Năm mươi năm khủng hoảng dầu mỏ: Sáu cuộc xung đột Trung Đông đã định hình lại giá dầu, lạm phát và logic giao dịch thị trường

Chuyên mục nổi bật

Chứng khoán tự chọn Trung tâm dữ liệu Trung tâm báo giá Dòng tiền vào/ra Giao dịch mô phỏng

        Ứng dụng khách

Nguồn: Hoa Vân Kiến Văn

Phân tích lại của Chứng khoán Trường Giang: sau nửa thế kỷ, sáu lần xung đột ở Trung Đông cho biết giá dầu “phi lên mạnh” không bao giờ xếp hàng theo cường độ chiến tranh, mà là phụ thuộc việc cắt nguồn cung tàn nhẫn đến mức nào, nguồn thay thế đến nhanh bao nhiêu, và liệu kỳ vọng lạm phát có thể được neo lại hay không. Nhìn từ sáu lần xung đột, cú sốc về nguồn cung thường chạm đáy trong khoảng 1—3 tháng, giá dầu thường đạt đỉnh trong khoảng 2—4 tháng; các động thái của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) phụ thuộc vào lúc đó mức lạm phát có đang cao hay không và kỳ vọng lạm phát có bị mất neo hay không.

Đặt vài lần xung đột liên quan đến Trung Đông trong gần nửa thế kỷ lên cùng một trục thời gian, có thể thấy cú “phi lên mạnh” của giá dầu không phải lúc nào cũng gắn với cường độ chiến tranh, mà giống như hàm số của hai việc: liệu có hình thành tình trạng cắt nguồn cung thực sự hay không, và việc cắt nguồn cung có thể được các nước sản xuất dầu khác, dự trữ dầu chiến lược và nhu cầu suy giảm bù đắp nhanh đến mức nào. Báo cáo phân tích vĩ mô chuyên sâu này của Chứng khoán Trường Giang đã tách riêng sáu lần xung đột để phân tích lại, đồng thời xâu chuỗi một mạch: giá dầu—lạm phát—tăng trưởng—Fed—giao dịch tài sản, đọc lên còn hữu ích hơn việc chỉ nhìn riêng một sự kiện.

Nhà phân tích vĩ mô của Chứng khoán Trường Giang, Ủy Bác, trong báo cáo đã viết rất thẳng: “Cường độ cắt nguồn cung dầu do xung đột địa缘 quyết định độ lớn cú sốc giá dầu; năng lực phục hồi/ thay thế nguồn cung và nhu cầu tiềm ẩn sẽ quyết định vị trí trung tâm của giá dầu trong giai đoạn sau.” Câu này cơ bản đã nói xong “công thức phân loại” của toàn văn: điểm khởi đầu của cú sốc là xem việc cắt nguồn cung, còn cú sốc có diễn biến thành vấn đề dài hạn hay không là xem khả năng phục hồi và thay thế.

Phân định theo lịch sử cũng rất rõ ràng. Hai lần khủng hoảng dầu mỏ ở thập niên 70, mức tăng giá dầu được tính bằng “lần”, và kéo Mỹ vào tình trạng đình trệ kèm lạm phát; còn năm 1990 là Chiến tranh Vùng Vịnh, năm 2003 là Chiến tranh Iraq, năm 2011 là Nội chiến Libya, dù giá dầu có đi lên, nhưng dễ quay đầu hơn sau khi nguồn cung được đối xung hoặc kỳ vọng được hiện thực hóa. Đến khi xung đột Nga—Ukraine bùng nổ năm 2022, giá dầu tăng kèm thêm “ràng buộc bởi lạm phát cao”; kết quả không phải là đi theo hướng nới lỏng để cứu tăng trưởng, mà lại củng cố logic thắt chặt.

