Công Liên Dân Sinh Chứng Khoán: Dự kiến tăng lãi suất thị trường quá mức, Cục Dự trữ Liên bang thực tế khó can thiệp

Ứng dụng Zhitong Finance đã tìm hiểu được rằng Guolian Minsheng Securities đã phát hành báo cáo nghiên cứu cho rằng, hiện tại thị trường đang lạc quan về khả năng Cục Dự trữ Liên bang (Fed) sẽ tăng lãi suất trong năm nay, nhưng công ty này cho rằng xác suất tăng lãi suất thực tế là khá thấp. Mặc dù có lo ngại lạm phát tiềm ẩn quay trở lại, thị trường lao động của Mỹ đã trở nên yếu ớt (số việc làm phi nông nghiệp mới làm gần 0, tỷ lệ thất nghiệp tăng), và sự gia tăng giá dầu thiếu cơ sở chủ chốt để truyền lạm phát liên tục: về phía cung, tỷ lệ tự cấp năng lượng của Mỹ tăng lên, về phía cầu, nền kinh tế yếu, kích thích tài chính giảm tối, và cơ chế xoắn ốc tiền lương-lạm phát cũng chưa hình thành.

Công ty này chỉ rằng, kinh nghiệm lịch sử cho thấy, Fed khi khởi động tăng lãi suất cần sự hỗ trợ của việc làm mạnh mẽ và kỳ vọng lạm phát ổn định, các điều kiện hiện tại không phù hợp. Tăng lãi suất sẽ làm trầm trọng hóa rủi ro phân hóa “K-hình” của nền kinh tế, ảnh hưởng đến đầu tư AI và các nhóm thu nhập thấp đến trung bình, có thể sẽ đưa giao dịch “trì trệ” hướng tới “suy thoái”.

Guolian Minsheng Securities bổ sung thêm rằng, để khởi động lại tăng lãi suất trong năm, cần có sự cộng hưởng của nhiều điều kiện, bao gồm xung đột địa chính trị thúc đẩy giá dầu ở mức cao liên tục, mở rộng tài chính thông qua truyền dẫn cầu, thay đổi tập trình chính sách của lãnh đạo Fed, v.v., nhưng hiện tại khó khăn để đạt được là khá cao.

Các quan điểm chính của Guolian Minsheng Securities như sau:

Chỉ trong vài tuần, kỳ vọng của thị trường về thanh khoản trong phần còn lại của năm nay đã trải qua một bước ngoặt 180 độ. Dưới áp lực tình hình khu vực Vịnh Ba Tư liên tục căng thẳng, giá dầu quốc tế ở mức cao, rủi ro lạm phát lại gia tăng, các ngân hàng trung ương chính yếu vẫn không hoạt động tích cực trong tháng này, thậm chí phát tín hiệu “ưa hành động” (hawkish), kỳ vọng nới lỏng chính sách trước đây của thị trường nhanh chóng đảo ngược. Hiện tại, toàn cầu quay trở lại rủi ro của chu kỳ thắt chặt, áp lực siết chặt thanh khoản ngày càng nổi bật, các tài sản hạng lớn ngoài dầu thô và đôla đều gặp mức giảm mạnh mẽ.

Tương tự, Fed cũng không ngoại lệ, vào đầu năm thị trường vẫn phổ biến dự kiến nước Mỹ sẽ cắt giảm lãi suất khoảng hai lần trong năm; nhưng dưới sự tiêu chảy lại của lo ngại lạm phát, kỳ vọng chính sách đã thay đổi đáng kể, thị trường thậm chí bắt đầu định giá khả năng Fed khởi động lại tăng lãi suất.

Tuy nhiên, kỳ vọng của thị trường thường có quán tính ngoại suy tuyến tính, có khả năng xảy ra sự dao động ngược lại ở thời điểm sau. Giống như kỳ vọng tăng lãi suất nhanh chóng gia tăng trong vòng này, một khi xảy ra chỉnh sửa sau này, kỹ năng hiệu chỉnh ngược chiều được thị trường nung nấu có thể sẽ cực kỳ mạnh mẽ.

