CITIC Construction Investment | Surveiller l'évolution de la structure de la courbe de rendement

Trame｜Zeng Yu Qu Yuanyuan

À moyen terme, la forme de la courbe des rendements a de bonnes chances de s’aplanir quelque peu. Du côté de la partie longue, les facteurs négatifs proviennent principalement du niveau de l’inflation ; en l’absence d’aggravation apparente de la situation entre les États-Unis et l’Iran, et avec le mécanisme domestique de stabilisation de l’inflation importée qui commence à produire progressivement ses effets, l’intensité de l’inflation du mois de mars pourrait être inférieure aux attentes précédentes, ce qui donne une base de reprise. Du côté de la partie courte, il y a un certain regroupement des capitaux, mais lorsque les rendements des obligations d’État à très court terme passent sous le prix auquel les capitaux se négocient, les stratégies de placement de type carry avec levier sur les maturités courtes voient leur rendement diminuer, et la vigueur de la valorisation devient un moteur interne important ; si le sentiment de marché se retourne et que le regroupement se fragilise, cela peut facilement se dissoudre. Dans l’ensemble, la stabilité interne de la forme actuellement très raide de la courbe des rendements est insuffisante ; les informations additionnelles peuvent modifier facilement la structure de la courbe actuelle. Les données d’inflation de mars, l’apaisement du conflit États-Unis-Iran, etc., constituent tous des points potentiels de déclenchement. Il est possible de continuer à les surveiller.

Prix des capitaux : taux des fonds en mars maintenu à bas niveau

Le point central du DR007 en mars est maintenu autour de 1,45 %, se situant dans le milieu de la fourchette de taux, ce qui le rapproche davantage du point central du taux directeur. Lors des « deux sessions », des propositions ont été faites au niveau de la politique monétaire pour « assurer la fluidité du mécanisme de transmission de la politique monétaire » ; le gouverneur de la banque centrale, Pan Gongsheng, a également indiqué qu’à l’avenir, l’objectif intermédiaire quantitatif serait progressivement atténué. On s’attend à ce que, du point de vue du mécanisme, l’importance de la fourchette de taux soit amenée à augmenter davantage, et que l’effet d’ancrage du taux OMO à 7 jours soit renforcé. À moyen et court terme, les données d’investissement de l’économie réelle restent encore faibles ; les pertes de liquidités dans le système bancaire et la pression sur l’octroi de prêts sont également faibles. À l’heure actuelle, on ne voit pas de demande systémique se renforcer. On s’attend donc à ce que le prix des capitaux continue de fonctionner à bas niveau.

Certificats de dépôt des banques : les prix continuent de baisser

En mars, la demande active de financement des banques reste faible. À l’heure actuelle, l’écart de taux entre les certificats de dépôt à court terme et ceux à moyen/long terme se contracte encore davantage. Pour les certificats de dépôt de catégorie AAA, l’écart de taux entre les maturités 1M et 1Y est inférieur à 10 BP. Dans l’ensemble, la liquidité au sein du système bancaire est abondante, présentant une caractéristique structurelle plutôt que propre à une seule période. En prévision d’avril, sous l’ancrage de bas prix des capitaux, les prix des certificats de dépôt interbancaires devraient également avoir peu de marge de hausse. Il est possible d’observer si, côté politique, il existe des contenus supplémentaires visant à assouplir encore le mécanisme de transmission de la politique monétaire. En l’absence d’un scénario meilleur que prévu, les rendements des certificats de dépôt devraient continuer de baisser.

Offre de taux d’intérêt : aucune pression évidente

On s’attend à ce que le volume d’émission en avril soit également difficile à augmenter nettement. Dans l’ensemble, la pression sur l’offre de taux reste limitée. Du point de vue de l’avancement des émissions, à la fin mars, le taux d’exécution des émissions de nouvelles obligations générales locales atteint 32,5 %, tandis que l’avancement des émissions de nouvelles obligations spéciales locales atteint 26,6 % ; globalement, c’est légèrement plus rapide que l’an dernier. Concernant les obligations du Trésor, à la fin mars, le taux d’exécution atteint 18,6 %, proche de la moyenne des trois dernières années (17,4 %), et l’avancement global n’est pas en retard. Dans l’ensemble, le rythme d’émission des titres de taux d’intérêt est actuellement modéré ; il n’y a pas de nécessité particulière d’accélérer l’émission. On s’attend donc à aucun choc sur l’offre de taux à court terme.