Ở cấp độ giao dịch, đường chính thường chuyển từ “lạm” (lạm phát/ tái lạm phát) sang “tắc” (tăng trưởng đi xuống/ suy thoái), nhưng các hành động của Fed không đi theo kịch bản cố định—điểm mấu chốt là lúc đó mức lạm phát có đang cao hay không, và kỳ vọng lạm phát có bị mất neo hay không. Báo cáo cũng đưa ra vài “cửa sổ thời gian”: cú sốc nguồn cung thường chạm đáy trong khoảng 1—3 tháng, giá dầu thường đạt đỉnh trong khoảng 2—4 tháng; còn việc kỳ vọng lạm phát và PMI đạt đỉnh/đáy lại phụ thuộc nhiều hơn vào việc giá dầu tăng cao trong bao lâu và cuối cùng chính sách nghiêng về phía nào.

Mức độ của giá dầu không phải là “xung đột lớn đến đâu”, mà là “cắt nguồn cung tàn nhẫn đến mức nào”

Báo cáo lượng hóa “cắt nguồn cung” rất trực quan.

Trong cuộc khủng hoảng dầu mỏ lần thứ nhất, việc các nước sản xuất dầu Arập “giảm sản lượng + cấm vận” khiến sản lượng dầu thô toàn cầu giảm nhiều nhất so với trước chiến tranh tới 6,7%; theo mức tiêu dùng toàn cầu thời điểm đó để đo lường, khoảng hụt nhu cầu đạt 6,9%, và mức tăng giá dầu cao nhất lên tới 3,8 lần. Khủng hoảng dầu mỏ lần thứ hai lại được chia làm hai giai đoạn: khi cuộc Cách mạng Hồi giáo cộng với cú sốc tích trữ làm thay đổi, sản lượng của Iran giảm mạnh 88% từ 6.09M thùng/ngày xuống còn 730k thùng/ngày, khiến sản lượng toàn cầu giảm 3,7%; trong giai đoạn chiến tranh Iraq—Iran, sản lượng toàn cầu lại giảm thêm 6,1%, khoảng hụt nhu cầu theo ước tính đạt 5,6%, và giá dầu tăng tối đa tới 2,2 lần.

Đối chiếu lại, các lần xung đột sau với “cắt nguồn cung cứng” rõ ràng dễ bị đối xung hơn. Ví dụ, trong Chiến tranh Iraq năm 2003, báo cáo ghi nhận mức giảm mạnh nhất về nguồn cung toàn cầu chỉ 2,4%; trong Nội chiến Libya năm 2011, mức giảm mạnh nhất về sản lượng dầu thô toàn cầu cũng chỉ 3%. Xung đột Nga—Ukraine còn cực đoan hơn: dù các chính sách như “cấm nhập khẩu dầu Nga” đẩy phí rủi ro lên, báo cáo lại ước tính mức giảm mạnh nhất về sản lượng dầu thô toàn cầu chỉ 0,1%, còn mức tăng giá dầu so với trước chiến tranh tối đa là 32%.

Điều này cũng lý giải một điểm mà báo cáo nhấn đi nhấn lại: khi chưa hình thành khoảng hụt nguồn cung mang tính thực chất, phản ứng của giá dầu với xung đột địa缘 giống như định giá theo cảm xúc cho rủi ro cắt nguồn cung tiềm ẩn; về sau thường quay đầu lại trong quá trình “xác thực rằng nguồn cung không bị tổn hại”. Báo cáo đã liệt riêng trong bảng các sự kiện do cảm xúc chi phối như vậy: từ năm 2001 (Chiến tranh Afghanistan/9·11), Nội chiến Syria năm 2011, các đợt tấn công của ISIS vào Iraq năm 2014, đến Nội chiến Yemen; rồi năm 2020 (Mỹ tiêu diệt Suleimani), năm 2023 (xung đột Israel—Palestine), năm 2024 (Iran—Israel tập kích qua lại). Điểm cốt lõi chung cũng là: thị trường giao dịch trước tình huống xấu nhất, nhưng nếu hiện thực nguồn cung không bị “đánh thủng”, thì giá dầu khó có thể “đánh giá lại mang tính bền vững”.