Vậy, có khả năng Fed tăng lãi suất lại trong năm nay không? Chúng tôi cho rằng xác suất này là khá thấp. Hiện tại ngưỡng cho Fed khởi động lại tăng lãi suất khá cao, dưới sự ràng buộc của nhiều điều kiện, việc duy trì lãi suất không đổi hoặc là đáy chính sách của nó. Và dưới bối cảnh kinh tế yếu ớt và hiệu quả truyền lạm phát bị cản trở, việc tiếp tục cắt giảm lãi suất trong năm vẫn là một tình huống có khả năng. Xét cụ thể hơn,

1, Lấy lịch sử làm gương: Fed đi tới chu kỳ tăng lãi suất như thế nào?

Trước tiên, từ tóm tắt lại các chu kỳ tăng lãi suất lịch sử, chúng ta có thể phát hiện ra rằng, từ mục tiêu kép của việc làm và lạm phát, Fed khởi động tăng lãi suất thường có các đặc điểm điển hình sau đây:

1. Thị trường lao động tiếp tục hồi phục, sự căng thẳng giữa cung và cầu lao động mang lại tính chịu đựng của nền kinh tế, thường tạo thành một điều kiện tiên quyết quan trọng để Fed mở ra tăng lãi suất. Trong các chu kỳ tăng lãi suất kể từ năm 1970, trước khi bắt đầu tăng lãi suất, trung bình ba tháng của việc tạo việc làm phi nông nghiệp mới của Mỹ thường được duy trì ở khoảng 200.000 người, tỷ lệ thất nghiệp nhìn chung biểu hiện xu hướng giảm, hiệu suất lao động mạnh mẽ cung cấp hỗ trợ nền tảng vừng chắc cho Fed khởi động thắt chặt tiền tệ.

2. Mức lạm phát là một cân nhắc quan trọng đối với tăng lãi suất, nhưng kỳ vọng lạm phát cũng như nhau, điều này trực tiếp quyết định tính cấp bách và cường độ của chính sách thắt chặt của Fed. Tăng lãi suất của Fed không phải lúc nào cũng theo sau sự gia tăng rõ ràng của lạm phát, sau khi nền kinh tế ổn định, ngay cả khi lạm phát ngắn hạn ôn hòa, Fed cũng có thể do lo ngại về tính dính dáp chi phí lao động và phản ứng lạm phát tiếp theo, thực hiện tăng lãi suất phòng ngừa, lúc này kỳ vọng lạm phát trong tương lai là quan trọng hơn; trong khi on 1973, 1977 khủng hoảng dầu và giai đoạn 2022 chuỗi cung ứng toàn cầu, năng lượng và những tác động cung cấp lớn khác, Fed thường biểu hiện phản ứng trễ tăng lãi suất, nhịp độ tăng lãi suất thường mang tính đồng bộ với sự gia tăng giá cả, thậm chí trễ hơn so với sự tăng lạm phát.

Nhìn lại giai đoạn hiện tại, môi trường vĩ mô có sự khác biệt rõ ràng so với các chu kỳ tăng lãi suất lịch sử:

Một mặt, thị trường lao động Mỹ đã biểu hiện xu hướng yếu ớt liên tục, nền tảng phục hồi việc làm vẫn chưa ổn định. Hiện tại, trung bình số việc làm phi nông nghiệp mới của Mỹ được duy trì gần 0, tỷ lệ thất nghiệp cũng biểu hiện xu hướng tăng, dưới bối cảnh này, nếu Fed vội vàng khởi động tăng lãi suất, không chỉ khó hình thành hỗ trợ chính sách, mà còn có thể làm trầm trọng hóa thị trường lao động đã yếu ớt, làm tăng áp lực suy thoái kinh tế.

