作者｜郑皓元インターン｜王朝阳編集長｜陳俊宏近日、上海家化合資会社（600315.SH、以下「上海家化」）が、林小海が董事長に就任した後の初めての完全な年次報告書を公表した。財務報告によると、同社は売上高63.17億元を実現し、前年同期比で11.25%増加した。帰属純利益は2.68億元で、黒字転換に成功した。しかし、この「ダブル増」（増収・増益）の業績の背後には、依然として懸念が残る。帰属純利益のうち、主力事業によるものはわずか4500万元にすぎず、非経常損益の寄与は2.23億元と大きい。「六神」を代表とする個人ケアの基盤はほぼ停滞し、高止まりする販売・広告宣伝費が利益の余地を継続的に侵食している。加えて、海外事業の復調がマクロ環境の影響を受けて不安定であることを踏まえ、この日用品化粧品のリーディング企業が短期の業績回復を持続可能な成長に転換できるかは、時間が検証する必要がある。2.68億元の利益の約8割は投資収益によるもの財務報告によると、上海家化の2025年の売上高は63.17億元で、前年同期比11.25%増となり、2021年以来続いていた4年連続の下落傾向に終止符を打った。帰属純利益は前年同期比で132.12%急増し2.68億元（2024年は8.33億元の損失）となった。これは、林小海が2024年6月に董事長へ就任した後に提出した初めての完全な年次報告書でもある。業績が赤字から黒字へ転じた主な要因は、林小海就任後に推進された「4つの重点」戦略の調整によるものだ。同社は研究開発投資を強化し、研究開発費は初めて2億元を超えた。成功を収めて、3つの1億元級の単品を構築し、主力事業の売上総利益率を5ポイント引き上げて62.6%とし、直近5年で最高を記録した。化粧品事業のけん引に加え、同社は工場直送などの手段で物流ネットワークを最適化し、物流費率が約1.3ポイント低下し、仕入コストも同時に引き下がった。しかし、見栄えのする帳簿上の数値の裏側では、主業の収益力はなお脆弱なままだ。2025年の帰属純利益は2.68億元に達したものの、その主な源泉は、前年に一度限りで計上した、海外子会社トムメイシング商誉減損6.13億元後の低いベースによる反発であり、2021年の6.5億元の純利益水準からはなお大きな差がある。非会計基準損益控除後の純利益は4500万元にとどまり、非経常損益は2.23億元と大きい。主に基金（投信）投資収益および公正価値変動によるものだ。この収益分を除くと、同社のコア事業に対応する純利益率は約0.7%となる。財務報告によると、非経常損益のうち、基金投資収益および公正価値変動の合計は2.19億元で、構成比は98%に達する。さらに、第4四半期の損失は年間の増加と明確な対照をなしている。「ダブルイレブン」の流通ピークを背景に、上海家化は昨年の第4四半期に1.38億元の損失を計上し、年間で唯一の損失となる単四半期だった。同社の財務責任者である羅永涛氏は、売上が明らかな季節性を持つことに加え、「ダブルイレブン」期間中の大型商品（大口商品）への追加的なマーケティング投資が収益への転換に十分つながらず、結果として当四半期の利益が圧迫されたと述べた。財務報告によると、第4四半期の販売費用率は52.3%と、年間の平均である48.0%を大きく上回っている。株式市場の反応もまた、慎重だ。財務報告の公表後の初回取引日（3月26日）に、同社株価は20.80元で寄り付き、20.66元で引け、1.1%下落した。翌日も下落を続け、20.59元まで下げた。個人ケアの成長が停滞し、マーケティング費用が利益を圧迫製品別にみると、同社の収益の基盤である「個人ケア事業」の伸びがほぼ止まっている。「六神」「美加淨」を代表とする個人ケアのセグメントの年間売上高は24.19億元で、総売上に占める比率は38.3%、前年同期比の伸びはわずか1.65%だった。対照的に、「玉泽」「佰草集」を代表とする化粧品セグメントは爆発的な成長を実現し、売上は前年同期比で53.7%増の16.13億元となったが、総売上に占める比率は25.5%にとどまる。