Comportement des institutions : tendance défensive accrue pour les institutions de trading

En ce moment, le comportement des institutions de trading devient plus défensif. Les capitaux présentent un certain phénomène de regroupement sur la partie courte, ce qui correspond aux caractéristiques d’accentuation de la raideur de la courbe : les titres à court terme se renforcent en mars, tandis que les obligations à long terme se détendent. Les banques de taille moyenne et petite augmentent leurs achats sur la partie très longue ; la force de souscription/placement des assureurs est légèrement plus faible que l’an dernier. Du point de vue du taux d’endettement (levier), en mars, le point central estimé du levier est d’environ 107,2 % : cela reste stable, mais légèrement inférieur à celui du mois précédent.

I. Rappel du marché

1.1 Revue de la trajectoire des taux : fort à court terme, faible à long terme, courbe qui devient plus raide

En mars 2025, le marché a présenté une caractéristique de divergence entre court et long terme : les rendements de la partie courte ont nettement baissé, tandis que ceux de la partie longue ont légèrement augmenté, et la courbe des rendements a pris une tendance plus raide. Les attentes en matière d’inflation « importée » ont conduit la préférence pour le risque sur le marché obligataire à devenir plus prudente, et le transfert des fonds vers la partie courte constitue l’une des causes importantes. En chiffres, à la fin du mois, les points de cotation des obligations d’État à 1 an, 3 ans, 5 ans, 7 ans, 10 ans et 30 ans sont respectivement de 1,22 %, 1,31 %, 1,54 %, 1,67 %, 1,82 % et 2,35 %. Par rapport au mois précédent, les variations sont respectivement de -9,6 BP, -6,9 BP, -0,4 BP, 0,7 BP, 4,2 BP et 7,9 BP : la partie courte se renforce clairement, tandis que la partie longue et la très longue subissent un ajustement dans une certaine mesure.

Sur la tendance, en mars, la partie longue du marché est d’abord faible puis se stabilise, tandis que la partie courte continue de se renforcer. Le conflit États-Unis-Iran (américano-iranien) constitue la principale ligne directrice de ce changement de marché. Le conflit au Moyen-Orient a entraîné cette fois la fermeture/indisponibilité du détroit d’Ormuz, ce qui a fait monter le prix du pétrole international ; le marché s’est alors inquiété de la pression de l’inflation importée, et les rendements de la partie longue sur le marché obligataire ont légèrement augmenté. Cependant, le mécanisme de stabilisation du prix de l’essence et du diesel domestique a été rapidement mis en œuvre, et du point de vue des canaux de transmission, l’impact structurel de l’inflation importée sur le marché obligataire reste maîtrisable. Par conséquent, l’ajustement du 10Y sur la partie longue est globalement limité. En interne, le 2026, les objectifs de croissance économique « fixés par les deux sessions » sont abaissés à une fourchette de 4,5 % à 5 % ; la politique monétaire maintient une tonalité « plutôt souple et modérée » ; et cette année, l’ampleur du déficit budgétaire n’a pas été davantage augmentée. Les fondamentaux économiques et la politique monétaire apportent aussi une contrainte à la hausse systémique des rendements du marché obligataire.

