> 株式投資は金麒麟アナリストのレポートを見ればよい、権威があり、専門的で、迅速で、包括的で、潜在的なテーマの機会を見出すのに役立ちます！ 3月26日の取引終了後に美団（3690.HK）の決算が発表され、中概インターネット企業の決算ウィンドウは終了段階に入りました。しかし、中東の混乱が続く中、香港株市場の流動性危機の二重の打撃を受け、間違いなくこれは価値投資家の心理的防衛線を打ち砕く決算シーズンであり、価値投資家が人生を疑う決算シーズンです。2025年10月2日の高値から、2026年3月26日までの間に、恒生テクノロジー指数の最大下落幅は30.64%に達し、香港株通投資家はより多くの痛みを受けています。なぜなら、人民元の対米ドル（香港ドル）の持続的な上昇を考慮しなければならないからです。現在、中概インターネット30指数のPE（TTM）は17.29倍で、過去10年の5.57%の評価分位数に位置しています。画像説明：中概インターネット30指数のPE評価は、近10年間の5.57%分位数に位置している、データ出典：Wind骨を探す“市場の先生”本ジャミン・グレアムは、投資界の聖書と称される『賢明なる投資家』の第8章で、有名な“市場の先生（Mr. Market）”を提唱しました：市場の先生は重度の躁うつ病（感情の大きな起伏）を持つ人で、極度に楽観的な時には企業の明るい未来しか見えず、あなたに彼の金のなる木を奪われるのを恐れて、非常に高い価格をつけます。極度に悲観的な時（熊市）には、無限の問題と災難しか見えず、急いで手放そうとするため、非常に低い価格をつけます。明らかに、グレアムは米国株市場を重度の躁うつ病を患う“市場の先生”に例えていますが、これは厳しい試練を経てきた香港株投資家にはあまり共感できないものです。結局、米国株のこの“市場の先生”は明らかにより感情が安定しており、穏やかな“淑女”のように見え、香港株こそが精神的な問題を抱える“市場の先生”なのです。資本市場の残酷さは、もしかしたら香港株市場でこそ最大限に表現されています。3月25日昼間、泡泡玛特（9992.HK）が決算を発表し、2025年には371.2億元の収入を達成し、前年比で184.7%の急増を記録しました；純利益は127.8億元に達し、前年比で308.8%の大幅増加となりました。2025年の業績急増を経て、会長の王寧は2026年を“休整年”と明確に定義し、会社はF1のレーシングカーのように“ピットに入って給油とタイヤ交換”を行い、基盤を固める必要があると述べ、“20%未満”の業績成長目標を示しました。しかし、市場は納得しませんでした。3月25日から3月26日の2日間で、泡泡玛特の株価は累計30.62%下落し、現在のPE（TTM）は14.3倍に達し、Windの一致した予測に基づくと、2026年の動的PEは約10.3倍です。もちろん、泡泡玛特の株価下落の理由は、決算前の期待が高すぎたこと、非LABUBUの業績が期待に及ばず、単一のIPの比率が高すぎたこと、そしてなぜか家電をやろうとしたことなどに帰結できます。事後的に見ると、どの理由も株価を下げるのに十分ですが、泡泡玛特の現在のTTMのPEが15倍未満であり、2026年の20%の業績成長指針がある中で、何が再度株価を下げる論理として正当化されるのでしょうか？少なくとも会長の王寧は、株価を再度下げる理由はないと考えています。3月26日の取引終了後、泡泡玛特は5.99億香港ドルを投じて394万株の自社株買いを発表しました（買い戻し価格は148.4 - 157.8香港ドル）、真金白銀で“市場の先生”を冷静にさせることにしました。画像説明：泡泡玛特の決算発表後、株価は30.62%暴落、データ出典：Wind3月25日夜、快手（1024.HK）が決算を発表し、2025年の年間総収入は1428億元で、前年比12.5%増加しました；年間調整後の純利益は206億元で、前年比16.5%増加し、調整後の純利益率は14.5%に達しました。快手のCFO金秉は業績説明会で、2026年の総資本支出が約260億元に大幅に増加し、2025年（150億元）に対して約110億元の急増になると発表しました。この巨額は主に“可灵”大モデル及び他の基礎AI大モデルの計算力支援とデータセンターの建設に使用される予定です。市場も同様に納得しませんでした。3月26日、快手の株価は14.04%暴落し、現在のPE（TTM）は9.6倍に達し、Windの一致した予測に基づくと、2026年の動的PEは約8.4倍です。もちろん、快手の株価下落の理由は、決算前の期待が高すぎたこと、野村、モルガン・スタンレー、シティなどの外資系投資銀行が目標株価を引き下げたこと、第四四半期のDAU（4.08億）が第三四半期に比べて微減したことによる国内短編動画市場の流量の好況が終わったという懸念などに帰結できます。