As empresas imobiliárias que tiveram lucros enormes com a explosão de dívidas não conseguem pagar os custos de reestruturação

Pergunta a IA · Por que o forte aumento de lucros das promotoras imobiliárias não consegue ocultar uma crise de fluxo de caixa?

Repórter Tian Guobao

Em 25 de março, a Country Garden (Times China) divulgou um aviso de resultados, afirmando que a previsão de prejuízo líquido atribuível aos acionistas da empresa em 2025 não excederá 300 milhões de yuan, uma forte redução face aos 16,61 mil milhões de yuan de 2024; a principal razão seriam os ganhos com a reestruturação da dívida no exterior. Se forem excluídos os efeitos desses ganhos com a reestruturação, prevê-se que o valor total do prejuízo anual aumente em não mais de 50B de yuan face a 2024.

Em 24 de março, a Jiazhao (Kaisa) anunciou que espera que o seu lucro líquido em 2025 não seja inferior a 5 mil milhões de yuan, enquanto em 2024 teve um prejuízo de 28,5 mil milhões de yuan. A principal razão para a Jiazhao reverter de prejuízo para lucro também se deve aos ganhos com a reestruturação da dívida no exterior; se este fator for excluído, ainda assim a empresa continuará a registar prejuízo.

Além disso, a Fantasia (Country Garden), Oceanwide, Yuzhou, Shimao Holdings, China Vanke? e outras promotoras imobiliárias anunciaram que, devido a ganhos não monetários gerados por reestruturações de dívida no exterior ou na China continental, o seu lucro líquido melhorou significativamente. Já as promotoras imobiliárias que não concluíram a reestruturação da dívida tendem a não registar uma melhoria evidente no seu lucro líquido.

Entre 2025 e o período em redor, muitas promotoras imobiliárias privadas iniciaram reestruturações da dívida, e algumas já têm planos aprovados e em fase de implementação. Por exemplo, a Oceanwide Group, a 25 de março, divulgou os documentos de listagem de uma emissão de notas prioritárias com garantia para reestruturação da dívida e de uma conversível obrigatória.

Várias pessoas ligadas ao setor revelaram que, através da reestruturação da dívida, os resultados nas demonstrações financeiras melhoram, mas a operação continua a enfrentar o apertado estrangulamento do fluxo de caixa. Se a situação não melhorar de forma clara, algumas promotoras imobiliárias que já concluíram a reestruturação da dívida poderão voltar a incumprir.

Dificuldades

Liu Yu é gestor de uma promotora imobiliária privada. A promotora em que trabalha, depois de concluir a reestruturação da dívida em 2025, reduziu significativamente a taxa de endividamento, e conseguiu reverter o prejuízo nas demonstrações financeiras. Disse que, na altura, gestores e trabalhadores tinham confiança no futuro da empresa, acreditando que seria possível retomar a operação normal.

O que Liu Yu não esperava é que 2025 se tornasse o ano mais difícil da empresa. Como recebia poucas cobranças, a empresa reduziu salários por várias vezes; atualmente, o seu rendimento é apenas cerca de um terço do anterior, e os atrasos de pagamento de salários foram-se tornando cada vez mais frequentes, por vezes sem conseguir receber salário durante dois ou três meses.

Em 2025, devido ao aperto do fluxo de caixa, a empresa dispensou muitos funcionários “sem nada para fazer”. A redução salarial somada aos atrasos de salários levou a que um grupo de gestores e trabalhadores com vasta experiência deixasse a empresa sucessivamente, intensificando ainda mais as dificuldades operacionais diárias.

Esta ronda de reestruturação da dívida em torno de 2025 teve como principal objetivo reduzir a dívida. Em termos de dívida no exterior, o modelo predominante de reestruturação é trocar por notas conversíveis obrigatórias e, assim, converter em ações; no caso da dívida na China continental, além das conversíveis obrigatórias e do alargamento de prazos a longo prazo, também são oferecidas aos credores opções de liquidação em dinheiro.