II. Suivi de la liquidité

2.1 Injection monétaire : en mars, la banque centrale a légèrement resserré

Dans un contexte de retrait de la liquidité excédentaire injectée auparavant et de maintien d’une liquidité des fonds raisonnablement abondante, la banque centrale a légèrement resserré ses injections de monnaie en mars. Le solde net cumulé de retrait atteint 10 403 milliards de yuans. Parmi les opérations : les reverse repos 7 jours (逆回购) injectent 13 566 milliards de yuans et viennent à échéance 22 469 milliards ; les MLF (prêts à moyen terme) injectent 5 000 milliards et viennent à échéance 4 500 milliards ; les reverse repos à rachat (« buy断式逆回购 ») 91 jours injectent 8 000 milliards et viennent à échéance 10 000 milliards ; les « buy断式逆回购 » 182 jours injectent 5 000 milliards et viennent à échéance 6 000 milliards ; le dépôt à terme de trésorerie (国库现金定存) de 21 jours s’élève à 700 milliards de yuans ; à 1 mois, il vient à échéance 1 500 milliards ; à 3 mois, 1 800 milliards.

En résumé, en mars, l’injection de liquidité a légèrement diminué, et les fonds ont été partiellement récupérés. D’une part, cette opération est conforme aux caractéristiques saisonnières d’une injection de monnaie plus faible au deuxième trimestre ; d’autre part, elle est liée à la transmission du mécanisme de politique monétaire qui n’est pas encore suffisamment fluide, à la redondance de liquidités au sein du système financier et au fait que, globalement, les institutions financières disposent de fonds relativement abondants. En perspective d’avril, dans un contexte où le rythme de l’offre de titres de taux d’intérêt est stable et la pression limitée, l’injection de liquidité devrait rester plutôt serrée.

2.2 Prix des capitaux : en mars, le taux des fonds continue de baisser

En mars, le prix des capitaux est globalement stable et maintient une tendance légèrement à la baisse. DR001 et DR007 baissent respectivement de 1,9 BP et 5,3 BP, pour clôturer à 1,31 % et 1,44 %. R001 et R007 baissent respectivement de 0,9 BP et 4,9 BP, pour clôturer à 1,39 % et 1,50 %. GC001 et GC007 baissent respectivement de 16,8 BP et 8,6 BP, pour clôturer à 1,40 % et 1,51 %. R007-DR007 monte de 0,4 BP à 6,2 BP ; la situation de segmentation des fonds est relativement stable, sans élargissement évident des écarts de taux entre non-bancaires.

Dans l’ensemble, le point central du DR007 en mars est maintenu autour de 1,45 %, se situant dans le milieu de la fourchette de taux, ce qui le rapproche davantage du point central du taux directeur. Lors des « deux sessions », côté politique monétaire, la proposition « d’assurer la fluidité du mécanisme de transmission de la politique monétaire » a été formulée ; à long terme, cela répond au besoin de comprimer la liquidité excédentaire au sein du système financier. Le gouverneur de la banque centrale, Pan Gongsheng, a également indiqué que, dans le futur, on atténuera progressivement l’objectif intermédiaire quantitatif, et que l’ensemble des volumes financiers serait davantage traité comme des indicateurs d’observation, de référence et de prévision, afin de créer les conditions permettant de mieux jouer le rôle du pilotage des taux. En consolidant ces éléments, on peut s’attendre à ce que, dans le mécanisme, l’importance de la fourchette de taux augmente davantage, et que l’effet d’ancrage du taux OMO à 7 jours se renforce. En perspective d’avril, les données d’investissement de l’économie réelle restent encore relativement faibles ; les pertes de trésorerie dans le système bancaire et la pression sur l’octroi de prêts sont faibles. À l’heure actuelle, on ne voit pas de demande systémique se renforcer. On s’attend donc à ce que, à court terme, le prix des capitaux continue de fonctionner à bas niveau.

2.3 Certificats de dépôt bancaires : en mars, les prix des certificats interbancaires continuent de baisser

Concernant les certificats, en mars les certificats de dépôt interbancaires ont été émis pour 33 415 milliards de yuans, et arrivent à échéance 35 879,9 milliards de yuans. Le montant net de financement s’élève à -2 464,9 milliards de yuans ; l’échelle nette de financement est inférieure à celle de la même période en 2025, et également inférieure au niveau moyen de 2022 à 2024. Côté prix, les rendements à l’échéance des certificats AAA 1M, 3M, 6M et 1Y s’établissent respectivement à 1,43 %, 1,45 %, 1,47 % et 1,51 %. Par rapport à la fin du mois précédent, ils baissent respectivement de 5,0 BP, 10,8 BP, 10,0 BP et 6,8 BP ; l’écart de taux entre les certificats AAA 1M et 1Y se resserre jusqu’à 8,3 BP.

