[Recomendación: Hemos estado monitoreando de cerca el desarrollo del mercado y el panorama competitivo de las stablecoins durante mucho tiempo. Desde su lanzamiento, el suministro de la stablecoin USDe de Ethena ha aumentado rápidamente a más de $770 millones, convirtiéndola en la sexta stablecoin más grande con un anclaje al dólar estadounidense. Este artículo tiene como objetivo proporcionar una visión general rápida, analizando sus mecanismos y riesgos.]

Ethena Labs abrió sus depósitos sintéticos de stablecoin USD al público el 19 de febrero, inyectándose en las mentes de casi todos en Crypto Twitter en el proceso. Al ofrecer rendimientos de dos dígitos e incentivos para el próximo airdrop, ¡el suministro de la stablecoin USDe de Ethena se disparó rápidamente a más de $770 millones, convirtiéndola en la sexta stablecoin con mayor valor en USD! Aunque el ascenso de Ethena es realmente impresionante, el proyecto no está exento de críticas, ya que hay quienes son escépticos acerca de sus altos rendimientos y creen que su diseño lo hace propenso a colapsar, al igual que el ecosistema Terra/Luna.

Hoy, discutiremos el papel de Ethena y analizaremos los riesgos de este protocolo para ayudarlo a tomar decisiones informadas sobre si esta oportunidad es adecuada para usted.

los mecanismos internos de Ethena

En primer lugar, el trading básico tiene una larga historia tanto en los mercados de criptomonedas como en los financieros tradicionales, involucrando oportunidades de arbitraje basadas en diferencias de precios entre activos al contado e instrumentos de futuros.

Normalmente, estos intercambios se expresan mediante la compra del activo al contado y la venta en corto de sus futuros, ya que los instrumentos futuros a menudo se negocian a prima debido a la demanda de apalancamiento y los costos de mantenimiento asociados con la retención del activo al contado.

Históricamente, los mercados de criptomonedas también han operado con primas de futuros, lo que significa que el precio de los futuros perpetuos a menudo supera al de los activos al contado, lo que resulta en un entorno con una tasa de financiamiento neta positiva donde los largos pagan financiamiento a los cortos.

En este escenario, las personas pueden cubrir su exposición manteniendo activos criptográficos al contado y tomando una posición corta en un valor nominal equivalente en activos perpetuos, desplegando fácilmente operaciones de base delta neutrales y rentables, lo que permite a los usuarios de esta estrategia eliminar el riesgo de volatilidad de precios de criptomonedas al tiempo que les permite obtener ganancias de los pagos de financiación.

Básicamente, Ethena es un fondo de cobertura abierto que emplea la estrategia mencionada para obtener beneficios y tokeniza su colateral de negociación en stablecoins!

Ethena utiliza tokens ETH apostados como garantía, tomando prestada una cantidad nominal equivalente de ETH para crear una cartera con un Delta de 0. Esta configuración asegura que por cada cambio de $1 en el valor subyacente de los activos en manos de Ethena, su valor liquidativo neto fluctúa en $0, mientras genera ingresos a partir de pagos de financiamiento en la garantía de ETH y posiciones cortas.

Estrategias similares a Ethena han sido adoptadas por múltiples protocolos en el pasado, pero las iteraciones anteriores han tenido dificultades para escalar debido a la dependencia de los lugares de intercambio descentralizados. Ethena mitiga las restricciones de liquidez al aprovechar los intercambios centralizados como Binance.

Para proteger el colateral de los usuarios, Ethena emplea una solución de Liquidación Fuera de Bolsa (OES), almacenando fondos en instituciones custodias de terceros de buena reputación, solo reflejando los saldos de cuenta en los CEXs para el trading con margen, asegurando que los fondos nunca residan en intercambios centralizados.

Dado que el ETH apostado puede ser perfectamente cubierto contra un valor nominal equivalente de posiciones cortas, se puede acuñar USDe con una relación de garantía de 1:1, lo que hace que la eficiencia de capital de Ethena sea comparable a las stablecoins respaldadas por USD como USDC y USDT, evitando la necesidad de obtener activos de los mercados financieros tradicionales, garantizando el cumplimiento de las regulaciones del mundo real.