Khủng hoảng dầu mỏ lần thứ nhất và thứ hai: thứ thật sự kéo Mỹ vào đình trệ kèm lạm phát (stagflation), là kỳ vọng bị mất neo

Báo cáo nói về khủng hoảng dầu mỏ lần thứ nhất có một chi tiết dễ bị bỏ qua: khủng hoảng dầu mỏ không phải là điểm khởi đầu của lạm phát ở Mỹ. Trước tháng 10/1973, lạm phát của Mỹ đã tăng lên rồi; phía sau là nhu cầu quá nóng do chính sách tiền tệ và mở rộng tài khóa, cộng thêm yếu tố nguồn cung và thể chế như sự tan rã của hệ thống Bretton Woods, giá thực phẩm tăng, và việc dỡ bỏ kiểm soát giá; còn lệnh cấm vận giống như “bộ khuếch đại”, đẩy áp lực lạm phát vốn có vào một khoảng khó xử lý hơn. Đường lối chính sách tương ứng cũng không phải là “đạp ga rồi đạp phanh”: trước hết nới chậm quá trình thắt chặt, rồi khi cấm vận được giảm bớt lại siết lại, suy thoái sâu hơn rồi mới chuyển sang nới lỏng.

Còn ở khủng hoảng dầu mỏ lần thứ hai, then chốt là “cơ chế kỳ vọng bị xấu đi”. Báo cáo trình bày rất thẳng bước ngoặt thời Wolker: điều thực sự nguy hiểm không chỉ là mức giá dầu, mà là việc giá dầu cao củng cố độ dai dẳng của lạm phát thông qua chuỗi “tiền lương—chi phí—giá cả” và cơ chế kỳ vọng; thị trường bắt đầu nghi ngờ năng lực chống lạm phát và mức độ tin cậy của chính sách, khiến uy tín của đồng USD cũng chịu áp lực. Vì thế, phản ứng của Fed vào tháng 10/1979 không phải là cân bằng lại ôn hòa, mà là chuyển khung chính sách sang “lấy việc kiểm soát tiền tệ và tín dụng, tái dựng uy tín chống lạm phát làm trung tâm”, đồng thời cho phép lãi suất biến động mạnh.

Nếu gộp hai cuộc khủng hoảng này lại, báo cáo thực chất đang trả lời một câu hỏi cũ: vì sao cùng là cú sốc nguồn cung, thì thập niên 70 lại diễn biến thành đình trệ kèm lạm phát kéo dài? Câu trả lời không chỉ nằm ở “giá dầu tăng bao nhiêu”, mà còn nằm ở việc kỳ vọng lạm phát lúc đó có được neo lại hay không.

1990, 2003: khi nguồn cung có thể được thay thế, giá dầu sẽ tự quay về mức trước chiến tranh

Cuộc khủng hoảng dầu mỏ lần thứ ba (Chiến tranh Vùng Vịnh) trên dữ liệu không hề êm ả: sản lượng của Iraq và Kuwait về 0, mức giảm về sản lượng dầu thô toàn cầu đạt 6%, khoảng hụt nhu cầu theo ước tính là 5,5%, và mức tăng giá dầu cao nhất đạt 93%. Nhưng nó không đi tới đình trệ kèm lạm phát kéo dài, vì “việc đối xung đến rất nhanh”—các nước sản xuất dầu khác tăng sản lượng, dự trữ dầu chiến lược đối xung, cộng với kỳ vọng chiến tranh không leo thang thêm được sửa chữa, khiến trung tâm giá dầu tăng cao rồi nhanh chóng quay về gần mức trước chiến tranh.

Kết quả vĩ mô cũng khác đi theo đó: báo cáo viết rằng Mỹ, CPI tăng trưởng theo năm từ khoảng 5% giai đoạn nhất định lên khoảng 6% rồi quay đầu giảm; trọng tâm chính sách của Fed nhanh chóng chuyển từ phòng chống lạm phát sang phòng chống suy thoái, và từ tháng 10/1990 đã tăng tốc nhịp độ hạ lãi suất.

