Sivэй Биолоджикал «ослабляет путы» Merck: отмена закупок с гарантированным минимумом на тысячи миллиардов; после убытков в сотни миллиардов наконец сняли цепи

Источник: Caixin Media

Вечером 2 апреля компания Zhifei Bio (300122.SZ) выпустила одно уведомление, которое почти за два года скрыло туманом перспективы по результатам деятельности.

Компания официально подписала с Merck & Co пересмотренное стратегическое соглашение о сотрудничестве: отменяются положения об обязательных гарантированных закупках по старому договору, вместо этого внедряются динамические закупки по мере возникновения рыночного спроса; срок сотрудничества продлен до конца 2028 года и может быть продлен еще на два года.

От «короля вакцин», который зарабатывал по 100 млрд в год, до «короля гигантских убытков» с прогнозируемым убытком более 100 млрд в 2025 году — судьба Zhifei Bio неизменно была глубоко связана с Merck & Co. Фундаментальное изменение условий сотрудничества — это не только перестройка модели их взаимодействия, но и вынужденная реконфигурация, когда эпоха золотых посреднических вакцин в Китае уходит в прошлое, а соотношение спроса и предложения разворачивается.

Отмена жестких закупок на уровне триллиона означает, что Zhifei Bio наконец смогла снять «топор Дамокла», нависавший годами: накапливающиеся запасы и проблемы с отвлечением средств, а также давление крупных обесценений, как ожидается, смогут получить временное облегчение. Но краткосрочное «ослабление» не равно долгосрочному выходу из кризиса: коммерческая суть бизнес-модели, основанной на посредничестве/дистрибуции, не изменилась; двойное давление — вытеснение со стороны отечественной девятивалентной стратегии и насыщение рыночного спроса — продолжается. Битва Zhifei Bio за прорыв только началась.

От «жесткой ставки» к «гибкому сосуществованию»

Как эталонное соглашение для сектора вакцин на A-shares, корректировка протокола между Zhifei Bio и Merck & Co влияет на базовые показатели деятельности при каждом изменении пунктов.

Во-первых, отменяется сумма базовых закупок: динамические закупки заменяют жесткую сделку с обязательством. Это самое решающее изменение в рамках данной корректировки. В исходном соглашении, подписанном сторонами в январе 2023 года, было указано, что в период со второй половины 2023 года по первую половину 2026 года Zhifei Bio должна завершить базовые закупки более чем на 26.03B юаней; при этом суммы гарантированных закупок HPV-вакцин на 2024-2026 годы составляли соответственно 17.89B юаней, 34.81B юаней и 26.38B юаней — почти «жесткая ставка с обязательством».

В новом соглашении этот пункт удален, и вместо него предусмотрено, что стороны будут согласовывать план закупок на основе рыночных ожиданий спроса и фактических показателей вакцинации, при этом закупки осуществляются на основании письменных заказов в рамках динамического процесса. Это означает, что Zhifei Bio больше не должна нести ответственность за нарушение договора за недостижение гарантированных закупок, и ей не нужно, чтобы выполнить показатели, вслепую закупать/готовить запасы. С тяжелой модели, когда берут товар заранее, а потом продают, переходят к более легкой модели «закупка по продажам» (по принципу спроса на основе фактических продаж).

Во-вторых, продуктовая матрица сокращается и фокусируется на трех ключевых препаратах. В новом соглашении четко указано, что Merck & Co поставляет три продукта: девятивалентную HPV-вакцину (Gardasil 9), пятивалентную вакцину против ротавируса (Rotarix) и 23-валентную пневмококковую полисахаридную вакцину (Pneumovax 23); в сотрудничество больше не включаются четырехвалентная HPV-вакцина и инактивированная вакцина против гепатита A, предусмотренные прежним соглашением.

Эта корректировка соответствует текущей ситуации на рынке. На фоне двойного давления — вытеснения со стороны отечественных более низкокоштовых двухвалентных препаратов и роста проникновения девятивалентной вакцины — рыночное пространство продолжает сужаться. Исключение продуктов с низкой маржинальностью помогает обеим сторонам сфокусироваться на высокоценностных продуктах, а также подтверждает, что девятивалентная HPV по-прежнему является ключевым продуктом сотрудничества для обеих сторон.

В-третьих, срок сотрудничества продлен, а риск разделяется вместо одностороннего давления. Новый протокол действует до 31 декабря 2028 года, то есть продлен почти на два года по сравнению с прежним соглашением, и стороны могут согласовать его продление еще на два года, что стабилизировало ожидания по долгосрочному сотрудничеству. В объявлении указано, что цель корректировки — «облегчить компании операционное давление и снизить риски», что означает: прежняя модель, когда Zhifei Bio в одиночку несла колебания рынка и проблемы с накоплением запасов, завершена. Стороны переходят к согласованным отношениям, где риск делится, а выгода совместно используется.

Судя по фактическим данным исполнения обязательств, жесткие закупки по прежнему соглашению уже давно не удается реализовать. В 2023 году Zhifei Bio фактически закупила продукты Merck & Co на 2.18B юаней, что составило 96,06% от общего объема закупок за год; в 2024 году показатель снизился до 10.7B юаней, доля составила 86,94%; в 2025 году он и вовсе обрушился до 13.73B юаней, доля — всего 59,21%. За три года фактические суммы закупок составили 63,37 млрд юаней.

Важно отметить, что новое соглашение не меняет эксклюзивные права Zhifei Bio как эксклюзивного дистрибьютора: Merck & Co по-прежнему уполномочивает ее импортировать, продвигать и продавать три продукта на территории материкового Китая в эксклюзивном порядке. При этом бизнес-независимость не затрагивается. Это означает, что Zhifei Bio по-прежнему имеет «пропуск» на ключевой рынок китайского дистрибьютора основных вакцин Merck & Co, просто она снимает тяжелые оковы по финансированию и запасам.