Pelo que se observa em algumas promotoras imobiliárias que concluíram reestruturações de dívida na China continental, a percentagem de liquidação em dinheiro no total da dívida na China continental fica entre 2% e 6%, e as taxas de desconto são, em geral, superiores a 80%. Por exemplo, numa promotora imobiliária, o montante total da dívida na China continental é de 200M de yuan; a liquidação em dinheiro para resolver cerca de 200 a 600 milhões de yuan de dívida é efetuada, e o dinheiro efetivamente liquidado fica entre 40 milhões e 120 milhões de yuan.

O plano de reestruturação da dívida entra em vigor após aprovação por votação dos credores e cumprimento dos procedimentos legais relevantes, seguindo-se a fase de implementação do plano.

Segundo relatos de várias pessoas ligadas a promotoras imobiliárias, atualmente a maioria dos planos de reestruturação da dívida das promotoras imobiliárias enfrenta dificuldades em diferentes graus durante a implementação. Nos planos de reestruturação de dívida na China continental, embora a percentagem e os montantes de pagamentos em dinheiro sejam pequenos, algumas promotoras imobiliárias, devido a falta de liquidez, ainda não têm capacidade de cumprir plenamente as obrigações de liquidação em dinheiro. “Não sei como está a situação das outras empresas; provavelmente vamos voltar a incumprir”, disse Liu Yu. Afirmou ainda que o dinheiro disponível da empresa para manter a operação normal ainda é insuficiente, muito menos para liquidar obrigações. Admitiu que o nível de dificuldades neste momento está muito acima do que se esperava antes da reestruturação.

Um gestor de uma promotora imobiliária disse ao Economic Observer que, devido a cobranças inferiores ao previsto, a empresa ainda não consegue cumprir a parte de liquidação em dinheiro. Se esta situação continuar, haverá risco de voltar a incumprir. Em termos pessoais, considerou que a possibilidade de voltar a incumprir é difícil de evitar.

Um profissional de finanças de uma promotora imobiliária afirmou que, embora atualmente não seja possível liquidar em dinheiro, se haverá novo incumprimento ainda precisa de ser observado. À medida que o mercado imobiliário vai estabilizando gradualmente e as vendas recuperam, a empresa não deixa de ter possibilidade de concluir a reestruturação da dívida.

Além da liquidação em dinheiro, a reestruturação da dívida na China continental e no exterior das promotoras imobiliárias também inclui a troca por conversíveis obrigatórias e a emissão de obrigações com prazos mais longos; estes métodos envolvem custos correspondentes. Entre os custos da reestruturação estão, principalmente, os de consultoria financeira, honorários de advogados, honorários de contabilistas, entre outros; e as emissões de obrigações incluem, sobretudo, custos de subscrição, rating, auditoria, advogados, registo e custódia, além de outros custos da emissão.

Dificuldade nas cobranças

De acordo com dados do Instituto Nacional de Estatística, em 2025, a área e o montante de vendas de habitação nova no país continuaram a descer.

Desde 2022, o reforço da supervisão sobre fundos de pré-venda em várias regiões do país fez com que a maioria das promotoras imobiliárias cobrasse mais lentamente, e até algumas empresas estatais centrais e empresas estatais tenham registado situações de extensão de dívida.

Liu Yu disse que, nas promotoras imobiliárias com incumprimento da dívida, a queda nas vendas é ainda maior; a supervisão dos fundos de pré-venda é ainda mais estrita, o que aumenta significativamente a dificuldade de cobrar fundos a partir dos projetos imobiliários. Além disso, ativos operacionais como escritórios e outros espaços comerciais, por estarem hipotecados ou já terem sido securitizados, também devolvem ao quartel-general uma quantia extremamente limitada.

As pessoas ligadas às promotoras imobiliárias acima referidas disseram ao Economic Observer que, em 2025, o valor médio mensal de vendas da empresa em que trabalham caiu abruptamente de 70 a 12k de yuan para apenas dezenas de milhões de yuan; esses fundos são principalmente usados para construção de projetos e, como a margem de lucro dos projetos diminuiu, mesmo após as entregas, o quartel-general dificilmente consegue obter cobranças suficientes.