Chiến tranh Iraq năm 2003 còn giống như một bài học về “quản lý kỳ vọng”. Báo cáo nhấn mạnh rằng giá dầu tăng chủ yếu xảy ra trước chiến tranh (từ tháng 11/2002 đến tháng 2/2003, mức tăng tích lũy khoảng 30%—50%); việc chiến tranh bùng nổ lại trở thành điểm ngoặt khiến giá dầu tăng rồi hạ. Xung đột tiến triển nhanh, khoảng hụt nguồn cung không mở rộng; thị trường chuyển từ “định giá tình huống tồi tệ nhất” sang “rủi ro được hiện thực hóa”. Ở bình diện vĩ mô, mâu thuẫn chính lúc đó của Mỹ là sự phục hồi yếu sau khi bong bóng Internet vỡ và việc làm chậm lại; lạm phát cốt lõi vẫn ở mức thấp, nên Fed không chuyển sang thắt chặt vì giá dầu đi lên. Ngược lại, đến tháng 6/2003, Fed hạ lãi suất quỹ liên bang xuống 1% và duy trì đến giữa năm 2004.

Đặt hai đoạn lịch sử này cạnh nhau, báo cáo muốn truyền tải không phải “cú sốc giá dầu không đáng sợ”, mà là: khi việc thay thế nguồn cung và công cụ chính sách có thể được triển khai nhanh, thì giá dầu khó có thể một mình kéo vĩ mô vào mất cân bằng kéo dài.

Libya và Nga—Ukraine: cùng tăng giá dầu, bối cảnh chính sách tiền tệ quyết định “hậu quả”

Trong giai đoạn Nội chiến Libya, báo cáo phân tách việc đẩy giá dầu lên thành “ba lực”: nhu cầu phục hồi cung cấp nền tảng xu hướng; đợt QE thứ hai bắt đầu từ tháng 11/2010 khuếch đại thanh khoản và kỳ vọng lạm phát; rủi ro địa缘 lại được đẩy lên và tạo ra phần bù rủi ro. Giá dầu tăng tối đa so với trước chiến tranh là 23%, nhưng cú sốc cung toàn cầu không lớn (mức giảm tối đa chỉ 3%).

Điểm quan trọng hơn nằm ở nền tảng vĩ mô: Mỹ vẫn đang trong giai đoạn phục hồi sau khủng hoảng thế chấp dưới chuẩn, tỷ lệ thất nghiệp cao; lạm phát tăng chủ yếu tập trung ở nhóm năng lượng; lạm phát cốt lõi và kỳ vọng dài hạn tương đối ổn định; trọng tâm chính sách của Fed vẫn là ổn định kinh tế và việc làm. Do đó, đường giao dịch chuyển từ “tái lạm phát do động lực thanh khoản” sang “kỳ vọng tăng trưởng yếu đi/suy thoái”, chứ không phải lạm phát áp đảo tất cả.

Xung đột Nga—Ukraine lại ngược lại. Báo cáo nêu rõ: nền tảng cho đợt giá dầu đi lên này là sự phục hồi nhu cầu sau sự kiện y tế công cộng và sự phục hồi nguồn cung chậm tạo ra trạng thái cân bằng cung—cầu “siết chặt”; xung đột và lệnh cấm vận tiếp tục đẩy giá dầu lên (mức tăng tối đa so với trước chiến tranh là 32%). Nhưng ràng buộc vĩ mô lại đến từ lạm phát: CPI Mỹ tăng trưởng theo năm từ mức 7,6% vào tháng 1/2022 lên đỉnh 9,1% vào tháng 6. Trong bối cảnh này, xung đột không đẩy chính sách sang hướng nới lỏng, mà trái lại nén không gian lựa chọn—Fed bắt đầu Taper vào tháng 11/2021, mở đầu tăng lãi suất vào tháng 3/2022; tổng cộng trong năm đã tăng lãi suất 425bp. Logic giao dịch trên thị trường cũng nhanh chóng chuyển từ “phòng ngừa rủi ro và cú sốc lạm phát” sang “thắt chặt chính sách tiền tệ”.

Sự đối chiếu này rất tàn nhẫn: bản thân việc giá dầu tăng không tự động chỉ ra bước tiếp theo của Fed; Fed nhìn vào mức lạm phát và ràng buộc kỳ vọng, chứ không nhìn theo tiêu đề tin tức.

