Já não esperar pela OpenAI: por que o lado obscuro da Lua está a mudar de estratégia neste momento?

（本文作者为 新立场Pro，钛媒体经授权发布）

文 | 新立场Pro

Três meses atrás, Yang Zhilin escreveu em uma carta interna vazada: a capacidade de financiamento do mercado primário da empresa é forte e não há pressa para a listagem a curto prazo.

Essa carta tinha um tom calmo e um significado firme, como se uma pessoa confiante estivesse anunciando uma fronteira ao mundo exterior. Ao mesmo tempo, ele estabeleceu de forma muito direta o objetivo central da empresa: o objetivo mais importante da empresa a seguir é superar empresas de ponta como a Anthropic e se tornar a líder mundial em AGI. Essa declaração e o tom sereno de “não ter pressa para a listagem” estão intrinsecamente ligados, significando claramente que Kimi está focada na vanguarda tecnológica e não no mercado de capitais.

No entanto, de acordo com um relatório da Bloomberg, a Dark Side já iniciou contatos preliminares com a China International Capital Corporation e Goldman Sachs sobre a listagem em Hong Kong. A “fronteira” que Yang Zhilin traçou três meses atrás foi extremamente pragmática e recuada diante da maré das avaliações de IA no mercado de Hong Kong.

O que impulsionou a Dark Side a dar este passo foi o mercado de ações de Hong Kong, que entrou em um raro pico emocional em relação a ativos de IA no início de 2026. Em março, as empresas de modelos de IA, conhecidas como “ações conceito lagosta”, experimentaram uma explosão sem precedentes. No dia 18 de março, o preço das ações da MiniMax ultrapassou 1330 dólares de Hong Kong, e a Zhiyun alcançou um novo recorde histórico de 748 dólares de Hong Kong. A Zhiyun teve um aumento de 20% nesse dia, com seu valor de mercado subindo para 333,5 bilhões de dólares de Hong Kong, mantendo-se no primeiro escalão do setor de IA de Hong Kong.

A propagação do entusiasmo ultrapassou até mesmo as empresas de IA puras, afetando os grandes gigantes da tecnologia. No dia seguinte ao lançamento do agente de IA WorkBuddy, compatível com OpenClaw, o preço das ações da Tencent subiu 7,27%, com um volume de negócios superior a 30 bilhões de dólares de Hong Kong. Essas narrativas entrelaçadas empurraram o centro de avaliação do setor de IA em Hong Kong para níveis raramente vistos nos últimos anos.

Este é o melhor momento, mas também o mais difícil de replicar. Desde a superação do texto longo da Kimi, até a posição estratégica do AI Coding, e o ponto de inflexão de receita trazido pelo K2.5, a Dark Side está jogando uma mão que não é perfeita, mas em um momento respeitável.

O sentimento em torno da IA em Hong Kong está em um ponto alto nos últimos anos, o caminho VIE já tem precedentes, o entusiasmo no mercado primário transborda, e a precificação no mercado secundário é generosa. A probabilidade de que essas quatro condições se concretizem simultaneamente é rara na história. E o pico não ficará permanentemente, a maré das avaliações tem suas próprias leis de gravidade, que não aumentará apenas por esperar.

Quando o mercado de Hong Kong definiu as coordenadas para a IA da China

Desde o início de 2026, o ritmo da Dark Side e de toda a indústria de IA, na verdade, passou por uma enorme mudança nos últimos três meses. Primeiro, houve uma explosão nas avaliações. Desde o final do ano passado até hoje, nas várias rodadas de financiamento, a avaliação da Dark Side subiu rapidamente de cerca de 4 bilhões de dólares para 18 bilhões de dólares. Essa grande mudança na avaliação do mercado primário geralmente ocorre quando duas condições se concretizam: um ponto de inflexão nos negócios e a abertura de uma janela de mercado. E a Dark Side, exatamente, acertou ambas.