事後的に見ても、どの理由も株価を下げるのに十分ですが、快手の現在のTTMのPEが10倍未満であり、“可灵”というAIオプションが未実現であることを考えると、2026年の業績成長がゼロになった場合でも、何が再度株価を下げる論理として正当化されるのでしょうか？画像説明：快手の決算発表後、株価は14.04%暴落、データ出典：Wind3月18日夜、テンセントホールディングス（0700.HK）が決算を発表し、年間収入は7517.66億元で前年比13.86%増加し、純利益は2248.42億元で前年比15.85%増加し、海外ゲーム収入が初めて100億ドルを突破しました。3月18日の電話会議で、テンセントの経営陣はAIの“軍拡競争”を深める信号を明確に発信し、資金配分の優先順位を調整し、株式買い戻しに充当する資金を減らし、AI計算力への投資に“道を譲る”計画を発表しました。テンセントは同時に1株当たりの配当を18%引き上げる（総配当約410億香港ドル）ことを発表し、これを対策としています。資本市場も同様に納得しませんでした。3月19日、テンセントの株価は6.81%暴落し、現在のPE（TTM）は18.2倍に達し、Windの一致した予測に基づくと、2026年の動的PEは約16.2倍です。もちろん、快手の株価下落の理由は、第四四半期のゲーム収入が前四半期に比べて6.8%減少したことや、バイトダンス系アプリのユーザー時間の割合が初めてテンセント系を大幅に超えたこと（37.4%対30.0%、出典：QuestMobile 2026年1月データ）、株主還元の減少などに帰結できます。事後的に見ても、どの理由も株価を下げるのに十分ですが、決算前に市場がテンセントのAI戦略が遅れていると嫌ったために株価が下がり、決算後にテンセントがAIへの投資を増やすと発表すると、市場はまたテンセントの買い戻し額が不十分だと嫌う。これは果たしてテンセントが間違っているのか、それとも“市場の先生”が卵の中の骨を探しているのか？画像説明：テンセントホールディングスの決算発表後、株価は6.81%暴落、データ出典：Wind3月19日夜、米国株の取引開始前に、アリババ（9988.HK）がFY2026Q3の決算を発表しました。この四半期にアリババの収入は2848.43億元に達し、前年比2%増（高鑫小売などの事業を除くと前年比9%増）となりました。その中で、即時小売業の収入は56%増加しましたが、これは巨額の補助金に依存しています；コアキャッシュカウ事業である電子商取引の全体収入はわずか6%の増加であり、コアの収益化能力を示す顧客管理収入（つまり、商家広告と手数料）は前年比でわずか1%の増加にとどまりました；クラウドコンピューティングは最も目立つパフォーマンスを示し、収入は前年比で大幅に36%増加し、AI関連製品の収入は10四半期連続で三桁の成長を達成し、通義千問のC端月間アクティブユーザーは3億を突破しました。利益面では、営業利益は前年比で74%暴落し106.45億元、純利益は前年比で67%大幅減少し167.1億元、自由キャッシュフローは前年比で71%急減し113.46億元です。資本市場はアリババの“二線での資金を焼く戦略”の転換に恐れを抱き、決算発表後の米国株は当夜7.09%下落し、現在のPE（TTM）は22.9倍に達し、Windの一致した予測に基づくと、2026年の動的PEは約21.2倍です。画像説明：アリババの決算発表後、株価は7.09%暴落、データ出典：Wind興味深いことに、もし二次市場の株主がアリババについて最も理解できない戦略が“資金を焼く”外食戦争であるなら、3月25日に国家市場監督管理総局が経済日報の記事“外食戦争は終わるべきだ”を転載したことは、二次市場の株主にとって最も喜ばしいことでしょう。官製メディアの調子が“外食戦争”が本当に終わることを意味するからです。事後的に見ると、アリババは株主の資金を使って、限られた市場で“資金を焼く”即時小売で争ったため、業績と評価は共に下落しました。以前の株価下落は不当ではありませんでした。しかし、官製メディアがスタンスを明確にし、これが“資金を焼く”戦争を終わらせるとされると、香港株は3月25日にわずかに反発した後、3月26日に再度下落し、包み込む形となったのは、実に困惑させられるものです。画像説明：国家市場監督管理総局が経済日報の記事“外食戦争は終わるべきだ”を転載、データ出典：国家市場監督管理総局悪循環に陥っている中概株実際、上場企業にとって、どの時点でも、投資家がその企業を深く研究すれば、株価上昇に有利な要因を5つ見つけることができ、同様に株価上昇に不利な要因を5つ見つけることができます。