Почему срочно меняют условия?

Эта корректировка соглашения, сделанная с опозданием, за спиной отражает жестокую реальность падения Zhifei Bio с пика, а также является отраслевым срезом: рынок вакцин против HPV, где раньше было «одной инъекции не достать», а затем произошел разворот в соотношении спроса и предложения.

Прогноз по результатам 2025 года показывает: компания в течение всего года ожидает убытки 1.34B — 137,26 млрд юаней, что в годовом выражении падение на 630%-780%. Это первый раз с момента выхода на биржу, когда компания терпит столь крупные убытки. Главная причина убытков — полное расхождение жестких закупок по прежнему соглашению с реальными рыночными потребностями.

Во-первых, крах показателей деятельности и вынужденная пересборка условий сотрудничества из-за крупных обесценений. Динамика результатов Zhifei Bio тесно связана с посредническим бизнесом Merck & Co. После получения в 2018 году эксклюзивного права агентирования девятивалентной HPV компания увеличила выручку с 2.02B юаней в 2017 году до 20.25B юаней в 2023 году; в 2021 году чистая прибыль превысила 10 млрд юаней, и компания стала «прибыльным королем» среди вакцин на A-shares.

Но с 2024 года все резко пошло вниз: годовая выручка сократилась вдвое до 26,07 млрд юаней, а чистая прибыль упала на 74,99% до 12.81B юаней; в 2025 году компания сразу ушла в гигантские убытки, причем величина убытка превысила сумму совокупной чистой прибыли за 2023-2024 годы.

Непосредственным «вспышечным проводником» обвала результатов стали крупные обесценения запасов. По состоянию на конец третьего квартала 2025 года запасы компании составляли 2.5B юаней, то есть более 40% от общей стоимости активов; ядро — это HPV-вакцина Merck & Co, срок годности которой составляет всего 3 года, а в 2026 году наступит пик централизованных истечений. Приходится отражать огромные резервы под снижение стоимости.

Одновременно ухудшился срок дебиторской задолженности: 12.89B юаней, плюс начисления кредитных обесценений дополнительно «съели» прибыль. Под давлением гигантских убытков обязательные закупки по прежнему соглашению превратились в «невыполнимую задачу».

Во-вторых, цепочка финансирования близка к критическому давлению: высокая долговая нагрузка и низкий денежный поток не могут продолжаться. При модели жестких закупок Zhifei Bio должна заранее авансировать крупные средства на закупку вакцин, из-за чего средства оказались массово «заморожены». По состоянию на конец третьего квартала 2025 года денежные средства компании составляли лишь 2,498 млрд юаней, в то время как краткосрочные займы достигали 10,318 млрд юаней, текущие обязательства — 12,885 млрд юаней; величина разрыва по краткосрочному погашению была огромной.

Чтобы смягчить кризис ликвидности, в январе 2026 года компании пришлось подать заявку на средне- и долгосрочный синдицированный кредит на сумму не более 10,2 млрд юаней; супруги — контролирующие лица, а также дочерние компании предоставили полную гарантию. Основные доли дочерних компаний и дебиторская задолженность были полностью заложены; по сути, почти все активы были «поставлены под удар» ради того, чтобы пережить зиму.

Наконец, рынок HPV полностью рухнул: отечественные «окружения» и завершение монопольной премии из-за достижения пика спроса. Золотое сотрудничество Zhifei Bio с Merck & Co было построено на базе «монополии девятивалентной HPV + всплеска спроса», но начиная с 2025 года логика рынка полностью перевернулась.

С одной стороны, девятивалентная HPV отечественного производства получила одобрение к выходу на рынок, и началась ценовая война. В июне 2025 года компания Walvax Bio получила одобрение на Xin Ke Ning 9 по цене 499 юаней за дозу/шприц, то есть это всего 40% от цены импортной девятивалентной. Это напрямую пробило ценовую систему Merck & Co; множество отечественных девятивалентных вакцин, включая Watson Biotech и Recore Bio, вошли в клинические испытания фазы III, и в 2026-2028 годах они будут выходить на рынок сериями, окончательно разрушив импортную монополию.

С другой стороны, предельный спрос продолжал снижаться. Данные исследования Китайского центра по контролю и профилактике заболеваний показывают: в 2024 году охват первой дозой вакцины HPV среди женщин 9-45 лет в Китае составлял 27,43%. Хотя это все еще отличается от уровня вакцинации в странах Европы и США около 67%, охват в ключевых городах постепенно насыщался. В сочетании с ростом настроений сомнения относительно вакцинации отрасль вошла в период глубокой корректировки, и логика «делай запасы — получай прибыль» постепенно перестала работать.

Под множественными давлениями Merck & Co тоже была вынуждена пойти на уступки. Для Zhifei Bio «ослабление» условий со стороны Merck & Co в данном случае — это ключевой шаг, чтобы выжить. А 2026 год — чрезвычайно важный для Zhifei Bio: сможет ли компания эффективно «переварить» имеющиеся запасы, восстановить финансовую отчетность, ускорить темпы вывода на рынок продуктов собственной разработки и построить вторую траекторию роста — напрямую определит ее будущую позицию в отрасли. (Текст: Company Observer; автор: Cao Qian; редактор: Cao Shengyuan)

Особое заявление: вышеизложенное содержание отражает только личные взгляды и позицию автора и не отражает взгляды и позиции Sina Finance Headline. Если в связи с содержанием произведения, авторскими правами или другими вопросами требуется связаться с Sina Finance Headline, просьба сделать это в течение 30 дней после публикации указанного контента.

Огромный объем новостей и точная интерпретация — все в приложении Sina Finance APP