西部証券曹柳龍：金は誤って殺された！

株を売買するなら、金麒麟のアナリストによるリサーチレポートを見てください。権威性があり、専門的で、タイムリーで、包括的です。潜在力のあるテーマや投資機会の発掘をお手伝いします！

出所：柳龍視界

はじめに

INTRODUCTION

**「黄金」が誤って売られている！今はおそらく、ゴールデン・ロング・ブル（長期上昇局面）における“黄金の穴（ゴールド・ピーク）”！美伊紛争が勃発して以来、ロンドン金は一時17％超下落し、まるで金の上昇を支えていた“脱ドル化”というロジックがすでに機能不全になったかのように見えました。しかし私たちは、現在の金の調整は“誤って売られている”と考えています。3.19の『美伊紛争：石油ドルの“黄昏”』にある判断を維持します：「石油ドル」はドルの信用を局所的に強める可能性はあるが、ドルの信用が中期的に弱含むというトレンドを覆すことはできない：ドルの信用はおそらく方向性として継続的に弱含み、金価格の中心（中枢）も更新上昇の余地がある！

主要な見解

1、現在の金の主要な価格決定要因は備蓄価値であり、その背後にはドル信用の亀裂が拡大し続けている

**2022****年10月以降、米国の長期実質金利は高止まりしているのに、金価格は急速に上昇しました。市場は金の取引価値ではなく、金の備蓄価値を価格づけています。**その理由は、ロシア・ウクライナ紛争後に米国がロシアの一部銀行をSWIFTシステムから排除したため、ドル信用の亀裂が加速して拡大したことです。1970年代の市場も同様に金の備蓄価値を価格づけていました。1971年にブレトン・ウッズ体制が崩壊してから1980年の第2次石油危機の後までの10年間で、金は最高で約20倍まで上昇しました。その中で2度の石油危機のとき、金はそれぞれ79％と291％上昇しています。1970年代の米国は10年をかけてドル信用を再建しましたが、現在の米国は、工業力と軍事的覇権のいずれもが課題に直面しており、短期でドル信用の亀裂が拡大するトレンドを覆すのは難しいでしょう。

2、石油ドル貿易規模の拡大が、金価格に対し局所的なブレーキとなる

私たちは3.19の『美伊紛争：石油ドルの“黄昏”』で、石油ドル体制においては、石油輸出国が得たドルで米国債など米国の資産を購入し、ドル/米国債の信用を支えていると指摘しました。（1）今年初、米国がベネズエラの政権と石油関連施設をコントロールし、ベネズエラ原油がドル建て決済の体制に入ったこと；（2）美伊紛争が勃発して以降、原油価格が中枢の70ドル/バレルから100ドル/バレル前後へ上昇し、石油ドル貿易量は価格を保ちながら上昇し、規模がさらに拡大したことです。ドル信用はある程度、石油ドル貿易規模と連動しています。そのため、足元の原油価格上昇は流動性を吸い込むだけでなく、名目上ドル信用を修復し、その結果、金は下落幅が株式など他の資産より大きくなりました。

3、イランが長期的にホルムズ海峡を支配できるなら、ドル信用は中長期で削られる

ホルムズ海峡は世界のエネルギー輸送の要衝です。2025年の日次平均原油輸送量は約1900万バレル/日で、世界の消費量の18％前後を占めています。国際エネルギー機関（IEA）は石油備蓄4億バレルを放出することで、局所的に需給バランスを維持し、それが「ドルに油がある＝ドル信用が局所的に修復される」という局面をもたらしました。しかし、イランが長期的にホルムズ海峡を封鎖する、または通行権が最終的にイラン主導になる場合、石油貿易におけるドル建て決済ルールが挑戦を受けることになります——（1）ドル建て決済を行っている湾岸地域の米国同盟国の原油輸送が制限され、ロシアおよびイラン原油の取り分が高まる可能性があり、かつドル建て決済を採用しない；（2）米国が軍事力で湾岸諸国の安全を保証できない場合、湾岸諸国が石油貿易におけるドル建て決済を放棄する可能性も排除できません。その時、ドル信用は大幅に弱められ、金価格は再び上昇トレンドに戻るでしょう。