En résumé, en mars, les taux des certificats de dépôt bancaires continuent de baisser, en suivant la baisse du prix des capitaux ; la demande active de financement des banques commerciales reste faible. Du point de vue de la structure des maturités, l’écart de taux entre les certificats à court terme et ceux à moyen/long terme se contracte encore davantage ; pour les certificats AAA, l’écart entre 1M et 1Y est inférieur à 10 BP ; entre 1M et 3M, il n’est que de 2 BP. La courbe des rendements des certificats de dépôt interbancaires est ainsi encore plus aplanie ; la liquidité est abondante au sein du système bancaire, avec un caractère structurel plutôt que propre à une seule période. En perspective d’avril, sous l’ancrage de bas prix des capitaux, les prix des certificats de dépôt interbancaires devraient également avoir peu de capacité à remonter. Il est possible d’observer si, côté politique, il existe des contenus supplémentaires visant à assouplir encore le mécanisme de transmission de la politique monétaire. En l’absence d’un scénario meilleur que prévu, les rendements des certificats de dépôt devraient continuer de baisser.

III. Offre sur le marché obligataire

3.1 Offre de titres de taux d’intérêt : en mars, l’offre reste relativement stable

En mars 2026, le Trésor a émis au total 13 810 milliards de yuans d’obligations, avec 10 831,9 milliards venant à échéance ; le financement net est de 2 978,1 milliards de yuans. Le montant net de financement est inférieur à celui de 2025. Les obligations financières de politique publique ont émis 6 790 milliards, avec 5 932,5 milliards venant à échéance ; le financement net est de 857,5 milliards. L’échelle du financement net est globalement identique à celle de l’an dernier. Les gouvernements locaux ont émis 10 842,8 milliards, avec 4 191,54 milliards venant à échéance ; le financement net est de 6 651,29 milliards. L’échelle de financement net est légèrement inférieure à celle de l’an dernier. En comparaison verticale, en février 2026, les titres de taux ont financé au total 10 486,9 milliards de yuans, ce qui est inférieur aux 15 687,9 milliards de la même période l’an dernier ; la pression liée à l’offre de taux en mars a donc nettement diminué par rapport à l’an dernier.

En observant le rythme des émissions, en mars l’offre de titres de taux d’intérêt poursuit globalement un rythme stable. Avec la ligne directrice, ces dernières années, de lisser le rythme des émissions de titres de taux, on s’attend à ce qu’en avril le volume d’offre ait également peu de chances d’accélérer nettement, et la pression globale sur l’offre de taux devrait rester limitée. Du point de vue de l’avancement des émissions, au 31 mars, le taux d’exécution des nouvelles obligations générales locales atteint 32,5 % ; celui des nouvelles obligations spéciales locales atteint 26,6 %. L’avancement des obligations générales est proche de celui de l’an dernier, tandis que celui des obligations spéciales est légèrement plus rapide.

Concernant les obligations de refinancement spéciales, de 2026 jusqu’à la fin mars, 9 611 milliards de yuans ont déjà été émis, soit environ 48,1 % du quota annuel fixé. Le rythme d’émission est en avance sur le mois naturellement correspondant. Pour les obligations d’État, au 31 mars, le taux d’exécution atteint 18,6 %, un peu plus lent que les 27,2 % de l’an dernier, mais proche du niveau moyen de 17,4 % sur les trois dernières années ; l’avancement global n’est pas en retard. Dans l’ensemble, le rythme d’émission actuel des titres de taux est modéré : certains projets sont plus en avance, mais il n’y a pas de nécessité particulière d’accélérer l’émission. On s’attend donc à aucun choc sur l’offre de taux à court terme.