Em janeiro, a Zhiyun e a MiniMax listaram-se na bolsa de Hong Kong, tornando-se a primeira e a segunda ações de grandes modelos da China, estabelecendo verdadeiramente as bases para a narrativa de IA em Hong Kong. Desde a listagem, o preço das ações dessas duas empresas subiu mais de 400% no ano, superando amplamente as expectativas do setor. A MiniMax levantou cerca de 619 milhões de dólares em seu IPO, com o preço das ações subindo até 78% no primeiro dia de negociação; em seu pico, o valor de mercado chegou a quase 400 bilhões de dólares de Hong Kong.

Antes disso, grandes modelos chineses estavam em um estado de “vácuo de avaliação”: não conseguiam aplicar o modelo de private equity baseado na liquidez do Vale do Silício da Anthropic e também não conseguiam encontrar uma lógica de avaliação comparável na A-share. O desempenho da Zhiyun e da MiniMax no mercado secundário confirmou pela primeira vez o poder de precificação estrutural desse ativo de “IA à moda chinesa”.

Esse efeito demonstrativo de pioneirismo não é raro na história do mercado de capitais. O IPO do Google em 2004 estabeleceu a precificação do modelo de anúncios de busca, e desde então, cada IPO de uma grande empresa de Internet foi, de uma forma ou de outra, referenciado pelo Google. Por volta de 2018, o IPO do Meituan em Hong Kong também forneceu um novo modelo de avaliação para o setor de serviços de vida local.

O contexto macroeconômico também não deve ser ignorado. No primeiro trimestre de 2026, o volume de captação de IPOs em Hong Kong foi de cerca de 11,6 bilhões de dólares, com um aumento de 385% em relação ao ano anterior. A narrativa central desta recuperação é a tecnologia e a IA. A onda de “implementação de aplicações” impulsionada por agentes, a ascensão da inteligência incorporada e o aumento da influência da IA chinesa no ecossistema global de desenvolvedores, juntos, formaram o conhecimento fundamental que leva os investidores de Hong Kong a serem extremamente otimistas em relação a este setor.

Nesse clima, a qualificação dos principais grandes modelos chineses está passando por uma importante transição cognitiva: eles estão começando a ser vistos como ativos centrais que realmente têm direito a ocupar uma posição no próximo estágio do cenário competitivo da IA na China. Essa mudança de qualificação elevou diretamente os múltiplos que o mercado está disposto a oferecer.

Portanto, para a Dark Side, concluir um IPO neste janela atual pode garantir o atual alto prêmio, convertendo a avaliação contábil acumulada do mercado primário em liquidez real e endosse de valor de mercado, enquanto, sob a supervisão do mercado secundário, força a empresa a estabelecer uma estrutura financeira mais transparente e sustentável.

Esse estímulo externo também possui uma dimensão mais prática, pois existia uma certa incerteza sobre a viabilidade do caminho VIE no mercado de Hong Kong. Com a listagem da Zhiyun e da MiniMax, a viabilidade desse canal já foi validada pelo mercado. A Dark Side completou a construção do VIE em várias rodadas de financiamento, o que significa que não precisa mais enfrentar os custos de explorar do zero.

Ao mesmo tempo, o entusiasmo do mercado primário não diminuiu devido à aparição de opções no mercado secundário, ao contrário, formou uma ressonância bidirecional. De acordo com o relatório da Z finance, nesta rodada de financiamento, a Kimi está tão concorrida que muitas instituições estão dispostas a pagar adiantado para garantir um ingresso. A Starry, também uma das seis pequenas dragões de IA, teve sua avaliação supostamente ultrapassando 10 bilhões de dólares.

Todo o setor está passando por um aumento coletivo sob o nome de IA.