4、流動性の圧力下でFRBがQEを選べば、ドル信用の亀裂も加速して拡大する

年央にウォッシュが順調にFRB議長に就任すれば、彼の政策枠組みに基づき、インフレが予定通りに落ちなくても「利下げ・縮小（降息縮表）」（詳しくは2.4『ウォッシュ・ショック、終わったのか？』）を選ぶ可能性があります。そうなれば、より流動性危機につながりやすくなります：（1）FRBの利下げは短期国債の保有価値を引き下げ、国境を越える資本流出を加速させます。一方で米国債の発行規模はなおも拡大し続けるため、需給の不均衡が流動性をタイトにしやすくなります；（2）ウォッシュが本当に縮小を推進すれば、ドルの流動性が加速して引き締まり、金融システム危機を引き起こします。私たちは3.22の『コンドラチェーションの機会：追いつく国の“逆転（弯道超车）”』で、金融システム・雇用・インフレの3つの間で、FRBの優先順位は「金融システム＞雇用＞インフレ」であるべきだと指摘しています。そのため流動性危機はFRBに緩和を迫り、場合によってはQEを開始することさえあり得ます。そうなればドル信用の亀裂は加速して拡大し、金も上昇が加速する見込みです。

5、ドルは石油の力を借りて金を押さえているだけで、“狐が虎の威を借りる”にすぎない

私たちは、ドル信用は原油価格の上昇によって名目的に修復されたにすぎず、実際にはむしろ、ホルムズ海峡が封鎖されることであるいは長期的に削られていくことで、弱体化していくと考えています。したがって、金もただ石油により局所的に抑えられているだけであり、中長期のロジックのほうがむしろより堅固です。私たちの見立ては：もし米国が最終的にホルムズ海峡の支配権を奪取できなければ、または流動性の圧力下でQEを選べばいずれもドル信用の亀裂が拡大し、その結果、金価格は更新上昇の余地があるということです。

さらに、コンドラチェーション（景気後退）期に中国の資産は「逆転（弯道超车）」を実現できる可能性があり、「中国製造」は2026年の各種資金の共通認識になることが期待されます。まるで次の黄金のように。大きな資産クラスの観点では黄金の押し目の機会に注目することを推奨します。同時に、地政学的な不確実性に対抗し得る中国の資産であるA株、香港株なども買いです。流動性の転換点が来るまでの間は、米国債が圧迫され、米株はなおもボラティリティのあるレンジで推移する可能性があり、さらにスタイルは価値への切り替えが加速するでしょう。

**リスク注意：**世界のマクロデータの予想超えの変化、海外の地政学情勢の予想超えの変化、技術の進歩と応用の実装タイミングの変化など。

レポート本文

1

グローバルな資産クラスの重要な変化

1.1 国内経済が“開門赤（好スタート）”を迎える

**前2か月は鉱工業生産が高成長で、社零と固定資産投資が明確に改善しました。**生産面では、工業付加価値が前年同期比で6.3％増となり、これまでの予想を上回った輸出と相互に裏づけました。製造業の付加価値は前年同期比で6.6％増、高度技術産業の付加価値は前年同期比で13.1％増であり、産業構造の転換が加速していることを示しています——輸出構造の転換トレンドを強化します。投資面では、インフラ投資が大幅に改善し、前年同期比で11.4％増となり、財政の前倒し投入が示されています。製造業投資は小幅に回復し、不動産投資の下落幅は縮まりました。これらがともに投資の底打ちを後押ししています。ただし、財政目標が前年と同水準である以上、投資の回復の強度と継続性はなお観察が必要です。消費面では、自動車小売の逆風を受け、社零の総体的な改善幅は相対的に限られましたが、飲食収入の回復幅は大きく、サービス小売も改善が続いています。今後を見通すと、海外で明確な景気後退が起こらなければ、輸出とそれが牽引する生産能力は引き続き強い状態を維持できる可能性があります。もし海外で明確な景気後退が起これば、対内需（国内需要）に対する政策支援がさらに増えることに期待でき、消費支援の強度は投資を上回るかもしれません。