業界関係者は、「六神の蚊よけカプセル（六神驱蚊蛋）」は億元級の販売を達成したものの、ブランドが強い季節性を突破できず、非繁忙期の成長の勢いが不足しており、全体業績を支える力が継続的に弱まっていると指摘している。化粧品セグメントが利益成長の主力となっているものの、業界のトップ企業と比べると依然として差がある。財務報告によると、化粧品セグメントの売上総利益率は73.8%で、前年同期比で4.13ポイント改善しており、個人ケアセグメントの64.89%やイノベーション・セグメントの49.75%を大きく上回る。しかし横比較すると、この利益率水準はベタイニー（薇诺娜）の通年で75%前後、毛戈平の84.2%、巨子生物の80.3%といった業界平均水準よりもなお低い。また、化粧品事業の売上規模16.13億元は、珀莱雅、上海美臣株式有限公司などのトップ国産ブランドに比べても依然として大きな隔たりがある。同時に、硬直的な費用投入が利益余地を引き続き圧迫している。2025年に同社の販売費用は前年同期比で14.36%増の30.32億元となり、売上の11.26%増という伸びを上回った。販売費用率は48.03%まで上昇し、前年同期比で1.34ポイント増となっている。つまり、100元の売上を実現するたびに48元がマーケティング支出に回る計算であり、同社は依然としてマーケティング主導の成長に高度に依存していることを示している。分析によれば、もし化粧品セグメントの53.7%という高成長が主に高流量のコストで流量を買って得ているものであるなら、流量のボーナスが頭打ちになり、マーケティング費用が高止まりする局面では、主業の利益余地はさらに圧縮される可能性がある。財務報告によると、2025年の化粧品事業のオンラインチャネルの売上は前年同期比で60.6%増となったが、そのマーケティング投入の強度も他のカテゴリーより明らかに高い。チャネル側にも分化した動きが見られる。2025年、オフラインチャネルの売上高は前年同期比で16.39%増の36.50億元となり、売上総利益率は7.53ポイント増の60.31%と、チャネル改革と効率改善の前向きな成果が示された。一方、オンラインチャネルの売上総利益率は65.72%だが、売上の伸びは前年同期比でわずか4.92%増の26.6億元にとどまる。収益を同一基準で特殊チャネル事業の区分に調整すると、オンラインの売上は前年同期比で21.9%増となるものの、市場予想をなお下回る。林小海が掲げる「オンラインに集中」戦略は、まだ十分に着地していない可能性がある。国内のオンライン事業の売上構成比は44.4%まで上昇したが、全面的なオンライン転換にはまだ距離がある。地域別の成長の不均衡も際立つ。国内の売上規模が最大の華東地区の売上は10.92%増にとどまり、全体の23.29%を占める海外市場の売上も3.90%増にとどまっており、いずれも全体の伸びを下回る。これに対し、華中、華南、西北など構成比が10%未満の地域の売上は、いずれも20%超の成長を実現している。成長の持続可能性は検討待ち同社の在庫は継続的に減少しており、2021年の8.23億元から6.2億元まで減り、在庫回転日数は102日から94日に短縮された。チャネルでの在庫圧縮が明確に成果を上げている。同時に、売掛金は前年同期比で27%減の5.7億元となり、回転日数は50日から33日に低下した。契約負債は前年同期比で19.2%増の3.47億元となり、下流の交渉力が強まった。在庫最適化と回収効率の改善が、事業活動キャッシュフローの押し上げにともに寄与している。連続3年で減少した後、同比で193%増の8.01億元となり、過去最高の水準を記録した。ただし、業界関係者の間では、キャッシュフロー改善の持続可能性に懸念がある。改善の伸びは主に在庫圧縮の成果と化粧品の成長レーンの拡大に依存しており、内生的な販売収入の自然な成長によるものではないとみられている。