本質的に、企業の経営は常にリスクを伴い、国債を除けば、リスクのない二次市場の品目はありません。現在の中概株の問題は、悪循環に陥っていることです：資本市場は企業経営の不利な要因を無限に拡大し、線形外推し、同時に企業経営の有利な要因を選択的に無視しています。これにより、決算が発表されると、業績や業績予想が特別に超過していない限り、ほんの小さな問題でも株価が暴落し、みんなが不安になるのです。最終的に、この悪循環を打破するには、冷静に考え、株価が何を下げているのかを明確に理解する必要があります。業績を下げているのか、評価を下げているのか、それとも論理を下げているのか？（下表は中概インターネット30指数の上位10銘柄です）画像説明：中概インターネット30指数の上位10銘柄、データ出典：Wind業績を下げているのであれば。上表からは、“外食戦争”の影響を受けた一部の企業を除いて、全体的な業績を下げる論理は成立しないことが明確に示されています。また、“外食戦争”は国家市場監督管理総局によって是正されつつあり、業績の予想は目に見えて修復可能です。評価を下げているのであれば。上表から見れば、“外食戦争”の影響を受けた企業を除いて、全体的な評価は非常に低く、さらに下げる余地はどこにあるのでしょうか？そして、“外食戦争”の業績予想の修復が進む中で、評価の修復も理にかなったものです。論理を下げているのであれば。個別の企業が論理を下げる可能性は排除できませんが、全体的に論理を下げる確率は極めて小さいです。最後に、2021年に中概インターネット30指数がピークに達して以来、過去5年間中概株の保有体験はあまり良くなく、特に“白菜価格”を経験するのは初めてではありません。毎回“白菜価格”に達する理由は異なりますが、最終的には“論理を下げる”ことではないと証明されています。評価之家は投資家に警告しますが、今回の“白菜価格”は前回の“白菜価格”、特に2022年のそれと比べて、市場の“論理を下げる”懸念はかなり少ないです。前回の“論理を下げる”も最終的には証明されたのですから、今回のことを心配する必要はありません。中概株の底は非常に近いかもしれません。 膨大な情報、正確な解説、すべて新浪财经APPで！
卵の中の骨を探す「市場の先生」がまたもや中概股を「安値」にしてしまった
3月26日の取引終了後に美団（3690.HK）の決算が発表され、中概インターネット企業の決算ウィンドウは終了段階に入りました。しかし、中東の混乱が続く中、香港株市場の流動性危機の二重の打撃を受け、間違いなくこれは価値投資家の心理的防衛線を打ち砕く決算シーズンであり、価値投資家が人生を疑う決算シーズンです。
2025年10月2日の高値から、2026年3月26日までの間に、恒生テクノロジー指数の最大下落幅は30.64%に達し、香港株通投資家はより多くの痛みを受けています。なぜなら、人民元の対米ドル（香港ドル）の持続的な上昇を考慮しなければならないからです。現在、中概インターネット30指数のPE（TTM）は17.29倍で、過去10年の5.57%の評価分位数に位置しています。
画像説明：中概インターネット30指数のPE評価は、近10年間の5.57%分位数に位置している、データ出典：Wind
骨を探す“市場の先生”
本ジャミン・グレアムは、投資界の聖書と称される『賢明なる投資家』の第8章で、有名な“市場の先生（Mr. Market）”を提唱しました：市場の先生は重度の躁うつ病（感情の大きな起伏）を持つ人で、極度に楽観的な時には企業の明るい未来しか見えず、あなたに彼の金のなる木を奪われるのを恐れて、非常に高い価格をつけます。極度に悲観的な時（熊市）には、無限の問題と災難しか見えず、急いで手放そうとするため、非常に低い価格をつけます。
明らかに、グレアムは米国株市場を重度の躁うつ病を患う“市場の先生”に例えていますが、これは厳しい試練を経てきた香港株投資家にはあまり共感できないものです。結局、米国株のこの“市場の先生”は明らかにより感情が安定しており、穏やかな“淑女”のように見え、香港株こそが精神的な問題を抱える“市場の先生”なのです。
資本市場の残酷さは、もしかしたら香港株市場でこそ最大限に表現されています。
3月25日昼間、泡泡玛特（9992.HK）が決算を発表し、2025年には371.2億元の収入を達成し、前年比で184.7%の急増を記録しました；純利益は127.8億元に達し、前年比で308.8%の大幅増加となりました。2025年の業績急増を経て、会長の王寧は2026年を“休整年”と明確に定義し、会社はF1のレーシングカーのように“ピットに入って給油とタイヤ交換”を行い、基盤を固める必要があると述べ、“20%未満”の業績成長目標を示しました。