1.2 FRBの姿勢はなおためらいがあり、タカ派度は限定的

金利は引き続き据え置きで、インフレリスクを強調していますが、ドットチャートはなお利下げを示唆しています。FRBは予定通り据え置きを行い、さらにリスクバランスはインフレ上振れリスクにより偏っている（経済成長見通しとインフレ見通しがともに上方修正される）ことが示され、タカ派的な姿勢がうかがえます。ただしタカ派度は限定的で、より多くはためらいを反映しています。FRBは中東情勢が経済見通しに与える影響について明確な判断ができていない一方で、関税がインフレに与える影響についても、影響は一過性だと考える傾向があり、今後数か月でそれを確認したい意向です。ドットチャートでは、中位の見通しは年間で利下げが1回にとどまることを示し、かつ引き締め（追加利上げ）を必要と考える委員はいないことが分かります。これは多数の官僚が、政策には制約があると考えているが、インフレが予定通りに落ちるかどうかは不確実だと見ていることを意味します。

記者会見でパウエルは、FRBに留まる可能性に触れました。これは、FRB内のハト派の力が政策を主導しきれないことをさらに確認します。つまり利下げはインフレデータによる確認が必要だが、地政学リスクが低下すれば、利下げのハードルはそれほど高くない可能性がある——関税リスクが下がり、さらに弱い雇用が物価の下流への波及経路を遮断することが期待でき、利下げの条件が整いやすくなる。

1.3 米国PPIが予想を上回る

**エネルギーと貿易サービスが成長の主要な寄与項目です。**米国の2月PPIは前年同期比で3.4％増となり、前値および予想値の2.9％を大きく上回りました。前月比は0.7％増で、前値の0.5％および予想値の0.3％を明確に上回っています。PPIの各内訳はいずれも前年同期比で増加しており、そのうちエネルギーは前年同期比の下落幅が顕著に縮小しました。これは、美伊紛争前からすでにあった原油価格の上昇と一定の関係があります；貿易の内訳（卸売業者＆小売業者の利益）が引き続き大幅に伸びており、関税の価格転嫁プロセスを反映している可能性があります。これは、関税がインフレに与える影響が検証される重要な段階に到達したことを意味します（これまで関税の価格は取引業者が吸収していたが、今後はより多くが消費者に転嫁される）。今後に関しては、3月は原油価格が大幅に上昇したためインフレ圧力が強まる一方、関税インフレの検証に関してはノイズであり、見通しの不確実性が増大します。

1.4 中東情勢：エネルギー施設をめぐる相互牽制の局面が形成される見込み

**先週、イスラエルがイランのガス田を攻撃し、イランが3か国の石油施設を報復として攻撃しました。**先週の地政学情勢は依然として緊迫していましたが、エネルギー施設をめぐる相互牽制の局面が形成される可能性があります。エネルギー施設は中東各国の中核的利益であるため、米国はイランのエネルギー施設への脅しを通じてイランに圧力をかけられますし、イランも中東の他国のエネルギー施設を米国に対して脅すことで圧力をかけられ、相互に牽制し合う構図になります。

イスラエルがこの相互牽制を破る可能性はあるものの、イランのエネルギー施設への攻撃を続ければ事態が完全に制御不能になり得る点でもリスクがあります。ネタニヤフ首相がイランのエネルギー施設への空爆を“停止”すると発表したことで、相互牽制の局面が形成される可能性があり、状況が制御不能になるのを回避するのに役立つかもしれません。

1.5 海外の経済指標：ドルにマイナス要因が多い

**ECBが利上げの見通しを示し、米国の不動産が限界的に改善し、製造業指数が****分化。**ECBは予定通り据え置きでしたが、今後の利上げの示唆がありました。主な理由は美伊紛争によるインフレ見通しの上昇です。米国の2月の不動産データは予想を上回り、既存住宅販売指数の前月比は1.8％上昇で、予想されていた0.5％下落を上回りました。フィラデルフィア連銀の製造業指数は予想を上回った一方、ニューヨーク連銀の製造業指数は予想を下回り、経済の不確実性はいまだ大きいです。新規失業保険申請件数は引き続き予想を下回り、雇用市場には現時点で明確なリスクは見えていません。**現在、市場が織り込む“景気後退”はまだ早すぎるかもしれません。特に、美伊紛争が相互牽制の形で進む可能性がある状況では、事態が完全に制御不能になる可能性は下がります。  **