「マーケティングで成長を置き換える」モデルの限界効用が低下するにつれ、化粧品セグメントは将来的に成長の天井に直面する可能性があり、キャッシュフローが継続的に改善し続ける能力には試練が予想される。海外事業については、「トムメイシング（汤美星）」は3.9%の成長を達成したものの、復調の土台はなお安定していない。同ブランドは2017年に上海家化がプレミアムを上乗せして買収したもので、海外の乳幼児向け授乳（喂哺）事業が主力であり、海外セグメントの売上の大部分を占めている。2022年から2024年にかけて業績は継続的に下落し、同社は累計で6.13億元の商誉減損を計上した。現在、北米市場は関税政策の影響を受けてコストと価格設定への圧力が上昇している。さらに、世界の出生率低下により、海外事業は依然として二重の課題に直面している。財務報告によると、海外子会社Abundant Merit Limitedの2025年の純利益は-1624万元で、依然として損失状態だ。林小海が提起した「コアブランドに集中、ブランド構築に集中、オンラインに集中、効率に集中」という戦略は、一定の範囲でコスト削減と効率改善を実現している。会社は2025年に佰草集大白泥（年間GMVが2億元超）、玉泽干敏霜第二世代（リニューアル上市後に二桁成長を達成）、六神驱蚊蛋の3つの億元級単品の育成に成功し、集中戦略の初期成果を検証した。ただし、流量（トラフィック）競争の内巻きが激化し、マーケティング投入の限界効用が低下していく背景の中で、「流量ドライブ」から「ブランドドライブ」への転換をどのように実現するかが、今後の成長の質を左右する鍵となる。3つの億元級大単品が継続して増分を生み出せるか、また他のブランドが周辺化されることを回避できるかは、同社が2026年に二桁成長を実現し、70億元の売上目標に再び到達できるかに直結する。 大量の情報、精密な解釈は、新浪财经APPにて
上海家化去年純利益は2.68億元で、その80％は投資収益から得られました
作者｜郑皓元インターン｜王朝阳
編集長｜陳俊宏
近日、上海家化合資会社（600315.SH、以下「上海家化」）が、林小海が董事長に就任した後の初めての完全な年次報告書を公表した。財務報告によると、同社は売上高63.17億元を実現し、前年同期比で11.25%増加した。帰属純利益は2.68億元で、黒字転換に成功した。
しかし、この「ダブル増」（増収・増益）の業績の背後には、依然として懸念が残る。帰属純利益のうち、主力事業によるものはわずか4500万元にすぎず、非経常損益の寄与は2.23億元と大きい。「六神」を代表とする個人ケアの基盤はほぼ停滞し、高止まりする販売・広告宣伝費が利益の余地を継続的に侵食している。加えて、海外事業の復調がマクロ環境の影響を受けて不安定であることを踏まえ、この日用品化粧品のリーディング企業が短期の業績回復を持続可能な成長に転換できるかは、時間が検証する必要がある。
2.68億元の利益の約8割は投資収益によるもの
財務報告によると、上海家化の2025年の売上高は63.17億元で、前年同期比11.25%増となり、2021年以来続いていた4年連続の下落傾向に終止符を打った。帰属純利益は前年同期比で132.12%急増し2.68億元（2024年は8.33億元の損失）となった。これは、林小海が2024年6月に董事長へ就任した後に提出した初めての完全な年次報告書でもある。
業績が赤字から黒字へ転じた主な要因は、林小海就任後に推進された「4つの重点」戦略の調整によるものだ。同社は研究開発投資を強化し、研究開発費は初めて2億元を超えた。成功を収めて、3つの1億元級の単品を構築し、主力事業の売上総利益率を5ポイント引き上げて62.6%とし、直近5年で最高を記録した。化粧品事業のけん引に加え、同社は工場直送などの手段で物流ネットワークを最適化し、物流費率が約1.3ポイント低下し、仕入コストも同時に引き下がった。