MAU caiu 70%, mas a Dark Side vale mais

O ambiente externo do mercado fornece as “condições de oportunidade” para a listagem, enquanto o ponto de inflexão interno da Dark Side é o suporte interno que impulsionou a equipe de Yang Zhilin a mudar de decisão. Sem esse suporte interno, até a melhor janela de mercado seria apenas uma miragem.

Em outubro de 2023, enquanto a maioria dos grandes jogadores domésticos de modelos ainda competiam em escala de parâmetros e número de casos de uso, o assistente inteligente Kimi entrou em um nicho de diferenciação que a maioria dos concorrentes ignorou: a capacidade de processamento de texto longo. O primeiro assistente inteligente do mundo a suportar 200.000 caracteres chineses, rapidamente gerou uma forte ressonância entre estudantes universitários, pesquisadores e trabalhadores do conhecimento.

Esse foi o primeiro momento de brilho da Kimi, e estabeleceu sua persona de produto inicial.

No entanto, ao entrar em 2025, a velocidade de evolução do cenário competitivo foi muito mais brutal do que o esperado, com a DeepSeek causando uma onda de choque tecnológica global, e o ByteDance e a Tencent usando grandes entradas de tráfego e estratégias de marketing agressivas para expandir rapidamente seu território, a Dark Side decidiu se retirar do caro campo de batalha de tráfego. Após interromper o grande investimento em tráfego, dependendo puramente do tráfego orgânico, o MAU da Kimi despencou de 36 milhões no pico do Q4 de 2024 para 9,67 milhões no Q3 de 2025.

Nos momentos mais críticos, a escolha da Dark Side foi a de se contrair ativamente. Cortando linhas de produtos de entretenimento como Ohai e Noisee, concentrando recursos no desenvolvimento de modelos de base e agentes. Essa decisão, a nível de execução, inevitavelmente trouxe pressão, pois desistir de produtos com uma base de usuários existente implica perda de tráfego a curto prazo e uma correção pública do caminho estratégico anterior.

Mas essa aposta estratégica sobre “escala” e “coordenadas” acabou levando a Dark Side a um ponto de interseção inesperado, fazendo com que ela se alinhase de forma precisa com o pulso da era na onda subsequente de agentes.

Do final de 2025 até o início de 2026, um paradigma de aplicação de IA centrado em agentes fez a transição de validação de conceito para implementação prática na comunidade global de desenvolvedores, com muitos desenvolvedores começando a construir sistemas de agentes que podem planejar de forma autônoma, executar múltiplas etapas e chamar ferramentas. E essa forma de trabalho exige altos padrões de processamento de longos contextos, estabilidade na conformidade de instruções e capacidade de coordenação de múltiplos agentes nos grandes modelos. Esse é exatamente o núcleo técnico do K2.5: a capacidade de agendar centenas de agentes para executar tarefas paralelamente, com um número de etapas de tarefas que pode chegar a 1500.

Na OpenRouter, a proporção de consumo de Token dos modelos chineses já ultrapassou 60%, enquanto o Kimi K2.5, na lista mensal mais recente, ocupa a sétima posição global com um consumo de 30 trilhões de Tokens.

Ao mesmo tempo, a estrutura de comercialização da Dark Side também está mudando. Após um longo período de exploração comercial, finalmente encontrou um modelo de receita altamente compatível com suas especialidades técnicas: chamadas de API, especialmente aquelas provenientes de desenvolvedores de agentes e equipes técnicas no exterior. Menos de um mês após o lançamento do K2.5, a receita da Dark Side experimentou um crescimento explosivo, com a receita de 20 dias superando o total do ano de 2025.

A postura do fundador passando para o primeiro plano é muitas vezes o mais direto reflexo de uma mudança estratégica. Na cúpula AGI-NEXT no início do ano, Yang Zhilin falou no mesmo palco que outros fundadores, tentando remodelar a percepção externa sobre as dimensões da competição de grandes modelos. Logo depois, ele apareceu no evento GTC da Nvidia, tornando-se o convidado de honra de Jensen Huang, e pela primeira vez divulgou sistematicamente o roadmap técnico por trás do K2.5. Essa aparição frequente e de alto nível no cenário global, sob a superfície da promoção técnica, foi amplamente interpretada pelo mercado de capitais como um aquecimento antecipado da narrativa de IPO em Hong Kong.