IV. Comportement des institutions

4.1 Négociation sur titres au comptant : en mars, les institutions privilégient la partie courte

Sur le segment des transactions au comptant d’obligations de taux, les institutions de type placement/allocations achètent avec un rythme relativement stable, tandis que les institutions de trading restent globalement prudentes. Par type d’institutions, les institutions bancaires maintiennent encore une tendance à l’achat en mars, mais présentent des caractéristiques de divergence de duration : les grandes banques privilégient les titres de durée intermédiaire de 3Y à 7Y ; les banques de taille moyenne et petite montrent une préférence pour les titres très longs au-delà de 10Y, avec des achats nets plus importants et une intensité d’achat nettement supérieure à celle des deux dernières années. À l’inverse, l’enthousiasme des assureurs pour les achats sur la partie longue diminue ; le rythme de placement reste stable, mais le volume d’achat est inférieur à celui de la même période en 2025.

Côté fonds, cette année, la tendance générale est aux ventes nettes, et les signaux de cession en mars augmentent. D’après les caractéristiques historiques, la fin de mars est souvent une fenêtre d’augmentation des achats nets de fonds, mais cette année, l’intensité d’achat est inférieure à celle des années précédentes, et les achats se concentrent principalement sur l’intervalle 7Y-10Y. De plus, les fonds se montrent prudents sur les titres de taux de maturité supérieure à 10Y : le volume de transactions est faible, et en mars, l’activité se maintient essentiellement dans un état sans achats nets ni ventes nettes.

Concernant les produits de gestion de patrimoine (理财), l’intensité de placement sur les titres de taux reste stable, mais la structure des maturités change de manière assez visible : les produits de maturités inférieures ou égales à 3Y voient une augmentation des allocations plus forte, proche du niveau le plus élevé observé ces dernières années, avec un rythme relativement stable ; pour le reste des produits, il s’agit d’un état de ventes nettes sur l’année. En mars, l’intensité de vente sur les segments 3Y-7Y et au-delà de 10Y augmente quelque peu.

Dans l’ensemble, le comportement des institutions de trading se rapproche d’une posture défensive ; les capitaux présentent un certain regroupement sur la partie courte, ce qui correspond aux caractéristiques d’accentuation de la raideur de la courbe en mars : les titres à court terme se renforcent, tandis que les obligations à long terme s’affaiblissent. À l’avenir, la partie longue est davantage influencée par les données d’inflation. Si les données d’inflation de mars publiées ne montrent pas de hausse évidente, la partie longue pourrait repasser en territoire de hausse. Dans ce cas, il est possible que le positionnement de risque des institutions de trading connaisse une certaine rotation, ce qui pourrait aussi contribuer à l’aplanissement de la courbe des rendements. Il est donc approprié d’y prêter une attention modérée.

4.2 Taux d’endettement (levier) : levier stable dans une fourchette raisonnable

En mars, le taux d’endettement global du marché obligataire continue de rester stable, avec un point central estimé autour de 107,2 %, légèrement inférieur à celui du mois précédent. Par type d’institution, le levier des sociétés de valeurs (brokers) présente de fortes fluctuations et enregistre une légère baisse ; le levier des institutions d’assurance entre dans une phase saisonnière de reprise et devrait continuer à se réparer. À la fin de mars, le solde des reverse repos sur le marché s’élève à 1M de yuans, légèrement inférieur à celui fin février. Dans l’ensemble, la demande de capitaux reste dans une zone stable et le sentiment de trading du marché est relativement calme.