Aunque el modelo actual de Ethena solo utiliza ETH apostado como garantía, el protocolo podría considerar incorporar BTC como garantía para una mayor escalabilidad, pero hacerlo podría diluir el rendimiento de USDe ya que la garantía de BTC no genera recompensas por apostar.

Riesgos de Ethena

En el ámbito de las criptomonedas, los rendimientos económicos vienen inevitablemente acompañados de riesgos correspondientes. Los participantes en la Oportunidad Ethena no deben esperar otra cosa.

Si bien los atractivos APY ciertamente son tentadores cuando se combinan con tasas de financiamiento lucrativas y rendimientos de participación, estos retornos no están exentos de riesgos...

Además de los riesgos estándar de criptomonedas esperados por los usuarios DeFi, Ethena introduce algunos vectores de riesgo no típicos que han causado preocupación y han provocado comparaciones con la criptomoneda estable algorítmica Terra/Luna, UST.

Riesgo de desacoplamiento

El riesgo principal con Ethena es el uso de colateral LST que coincide con las posiciones cortas regulares de Ethereum. ¡Si bien esta optimización de negociación contra la base de Ethereum ayuda al protocolo a maximizar su capacidad de generación de ingresos, también aumenta el riesgo!

Si el colateral LST de Ethena se desacopla de ETH, las posiciones cortas de ETH de Ethena no podrán capturar la volatilidad, lo que resultará en pérdidas en papel para el protocolo.

Si bien el precio de negociación de LST suele mantenerse cerca de su anclaje, hemos visto casos en los que estos tokens pueden desviarse de su anclaje, como durante el período de liquidación del Cisne Negro 3AC a mediados de 2022, ¡donde el stETH de Lido tuvo descuentos de casi el 8%!

Shapella habilitó retiros de participación en Ethereum en abril de 2023, potencialmente creando el desacoplamiento más amplio que hemos visto del LST de primera línea durante la liquidación 3AC, pero el hecho sigue siendo que cualquier evento futuro de desacoplamiento seguirá presionando los requisitos de colateral de Ethena (la cantidad que debe desplegar en los intercambios para mantener su cobertura abierta y evitar la liquidación de posiciones).

Si se alcanza el umbral de liquidación, Ethena se verá obligado a incurrir en pérdidas.

Riesgo de Tasa de Financiamiento

Si bien los rendimientos de Ethena han sido notables desde el principio, vale la pena señalar que dos protocolos intentaron anteriormente escalar stablecoins sintéticas en USD pero fallaron debido a curvas de rendimiento invertidas.

Fuente: https://tinyurl.com/ykhg7u87

Para contrarrestar los rendimientos negativos provocados por el financiamiento, Ethena utiliza ETH con participación como garantía. Esta estrategia, como se demostró en una prueba retrospectiva realizada hace tres años, redujo el número de días en que USDe experimentó rendimientos negativos del 20.5% al 10.8%.

Si bien es virtualmente seguro que las tasas de financiamiento eventualmente se vuelvan negativas, el estado natural del mercado de criptomonedas está en contango, lo que ejerce presión al alza sobre las tasas de financiamiento y proporciona un entorno propicio para el trading de base de Ethena.

Riesgo de contraparte

Muchos individuos que no están familiarizados con el diseño de Ethena perciben desplegar el colateral del usuario en los intercambios centralizados como un riesgo importante. Sin embargo, este riesgo ha sido mitigado en gran medida al emplear las cuentas de custodia de OES mencionadas anteriormente.

Aunque las ganancias no realizadas de la cobertura en intercambios en quiebra podrían llevar a pérdidas, Ethena liquida las ganancias y pérdidas diariamente como mínimo, reduciendo el riesgo de capital para los intercambios.

Si una de las bolsas de Ethena quebrara, el protocolo podría verse obligado a aprovechar posiciones en otros lugares para compensar el Delta de su cartera hasta que se resuelvan las posiciones no liquidadas, y los fiduciarios de las cuentas OES afectadas puedan liberar los fondos.