しかし、見栄えのする帳簿上の数値の裏側では、主業の収益力はなお脆弱なままだ。2025年の帰属純利益は2.68億元に達したものの、その主な源泉は、前年に一度限りで計上した、海外子会社トムメイシング商誉減損6.13億元後の低いベースによる反発であり、2021年の6.5億元の純利益水準からはなお大きな差がある。非会計基準損益控除後の純利益は4500万元にとどまり、非経常損益は2.23億元と大きい。主に基金（投信）投資収益および公正価値変動によるものだ。この収益分を除くと、同社のコア事業に対応する純利益率は約0.7%となる。財務報告によると、非経常損益のうち、基金投資収益および公正価値変動の合計は2.19億元で、構成比は98%に達する。
さらに、第4四半期の損失は年間の増加と明確な対照をなしている。「ダブルイレブン」の流通ピークを背景に、上海家化は昨年の第4四半期に1.38億元の損失を計上し、年間で唯一の損失となる単四半期だった。同社の財務責任者である羅永涛氏は、売上が明らかな季節性を持つことに加え、「ダブルイレブン」期間中の大型商品（大口商品）への追加的なマーケティング投資が収益への転換に十分つながらず、結果として当四半期の利益が圧迫されたと述べた。財務報告によると、第4四半期の販売費用率は52.3%と、年間の平均である48.0%を大きく上回っている。
株式市場の反応もまた、慎重だ。財務報告の公表後の初回取引日（3月26日）に、同社株価は20.80元で寄り付き、20.66元で引け、1.1%下落した。翌日も下落を続け、20.59元まで下げた。
個人ケアの成長が停滞し、マーケティング費用が利益を圧迫
製品別にみると、同社の収益の基盤である「個人ケア事業」の伸びがほぼ止まっている。「六神」「美加淨」を代表とする個人ケアのセグメントの年間売上高は24.19億元で、総売上に占める比率は38.3%、前年同期比の伸びはわずか1.65%だった。対照的に、「玉泽」「佰草集」を代表とする化粧品セグメントは爆発的な成長を実現し、売上は前年同期比で53.7%増の16.13億元となったが、総売上に占める比率は25.5%にとどまる。業界関係者は、「六神の蚊よけカプセル（六神驱蚊蛋）」は億元級の販売を達成したものの、ブランドが強い季節性を突破できず、非繁忙期の成長の勢いが不足しており、全体業績を支える力が継続的に弱まっていると指摘している。
化粧品セグメントが利益成長の主力となっているものの、業界のトップ企業と比べると依然として差がある。財務報告によると、化粧品セグメントの売上総利益率は73.8%で、前年同期比で4.13ポイント改善しており、個人ケアセグメントの64.89%やイノベーション・セグメントの49.75%を大きく上回る。しかし横比較すると、この利益率水準はベタイニー（薇诺娜）の通年で75%前後、毛戈平の84.2%、巨子生物の80.3%といった業界平均水準よりもなお低い。また、化粧品事業の売上規模16.13億元は、珀莱雅、上海美臣株式有限公司などのトップ国産ブランドに比べても依然として大きな隔たりがある。
同時に、硬直的な費用投入が利益余地を引き続き圧迫している。2025年に同社の販売費用は前年同期比で14.36%増の30.32億元となり、売上の11.26%増という伸びを上回った。販売費用率は48.03%まで上昇し、前年同期比で1.34ポイント増となっている。つまり、100元の売上を実現するたびに48元がマーケティング支出に回る計算であり、同社は依然としてマーケティング主導の成長に高度に依存していることを示している。分析によれば、もし化粧品セグメントの53.7%という高成長が主に高流量のコストで流量を買って得ているものであるなら、流量のボーナスが頭打ちになり、マーケティング費用が高止まりする局面では、主業の利益余地はさらに圧縮される可能性がある。財務報告によると、2025年の化粧品事業のオンラインチャネルの売上は前年同期比で60.6%増となったが、そのマーケティング投入の強度も他のカテゴリーより明らかに高い。