Os fatores que afetam a implementação da reestruturação da dívida em algumas promotoras imobiliárias privadas também incluem a elevada dificuldade de alienação de ativos existentes e a incapacidade de recuperar contas a receber. Os ativos de boa qualidade ou já foram alienados, ou foram usados como garantia (hipoteca/penhor); a dificuldade de alienação dos restantes ativos torna-se ainda maior.

As contas a receber em dívida são sobretudo do governo, com uma dimensão relativamente grande, mas com elevada dificuldade de cobrança no curto prazo. Uma pessoa ligada a uma promotora imobiliária explicou que as dívidas do governo se dividem, principalmente, em três categorias.

A primeira categoria corresponde a valores que devem ser devolvidos na fase de desenvolvimento primário, incluindo sobretudo pagamentos de terrenos, fundos para preparação/urbanização de terrenos e empréstimos para demolições e reassentamentos, entre outros. Em circunstâncias normais, os custos de demolição no início de projetos com ligação entre primeira e segunda fases são suportados pelo governo, mas normalmente as promotoras imobiliárias adiantam os valores sob a forma de empréstimo e, em seguida, devolvem parcela a parcela conforme o progresso.

A segunda categoria são os pagamentos de recompra de habitações de reassentamento ou outros pagamentos de recompra do governo. Alguns projetos imobiliários exigem a construção de habitações de reassentamento, habitações para talentos e outras habitações sociais garantidas, ou de infraestruturas públicas como escolas e hospitais. Depois de concluídas, o governo recompra pagando a custo acrescido de uma determinada margem de lucro.

A terceira categoria são os depósitos de garantia de cumprimento contratual. Quando o desenvolvedor assina com o governo um acordo de projeto de desenvolvimento imobiliário, há exigências rígidas quanto ao cronograma de desenvolvimento, ao momento de abertura de ativos operacionais, etc.; a promotora imobiliária precisa pagar os correspondentes depósitos de garantia. Se a promotora cumprir as exigências do acordo, o governo normalmente devolve o depósito.

A pessoa ligada à promotora imobiliária explicou ainda que, entre as três categorias de contas a receber, os valores a devolver na fase de desenvolvimento primário têm um tamanho relativamente grande, representando normalmente cerca de 60%; os pagamentos de recompra de habitações de reassentamento ou outras habitações de recompra representam cerca de 30%; e os valores dos depósitos de garantia de cumprimento são menores, com escala global reduzida.

A empresa de Liu Yu também tem contas a receber de grande dimensão. “O governo também reconhece a dívida, mas não tem dinheiro para pagar”, disse Liu Yu. Nos anos anteriores, esses valores eram para as promotoras imobiliárias “um pequeno dinheiro”; mas, na situação atual, são o “salvavidas”.

Uma pessoa ligada à área financeira das promotoras imobiliárias referiu que, para algumas promotoras, o montante total destas contas a receber supera 10 mil milhões de yuan; desde que consiga recuperar metade, ou até um terço, seria possível concluir os trabalhos posteriores relacionados com a reestruturação da dívida.

Algumas promotoras imobiliárias também têm projetos suspensos devido a questões de proteção ambiental, planeamento, etc. Durante o desenvolvimento, esses projetos são suspensos para correções, devido a mudanças de planeamento ou por envolvimento em linhas vermelhas ambientais. Como não é possível transformar isso em dinheiro por vias de mercado, o governo também não tem capacidade de recomprar; os projetos ficam parados e acumulam grandes quantias de fundos.

Para onde ir

Desde que, no quarto trimestre de 2021, explodiu o risco de liquidez no setor imobiliário, a resolução da dívida das promotoras imobiliárias tem seguido um caminho sinuoso.

No primeiro estágio, entre o final de 2021 e 2022, predominou a extensão de curto prazo. Naquela época, a maioria das promotoras imobiliárias ainda tinha elevada confiança no futuro do mercado imobiliário e assumiu perante os credores um compromisso de “não fugir nem evitar o pagamento da dívida”.