2

先週の資産クラス動向の振り返り

2.1 国内株：先週のA株は下落

**対外の地政学リスクが高まり、A株は圧迫されて下押しされました。**上海総合指数は先週3.38％下落し、上海50指数は2.47％下落、沪深300は2.19％下落でした。中証500、中証1000、中証2000はいずれもそれぞれ5.82％、5.25％、5.70％下落しました。スタイル面では、バリュー＜グロースで、国証バリュースタイル指数は3.72％下落、国証グローススタイル指数は2.78％下落でした。セクター面では、通信、銀行、食品飲料が上昇し、基礎化学、鉄鋼、有色金属が下落しました。

見通し：短期的には出来高を伴う調整となり、4000を割り込む可能性がありますが、底打ち資金の受けが強く、買い・売りの綱引きが激しく、テクニカルな整理の後には下支えして安定化・底固めが期待できます。（1）上半期はPPIチェーンの石油/化学を増やすことを検討しつつ、弯道超车（逆転）能力を備える中国製造（太陽光、風力、蓄電、建設機械など）にも注目します；（2）下半期は、酒類を代表とするCPIチェーンへシフト。

2.2 海外株**：欧米は総じて下落**

**地政学の衝撃を受けて、米株の主要3指数はいずれも総じて下押しされて下落しました。**米株では、ナスダック指数が週を通して2.07％下落、S&P500が1.90％下落、ダウ工業株30種平均が2.11％下落でした。欧州市場では、英国FTSE100が3.34％下落、フランスCAC40が3.11％下落、ドイツDAXが4.55％下落でした。

2.3 海外債券市場：米国債利回りは上昇

**インフレ期待が高まり、FRBのタカ派寄りの姿勢と地政学リスクが同時に作用した結果、米国債利回りは上昇しました。**10年物米国債利回りは10bp上昇して4.38％に、実質金利は週を通して10bp上昇して2.00％になりました。30Y-2Yの利差は104bp、10Y-2Yの利差は48bpです。先週、ドイツ、ポルトガル、イタリア、スペインの10年物国債利回りはそれぞれ6bp、8bp、18bp、9bp上昇して、3.04％、3.51％、3.96％、3.58％となりました。ドイツ債の30Y-2Y利差は86bp、10Y-2Y利差は37bpです。

**2.4 **コモディティ：原油価格は上昇、金価格は下落

**地政学情勢の緊張が原油価格の上昇を招き、流動性がタイトになったことが金の下押しと下落につながりました。**WTI原油、ブレント原油は週を通してそれぞれ1.44％上昇、8.77％上昇し、98.2ドル、112.2ドル/バレルになりました。金属では、DCE鉄鉱石が週を通して0.43％下落、LME銅が6.66％下落、LMEアルミが6.53％下落、金が10.50％下落、銀が15.69％下落でした。

**2.5 **為替：ドル安、人民元高

**ドル指数は高位でレンジを下に切り下げ、ファンダメンタルズが人民元高を支えています。**先週のドル指数は99.6に着地し、前週比で0.71％下落しました。ユーロは1.36％上昇し、英ポンドは0.84％上昇、日本円は0.31％上昇しました。オンショア人民元は0.03％上昇して6.90、オフショア人民元は0.00％下落して6.91、人民元の中間値段は0.16％上昇して6.89でした。

3

リスク提示

世界のマクロデータが予想を上回る形で変化し、海外の地政学情勢も予想を上回る形で変化するほか、技術の進歩と応用の実装タイミングの変化などがあります。

END

 新浪の提携大手プラットフォームによる先物口座開設 安全・迅速で保証あり


		
		
		

		

		
		新浪声明：このニュースは新浪の提携メディアからの転載であり、より多くの情報を伝える目的で新浪網が掲載していますが、その見解への同意、または記述内容の裏付けを意味するものではありません。記事内容は参考のためのものであり、投資助言を構成しません。投資家の皆さまがそれに基づいて行動する場合、リスクは自己負担です。

大量の情報、精密な解説は新浪財経APPへ

担当：宋雅芳