しかし、市場は納得しませんでした。3月25日から3月26日の2日間で、泡泡玛特の株価は累計30.62%下落し、現在のPE（TTM）は14.3倍に達し、Windの一致した予測に基づくと、2026年の動的PEは約10.3倍です。
もちろん、泡泡玛特の株価下落の理由は、決算前の期待が高すぎたこと、非LABUBUの業績が期待に及ばず、単一のIPの比率が高すぎたこと、そしてなぜか家電をやろうとしたことなどに帰結できます。事後的に見ると、どの理由も株価を下げるのに十分ですが、泡泡玛特の現在のTTMのPEが15倍未満であり、2026年の20%の業績成長指針がある中で、何が再度株価を下げる論理として正当化されるのでしょうか？
少なくとも会長の王寧は、株価を再度下げる理由はないと考えています。3月26日の取引終了後、泡泡玛特は5.99億香港ドルを投じて394万株の自社株買いを発表しました（買い戻し価格は148.4 - 157.8香港ドル）、真金白銀で“市場の先生”を冷静にさせることにしました。
画像説明：泡泡玛特の決算発表後、株価は30.62%暴落、データ出典：Wind
3月25日夜、快手（1024.HK）が決算を発表し、2025年の年間総収入は1428億元で、前年比12.5%増加しました；年間調整後の純利益は206億元で、前年比16.5%増加し、調整後の純利益率は14.5%に達しました。快手のCFO金秉は業績説明会で、2026年の総資本支出が約260億元に大幅に増加し、2025年（150億元）に対して約110億元の急増になると発表しました。この巨額は主に“可灵”大モデル及び他の基礎AI大モデルの計算力支援とデータセンターの建設に使用される予定です。
市場も同様に納得しませんでした。3月26日、快手の株価は14.04%暴落し、現在のPE（TTM）は9.6倍に達し、Windの一致した予測に基づくと、2026年の動的PEは約8.4倍です。
もちろん、快手の株価下落の理由は、決算前の期待が高すぎたこと、野村、モルガン・スタンレー、シティなどの外資系投資銀行が目標株価を引き下げたこと、第四四半期のDAU（4.08億）が第三四半期に比べて微減したことによる国内短編動画市場の流量の好況が終わったという懸念などに帰結できます。事後的に見ても、どの理由も株価を下げるのに十分ですが、快手の現在のTTMのPEが10倍未満であり、“可灵”というAIオプションが未実現であることを考えると、2026年の業績成長がゼロになった場合でも、何が再度株価を下げる論理として正当化されるのでしょうか？
画像説明：快手の決算発表後、株価は14.04%暴落、データ出典：Wind
3月18日夜、テンセントホールディングス（0700.HK）が決算を発表し、年間収入は7517.66億元で前年比13.86%増加し、純利益は2248.42億元で前年比15.85%増加し、海外ゲーム収入が初めて100億ドルを突破しました。3月18日の電話会議で、テンセントの経営陣はAIの“軍拡競争”を深める信号を明確に発信し、資金配分の優先順位を調整し、株式買い戻しに充当する資金を減らし、AI計算力への投資に“道を譲る”計画を発表しました。テンセントは同時に1株当たりの配当を18%引き上げる（総配当約410億香港ドル）ことを発表し、これを対策としています。
資本市場も同様に納得しませんでした。3月19日、テンセントの株価は6.81%暴落し、現在のPE（TTM）は18.2倍に達し、Windの一致した予測に基づくと、2026年の動的PEは約16.2倍です。
もちろん、快手の株価下落の理由は、第四四半期のゲーム収入が前四半期に比べて6.8%減少したことや、バイトダンス系アプリのユーザー時間の割合が初めてテンセント系を大幅に超えたこと（37.4%対30.0%、出典：QuestMobile 2026年1月データ）、株主還元の減少などに帰結できます。事後的に見ても、どの理由も株価を下げるのに十分ですが、決算前に市場がテンセントのAI戦略が遅れていると嫌ったために株価が下がり、決算後にテンセントがAIへの投資を増やすと発表すると、市場はまたテンセントの買い戻し額が不十分だと嫌う。これは果たしてテンセントが間違っているのか、それとも“市場の先生”が卵の中の骨を探しているのか？
画像説明：テンセントホールディングスの決算発表後、株価は6.81%暴落、データ出典：Wind