チャネル側にも分化した動きが見られる。2025年、オフラインチャネルの売上高は前年同期比で16.39%増の36.50億元となり、売上総利益率は7.53ポイント増の60.31%と、チャネル改革と効率改善の前向きな成果が示された。一方、オンラインチャネルの売上総利益率は65.72%だが、売上の伸びは前年同期比でわずか4.92%増の26.6億元にとどまる。収益を同一基準で特殊チャネル事業の区分に調整すると、オンラインの売上は前年同期比で21.9%増となるものの、市場予想をなお下回る。林小海が掲げる「オンラインに集中」戦略は、まだ十分に着地していない可能性がある。国内のオンライン事業の売上構成比は44.4%まで上昇したが、全面的なオンライン転換にはまだ距離がある。
地域別の成長の不均衡も際立つ。国内の売上規模が最大の華東地区の売上は10.92%増にとどまり、全体の23.29%を占める海外市場の売上も3.90%増にとどまっており、いずれも全体の伸びを下回る。これに対し、華中、華南、西北など構成比が10%未満の地域の売上は、いずれも20%超の成長を実現している。
成長の持続可能性は検討待ち
同社の在庫は継続的に減少しており、2021年の8.23億元から6.2億元まで減り、在庫回転日数は102日から94日に短縮された。チャネルでの在庫圧縮が明確に成果を上げている。同時に、売掛金は前年同期比で27%減の5.7億元となり、回転日数は50日から33日に低下した。契約負債は前年同期比で19.2%増の3.47億元となり、下流の交渉力が強まった。在庫最適化と回収効率の改善が、事業活動キャッシュフローの押し上げにともに寄与している。連続3年で減少した後、同比で193%増の8.01億元となり、過去最高の水準を記録した。
ただし、業界関係者の間では、キャッシュフロー改善の持続可能性に懸念がある。改善の伸びは主に在庫圧縮の成果と化粧品の成長レーンの拡大に依存しており、内生的な販売収入の自然な成長によるものではないとみられている。「マーケティングで成長を置き換える」モデルの限界効用が低下するにつれ、化粧品セグメントは将来的に成長の天井に直面する可能性があり、キャッシュフローが継続的に改善し続ける能力には試練が予想される。
海外事業については、「トムメイシング（汤美星）」は3.9%の成長を達成したものの、復調の土台はなお安定していない。同ブランドは2017年に上海家化がプレミアムを上乗せして買収したもので、海外の乳幼児向け授乳（喂哺）事業が主力であり、海外セグメントの売上の大部分を占めている。2022年から2024年にかけて業績は継続的に下落し、同社は累計で6.13億元の商誉減損を計上した。現在、北米市場は関税政策の影響を受けてコストと価格設定への圧力が上昇している。さらに、世界の出生率低下により、海外事業は依然として二重の課題に直面している。財務報告によると、海外子会社Abundant Merit Limitedの2025年の純利益は-1624万元で、依然として損失状態だ。
林小海が提起した「コアブランドに集中、ブランド構築に集中、オンラインに集中、効率に集中」という戦略は、一定の範囲でコスト削減と効率改善を実現している。会社は2025年に佰草集大白泥（年間GMVが2億元超）、玉泽干敏霜第二世代（リニューアル上市後に二桁成長を達成）、六神驱蚊蛋の3つの億元級単品の育成に成功し、集中戦略の初期成果を検証した。ただし、流量（トラフィック）競争の内巻きが激化し、マーケティング投入の限界効用が低下していく背景の中で、「流量ドライブ」から「ブランドドライブ」への転換をどのように実現するかが、今後の成長の質を左右する鍵となる。3つの億元級大単品が継続して増分を生み出せるか、また他のブランドが周辺化されることを回避できるかは、同社が2026年に二桁成長を実現し、70億元の売上目標に再び到達できるかに直結する。
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