V. Perspectives du marché

À moyen terme, la forme de la courbe des rendements a de bonnes chances de s’aplanir quelque peu : les rendements de la partie longue baisseront et ceux de la partie courte remonteront. Les facteurs négatifs sur la partie longue actuelle proviennent principalement du niveau de l’inflation. En l’absence d’une aggravation apparente entre les États-Unis et l’Iran et avec l’application du mécanisme de stabilisation de l’inflation importée en Chine, l’intensité de l’inflation de mars pourrait être plus faible que prévu, ce qui devrait favoriser une entrée de la partie longue dans un processus de reprise modérée. Il convient donc de continuer à surveiller les données à venir. Du côté de la partie courte, les rendements des obligations d’État à courte durée passent déjà sous le prix actuel des capitaux ; les stratégies de carry avec levier sur la partie courte ne procurent pas de rendement excédentaire. Le regroupement des capitaux sur la partie courte tire principalement profit de la volatilité de sa valorisation. À partir de ce point de vue, le regroupement sur la partie courte est facile à se désagréger. Si, à l’avenir, la situation au Moyen-Orient continue de s’apaiser et que la partie longue entre dans un processus de reprise, le processus de rotation de la préférence pour le risque des capitaux pourrait contribuer à l’aplanissement de la courbe des rendements ; il est approprié de continuer à surveiller.

Dans l’ensemble, à court terme, on ne voit encore aucun signe évident d’un assouplissement complet de la politique monétaire. Les moments de baisse de taux pourraient se situer au milieu de l’année et après. Tant que des attentes de baisse de taux convergentes ne se seront pas formées, le marché des obligations ne devrait pas connaître un renforcement systémique. On estime que, en avril, le marché obligataire présentera principalement des caractéristiques d’ajustement structurel avec une courbe qui s’aplatit. Les données d’inflation de mars, l’apaisement supplémentaire du conflit entre les États-Unis et l’Iran, etc., sont également des points de déclenchement potentiels : il convient de les surveiller.

Risque de volatilité des marchés à l’étranger : une inflation persistante affecte négativement les marchés américains et européens, augmente les coûts des entreprises, réduit la demande des ménages, et fait monter les prix des produits industriels et de consommation. En raison du problème inflationniste, le processus de baisse des taux de la Fed avance lentement, ce qui, objectivement, crée un risque de récession sur les marchés à l’étranger. Avec l’arrivée au pouvoir de Trump, les idées de démondialisation gagnent du terrain à l’étranger, ce qui exerce aussi une certaine pression sur le développement technologique de la Chine et sur le commerce extérieur.

Risque de conflits géographiques : le conflit russo-ukrainien demeure très incertain. Avec le soutien continu de l’OTAN à l’Ukraine et la posture persistante et ferme de la partie russe, la situation de la guerre russo-ukrainienne reste instable. Par ailleurs, si un conflit éclate entre les États-Unis et l’Iran, l’incertitude demeure importante par la suite. Sous l’effet de cela, les marchés financiers mondiaux pourraient connaître une certaine volatilité, voire l’apparition de risques systémiques régionaux. Il faut prendre en compte la transmission des risques à l’échelle mondiale et mettre en place des mesures de prévention.

Risque d’accélération du crédit (large crédit) : avec la poursuite des politiques de maintien de la croissance, le processus de « large crédit » progresse sans cesse et l’offre de dette publique est abondante. Avec l’avancement des investissements d’infrastructures et de la relance par l’investissement, il existe un risque d’accélération du « large crédit », ce qui fera monter la préférence pour le risque du marché. Compte tenu du contexte de liquidité actuel, qui est plus complexe que les années précédentes, l’expansion du crédit combinée à la rotation accélérée vers la liquidité pourrait pousser le marché à se repositionner : cela pourrait entraîner une hausse des rendements obligataires et une baisse des prix.

Nom du rapport de recherche sur les valeurs mobilières : « Surveiller les changements de la structure de la forme de la courbe des rendements —— Rapport mensuel de suivi de la liquidité, du comportement des institutions et des titres de taux d’intérêt (II) »

Date de publication à l’étranger : 2 avril 2026

Institution de publication du rapport : China Securities JianTou (CITIC) Securities Co., Ltd.

Analyste du rapport :

Zeng Yu SAC Numéro :S1440512070011

Qu Yuanyuan SAC Numéro :S1440524070011

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