No entanto, a realidade deu rapidamente resposta. Algumas promotoras imobiliárias não só tiveram dificuldade em pagar o principal após a extensão, como também enfrentaram dificuldades para pagar os juros; surgiram sucessivamente segundas extensões, terceiras extensões e pagamentos de juros por prestações. Devido ao grande número de títulos, o trabalho de extensão para cada emissão é extremamente pesado, e algumas promotoras imobiliárias começaram a considerar reestruturações globais da dívida.

O segundo estágio, entre 2022 e 2023, foi dominado por reestruturações do tipo extensão. As promotoras agruparam dívidas com diferentes prazos e diferentes datas de vencimento para um alargamento de prazo por um período mais longo. No curto prazo, as empresas apenas precisavam pagar juros, sem necessidade de amortizar o principal, ganhando algum tempo e espaço para sair da situação.

Algumas promotoras que concluíram mais cedo extensões globais começaram rapidamente a registar novos incumprimentos devido à incapacidade de pagar juros. Isso fez algumas promotoras e instituições financeiras reconhecerem que apoiar-se apenas na extensão já não conseguia resolver fundamentalmente os problemas de dívida. Algumas promotoras começaram a explorar planos de reestruturação com redução de dívida como núcleo.

No terceiro estágio, de finais de 2023 até hoje, o foco passou a ser a reestruturação com redução de dívida. A maioria dos planos baseia-se em conversão de dívida em capital (troca por ações), extensão de dívidas (manter e prorrogar) e liquidação em dinheiro; a taxa de redução de dívida é, em geral, superior a 50%, e algumas promotoras chegam até a 70%—80%, permitindo resolver de forma definitiva as dívidas do mercado público.

De acordo com este tipo de planos de reestruturação, as promotoras normalmente só precisam de disponibilizar dezenas de milhares de milhões de yuan, ou até alguns milhares de milhões de yuan, para resolver centenas de milhares de milhões de yuan de dívidas do mercado público. No início da redução de dívida, o plano foi fortemente contestado pelos credores, mas até ao final de 2025, a maioria dos credores já foi gradualmente aceitando a realidade de uma redução de dívida.

Segundo dados do Instituto Zhongzhi (Cina?), desde 2020, cerca de 70 promotoras imobiliárias tiveram incumprimentos de dívida; desde 2022, já 27 promotoras imobiliárias cotadas entraram em saída passiva do mercado, e várias outras também saíram do mercado por privatização. Até agosto de 2025, 20 promotoras imobiliárias em situação de risco tiveram reestruturações de dívida ou reorganizações aprovadas, e o volume total de resolução da dívida ultrapassa 1,2 biliões de yuan.

No entanto, várias pessoas do setor referem que 2025 foi o ano mais difícil para a empresa em que trabalham, com o fluxo de caixa quase a esgotar. O fluxo de caixa insuficiente de algumas promotoras imobiliárias não consegue suportar o pagamento de salários dos empregados nem outras despesas de operação diária, e muito menos liquidação dos títulos após a reestruturação; a empresa enfrenta o risco de voltar a incumprir.

Um investidor de dívida na China continental disse ao Economic Observer que, na fase de reestruturação da dívida, houve consultores financeiros que alertaram para riscos relacionados; mesmo com o plano de reestruturação aprovado e em vigor, a promotora não necessariamente teria capacidade de cumprir integralmente. Ainda assim, na altura, ele mantinha alguma confiança, acreditando que a situação não seria tão grave. À medida que a implementação da reestruturação foi ficando emperrada, ele foi gradualmente percebendo que o cenário não era favorável.

Liu Yu disse que, como as cobranças de vendas são poucas, a maior parte da receita operacional é usada para pagar empréstimos operacionais (operating loans); os custos de construção por encomenda (geridos por terceiros) também ficam atrasados. Os canais tradicionais de cobrança da promotora já estão quase secos. A única coisa em que ainda se pode depositar esperança é a recuperação de contas a receber: se as contas a receber e os ativos acumulados puderem ser convertidos em dinheiro, então a reestruturação da dívida não deve haver problemas.

(A pedido do entrevistado, Liu Yu é um pseudónimo.)