Isso, em certa medida, também representa uma reestruturação da identidade pessoal de Yang Zhilin. Quando ele estava conversando e rindo com Jensen Huang no evento GTC, ou confirmando o valor do financiamento na mesa de negociações da CICC, aquele que um dia tocava violão na banda Splay, tentando usar a melancolia do Radiohead para desconstruir o mundo, está evoluindo para um experiente timoneiro que compreende as leis da gravidade do capital e pode capturar de forma precisa as janelas do mercado.

Ele ainda acredita que a tecnologia é o destino, mas agora entende que o combustível para chegar ao destino precisa ser obtido no mercado de capitais.

Considerações finais

Além disso, a discussão do IPO da Dark Side subestima uma dimensão que não foi amplamente divulgada: a retenção de talentos.

No setor de modelos de IA, o talento é o ativo estratégico mais escasso e difícil de substituir. Os pesquisadores e engenheiros da Dark Side atualmente são vistos no setor como um rótulo de alto valor, “aqueles que realmente trabalharam em modelos fundamentais”, e até surgiu uma sutil expressão no setor: se você perguntar hoje sobre as pessoas mais competentes em modelos fundamentais na China, a DeepSeek e a Kimi são frequentemente as duas primeiras mencionadas. Essa expressão pode não ser uma certificação formal, mas sim uma reputação da indústria.

No mercado de recrutamento de IA, a reputação é a moeda corrente. Gigantes como ByteDance e Tencent estão expandindo suas reservas de talentos em IA com pacotes de salários agressivos, e o prêmio que o mercado oferece para “aqueles que realmente trabalharam em modelos fundamentais” está aumentando cada vez mais, enquanto as opções com falta de liquidez estão se tornando cada vez mais frágeis, e a equipe central da Kimi está no centro dessa competição por talentos.

O início do processo de listagem é a promessa mais forte que a Dark Side pode fazer à sua equipe central. A liquidez das ações no mercado público é a premissa para que o plano de incentivos de opções se concretize de verdade. No mercado primário, o valor contábil das opções pode ser elevado a cada rodada de financiamento, mas sem um mercado secundário que ofereça um caminho de saída, essas riquezas contábeis são apenas uma sequência de números sem calor.

No entanto, enquanto todas essas contornos começam a aparecer, as variáveis em toda a indústria de IA também estão se acumulando a uma velocidade impressionante. A explosão da forma de agente comprimirá o ciclo de iteração da comercialização de grandes modelos de “anos” em “meses” ou até “dias”. O ponto de inflexão da receita da Dark Side em 20 dias é, em si, um sinal: as poucas empresas que permanecem na mesa de modelos fundamentais entraram em uma corrida dinâmica, onde qualquer mudança de geração tecnológica pode rapidamente reconfigurar a estrutura de receita e a participação no mercado.

Pink Floyd, na capa de “The Dark Side of the Moon”, desenhou uma luz branca atravessando um prisma, que se espalha em um espectro completo de cores do arco-íris do outro lado. Essa imagem, aplicada à Dark Side neste momento, é surpreendentemente apropriada: se essa luz consegue não se dispersar após a refração, não depende apenas da pureza do fundo tecnológico, mas também da capacidade da Dark Side de transformar esse “ponto de inflexão de receita” de 20 dias em um eixo financeiro que continua a subir em meio a regulamentações complexas e expectativas voláteis a cada trimestre.

Quando o sino finalmente tocar, o mercado não se lembrará de que você foi um músico de rock, apenas contará as fichas que você tem em mãos, aquelas que podem garantir o futuro.