Chuyển từ “lạm” sang “tắc” trong giao dịch là điều thường thấy, nhưng Fed chưa chắc phối hợp

Báo cáo viết rằng sự chuyển đổi “từ lạm sang tắc” là điểm chung của các đợt xung kích: giai đoạn đầu thường trước tiên giao dịch lạm phát và phòng ngừa rủi ro (dầu, vàng, đồng USD hoặc trái phiếu Mỹ), sau đó khi áp lực tăng trưởng lộ rõ, trọng tâm chuyển sang suy thoái và chính sách chuyển hướng sang; nhưng báo cáo cũng nhắc riêng: lạm phát tăng và kinh tế chịu áp lực không nhất thiết đồng nghĩa Fed chắc chắn phải tăng lãi suất hoặc chắc chắn phải giảm lãi suất—cần quay lại xem lúc đó lạm phát có đang cao hay không và kỳ vọng có bị mất neo hay không.

Về chiều thời gian, báo cáo đưa ra vài “mốc kinh nghiệm” có thể dùng để đối chiếu trực tiếp: cú sốc nguồn cung thường chạm đáy trong khoảng 1—3 tháng, giá dầu thường đạt đỉnh trong khoảng 2—4 tháng; ở các đợt giá dầu đạt đỉnh trong khoảng 3—6 tháng (khủng hoảng dầu mỏ lần thứ ba, Chiến tranh Iraq, xung đột Nga—Ukraine), lạm phát Mỹ cũng thường đạt đỉnh trong khoảng 3—6 tháng; ở các đợt giá dầu đạt đỉnh trên 6 tháng và giá đi ngang ở vùng cao (lần thứ nhất, lần thứ hai khủng hoảng dầu mỏ và Nội chiến Libya), lạm phát đạt đỉnh sẽ bị kéo dài đến 12—18 tháng. PMI của ngành sản xuất khi chạm đáy còn “nhìn mặt chính sách” hơn: khi thời gian giá dầu tăng cao ngắn và chính sách tiền tệ thiên về nới lỏng, ổn định kinh tế thì PMI khoảng 5—6 tháng chạm đáy; khi thời gian giá dầu tăng dài hoặc chính sách thiên về thắt chặt thì PMI chạm đáy sẽ kéo dài đến 16—20 tháng.

Khuyến nghị rủi ro cuối cùng của báo cáo đáng được giữ nguyên để hiểu đúng nguyên văn: kinh nghiệm lịch sử tự thân có giới hạn; cơ chế truyền dẫn của giá dầu sang lạm phát và kinh tế sẽ thay đổi theo cường độ năng lượng, cơ chế tiền lương—giá cả, mức độ neo kỳ vọng và uy tín chính sách; việc quy hoàn toàn mọi phản ứng của Fed mỗi lần chỉ do giá dầu và lạm phát/tăng trưởng cũng có thể khiến người ta bỏ qua tư tưởng của người ra quyết định, các bất đồng nội bộ và các ràng buộc bên ngoài; giá tài sản càng là sự chồng lấn của nhiều yếu tố, nên việc tái phân tích rất dễ “quy kết quá mức”.

Nói cách khác, thứ mà báo cáo này có thể cung cấp là một bộ câu hỏi “cứng” hơn: trước hết hỏi về cắt nguồn cung, sau đó hỏi về thay thế và phục hồi, cuối cùng đưa mức lạm phát và trạng thái kỳ vọng vào cùng một bức tranh—nếu bốn bước này chưa hoàn tất, thì phản ứng đầu tiên của thị trường với giá dầu thường chỉ là theo cảm xúc.

Cảnh báo rủi ro và điều khoản miễn trừ trách nhiệm

Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng. Bài viết này không cấu thành lời khuyên đầu tư cá nhân, cũng chưa xem xét đến các mục tiêu đầu tư đặc thù của từng người dùng, tình hình tài chính hoặc nhu cầu. Người dùng cần cân nhắc xem liệu bất kỳ ý kiến, quan điểm hay kết luận nào trong bài viết này có phù hợp với tình trạng cụ thể của họ hay không. Do đó, đầu tư theo đó thì chịu trách nhiệm.

 Mở tài khoản kỳ hạn trên nền tảng hợp tác lớn của Sina 安全快捷有保障
![](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-6910d78a8a-ebef47e51b-8b7abd-badf29)

Nguồn tin dồi dào, phân tích chính xác, tất cả có ngay trong ứng dụng Sina Finance

Người phụ trách: Chu Hê Nan