Además, si uno de los fiduciarios de las cuentas OES de Ethena fuera a declararse en quiebra, el acceso a los fondos podría retrasarse, lo que haría necesario el uso de apalancamiento en otras cuentas para cubrir la cartera.

Riesgos generales de criptomonedas

Al igual que con muchos protocolos criptográficos en etapa inicial, es importante recordar que los depositantes de Ethena enfrentan el riesgo de que el equipo del protocolo pueda malversar fondos de usuario, ya que la propiedad de las claves del proyecto aún no se ha descentralizado.

Si bien la mayoría de los proyectos de criptomonedas enfrentan riesgos significativos de explotación asociados con posibles vulnerabilidades en sus contratos inteligentes, el uso de cuentas de custodia de OES por parte de Ethena elimina la necesidad de lógica de contratos inteligentes complejos, mitigando así este riesgo.

Resumen

Ethena ha protegido sus activos del impacto de quiebras de intercambio o custodia y ha desarrollado planes de contingencia para compensar la exposición incremental de la cartera en situaciones donde los activos están congelados y no se pueden negociar!

Dado que muchos exchanges valoran el colateral de stETH en un 0% y ofrecen requisitos de margen de mantenimiento del 50% para cuentas del tamaño de Ethena, ¡el protocolo podría incurrir en pérdidas de valor de mercado de hasta un 65% en su colateral antes de acercarse a la liquidación!

Las tasas de financiación negativas podrían provocar una compresión de rendimiento y posibles pérdidas de TVL, pero por sí mismas no causarían una implosión de USDe; con una tasa de financiación anualizada máxima de -100%, las pérdidas nominales de Ethena ascienden a solo un 0.091% por ciclo de financiación de 8 horas.

Más importante aún, Ethena también posee un fondo de seguro que se puede utilizar para rellenar las cuentas de margen y así evitar la liquidación, compensar las tasas de financiación negativas prolongadas, o actuar como comprador en el mercado abierto de USDe.

Si bien Ethena puede absorber cierto grado de pérdida con su fondo de seguro, es crucial recordar la Ley de Murphy, que nos recuerda que todo lo que puede salir mal saldrá mal, y en el peor momento posible.

Considere un escenario en el que LST comienza a desacoplarse. Las medidas tomadas por los intercambios centralizados para abordar esto implican reducir el peso del colateral de los tokens ETH apostados, minimizando así la pérdida máxima de valor de mercado en el colateral de Ethena antes de la liquidación.

Supongamos que todo el mercado experimenta una venta durante este período, llevando las tasas de financiación a territorio negativo, presionando aún más el colateral de Ethena y acercando el protocolo a la liquidación y el reconocimiento de pérdidas.

Si bien Ethena puede que normalmente no utilice apalancamiento en sus operaciones normales, las quiebras inesperadas de intercambios o custodios podrían congelar temporalmente los fondos, lo que requeriría el uso de apalancamiento para compensar la exposición incremental de la cartera.

En teoría, los descuentos pronunciados junto con cuentas apalancadas y una reducción del peso de colateral de ETH apostado podrían situar el colateral de Ethena dentro del rango de liquidación.

Ahora, cualquiera en criptomonedas puede participar en el trading de base, y los activos gestionados por Ethena podrían aumentar fácilmente a miles de millones de dólares, lo que significa que la liquidación potencial de su cartera de ETH altamente apostada podría suprimir aún más el valor de mercado de LST, exacerbando las pérdidas en papel de Ethena y abriendo las compuertas para que siga una espiral de la muerte.

Indudablemente, la mencionada serie de eventos solo resultaría de eventos catastróficos de cisne negro, pero es esencial recordar todos los riesgos potenciales a los que te enfrentas al participar en criptomonedas.

Como cualquier proyecto en la vanguardia de la criptomoneda, Ethena conlleva sus riesgos, pero para aquellos que aprovechen la oportunidad temprano, la participación podría traer beneficios inmensos.

Ya sea que esté buscando ganar APY de dos dígitos ofrecido por sUSDe o cultivar fragmentos para maximizar su asignación potencial de la entrega aérea de Ethena, ¡no hay mejor manera de comenzar su viaje que investigando usted mismo primero!

Declaración:

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