3月19日夜、米国株の取引開始前に、アリババ（9988.HK）がFY2026Q3の決算を発表しました。この四半期にアリババの収入は2848.43億元に達し、前年比2%増（高鑫小売などの事業を除くと前年比9%増）となりました。その中で、即時小売業の収入は56%増加しましたが、これは巨額の補助金に依存しています；コアキャッシュカウ事業である電子商取引の全体収入はわずか6%の増加であり、コアの収益化能力を示す顧客管理収入（つまり、商家広告と手数料）は前年比でわずか1%の増加にとどまりました；クラウドコンピューティングは最も目立つパフォーマンスを示し、収入は前年比で大幅に36%増加し、AI関連製品の収入は10四半期連続で三桁の成長を達成し、通義千問のC端月間アクティブユーザーは3億を突破しました。
利益面では、営業利益は前年比で74%暴落し106.45億元、純利益は前年比で67%大幅減少し167.1億元、自由キャッシュフローは前年比で71%急減し113.46億元です。
資本市場はアリババの“二線での資金を焼く戦略”の転換に恐れを抱き、決算発表後の米国株は当夜7.09%下落し、現在のPE（TTM）は22.9倍に達し、Windの一致した予測に基づくと、2026年の動的PEは約21.2倍です。
画像説明：アリババの決算発表後、株価は7.09%暴落、データ出典：Wind
興味深いことに、もし二次市場の株主がアリババについて最も理解できない戦略が“資金を焼く”外食戦争であるなら、3月25日に国家市場監督管理総局が経済日報の記事“外食戦争は終わるべきだ”を転載したことは、二次市場の株主にとって最も喜ばしいことでしょう。官製メディアの調子が“外食戦争”が本当に終わることを意味するからです。
事後的に見ると、アリババは株主の資金を使って、限られた市場で“資金を焼く”即時小売で争ったため、業績と評価は共に下落しました。以前の株価下落は不当ではありませんでした。しかし、官製メディアがスタンスを明確にし、これが“資金を焼く”戦争を終わらせるとされると、香港株は3月25日にわずかに反発した後、3月26日に再度下落し、包み込む形となったのは、実に困惑させられるものです。
画像説明：国家市場監督管理総局が経済日報の記事“外食戦争は終わるべきだ”を転載、データ出典：国家市場監督管理総局
悪循環に陥っている中概株
実際、上場企業にとって、どの時点でも、投資家がその企業を深く研究すれば、株価上昇に有利な要因を5つ見つけることができ、同様に株価上昇に不利な要因を5つ見つけることができます。本質的に、企業の経営は常にリスクを伴い、国債を除けば、リスクのない二次市場の品目はありません。
現在の中概株の問題は、悪循環に陥っていることです：資本市場は企業経営の不利な要因を無限に拡大し、線形外推し、同時に企業経営の有利な要因を選択的に無視しています。これにより、決算が発表されると、業績や業績予想が特別に超過していない限り、ほんの小さな問題でも株価が暴落し、みんなが不安になるのです。
最終的に、この悪循環を打破するには、冷静に考え、株価が何を下げているのかを明確に理解する必要があります。業績を下げているのか、評価を下げているのか、それとも論理を下げているのか？（下表は中概インターネット30指数の上位10銘柄です）
画像説明：中概インターネット30指数の上位10銘柄、データ出典：Wind
業績を下げているのであれば。上表からは、“外食戦争”の影響を受けた一部の企業を除いて、全体的な業績を下げる論理は成立しないことが明確に示されています。また、“外食戦争”は国家市場監督管理総局によって是正されつつあり、業績の予想は目に見えて修復可能です。
評価を下げているのであれば。上表から見れば、“外食戦争”の影響を受けた企業を除いて、全体的な評価は非常に低く、さらに下げる余地はどこにあるのでしょうか？そして、“外食戦争”の業績予想の修復が進む中で、評価の修復も理にかなったものです。
論理を下げているのであれば。個別の企業が論理を下げる可能性は排除できませんが、全体的に論理を下げる確率は極めて小さいです。
最後に、2021年に中概インターネット30指数がピークに達して以来、過去5年間中概株の保有体験はあまり良くなく、特に“白菜価格”を経験するのは初めてではありません。毎回“白菜価格”に達する理由は異なりますが、最終的には“論理を下げる”ことではないと証明されています。
評価之家は投資家に警告しますが、今回の“白菜価格”は前回の“白菜価格”、特に2022年のそれと比べて、市場の“論理を下げる”懸念はかなり少ないです。前回の“論理を下げる”も最終的には証明されたのですから、今回のことを心配する必要はありません。中概株の底は非常に近いかもしれません。
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