Mặt khác, mặc dù ngắn hạn có lo ngại lạm phát, kỳ vọng lạm phát vẫn tương đối ổn định. Chúng tôi cho rằng lý do chủ yếu là trong vòng này, sự gia tăng giá dầu quốc tế thiếu cơ sở chủ chốt để truyền lạm phát liên tục trên cả phía cung và phía cầu. So sánh hai lần tác động giá năng lượng từ khủng hoảng dầu thế kỷ 20 trước đó, xung đột Nga-Ukraina năm 2022, lý do chúng có thể phát tán liên tục tới phía lạm phát, về bản chất không thể rời khỏi hỗ trợ của bố cục cung cấp đặc biệt của thời đó và chính sách kích thích nhu cầu mạnh mẽ, trong khi những điều kiện chủ chốt này hiện tại không được sở hữu.

Xét cụ thể hơn, bố cục trì trệ của Mỹ thế kỷ 20 trước đó, có nguồn gốc từ xung đột cung cấp cùng với sự thiếu quyết tâm chính sách, cuối cùng kích hoạt kỳ vọng lạm phát thoát neo. Thực ra, ngay trước khi khủng hoảng dầu, những ẩn họa lạm phát của Mỹ đã được hiển thị, dưới khuôn khổ kích thích chủ nghĩa Keynes được tuân thủ dài hạn sau Thế chiến II, chính phủ để duy trì tăng trưởng kinh tế cao và việc làm đầy đủ, liên tục thực hiện chính sách tài chính và tiền tệ mở rộng: một mặt, kế hoạch phúc lợi “Xã hội vĩ đại” mở rộng chi tiêu tài chính đáng kể, dẫn đến giữa và cuối những năm 1960 của Mỹ, tỷ lệ thâm hụt tổng thể tăng cao; mặt khác, Fed dài hạn duy trì thanh khoản nới lỏng, cung tiền tăng quá nhanh, thúc đẩy tổng cầu liên tục quá nóng, kỳ vọng lạm phát không ngừng nâng cao, trong khi Fed không kịp thời thắt chặt chính sách để ngăn chặn, và trong quá trình chống lạm phát tiếp theo, quyết tâm thắt chặt cũng rõ ràng là không đủ.

Cuối cùng, dưới loạt các xung đột cung cấp của thập niên 70, kỳ vọng lạm phát hoàn toàn thoát neo. Sau chiến tranh Trung Đông kích hoạt lệnh cấm dầu của OPEC, dầu thô quốc tế bị thiếu hụt nghiêm trọng, do Mỹ lúc đó là nước nhập khẩu dầu thô ròng có độ phụ thuộc cao vào cung cấp nước ngoài, khả năng tự cấp năng lượng yếu ớt, giá dầu tăng trực tiếp đẩy lên chi phí sản xuất toàn chuỗi công nghiệp Mỹ, doanh nghiệp bị buộc phải tăng giá, trở thành ngòn lửa lõi tâm của lạm phát toàn diện tăng cao. Cộng thêm vào đó, lúc đó lực lượng công đoàn Mỹ khá mạnh, tiền lương dễ tăng khó giảm, tiếp tục đẩy lên chi phí doanh nghiệp và mang tiền lương tăng cao mang theo giá cả tiếp tục tăng, hình thành xoắn ốc lạm phát.

Trong khi đó, lạm phát cao của Mỹ năm 2022, chủ yếu là kết quả của cầu vượt quá sau đại dịch và sự cộng hưởng giữa thị trường lao động chặt chẽ. Tất nhiên xung đột Nga-Ukraina kích hoạt cung cấp năng lượng toàn cầu bị cản trở, là một ngòn lửa bên ngoài quan trọng của sự gia tăng lạm phát trong vòng này; nhưng nhân tố thúc đẩy cơ bản hơn, là chính sách kích thích tài chính và tiền tệ quy mô siêu to lớn được đưa ra trong giai đoạn đại dịch, cung cấp hỗ trợ nhu cầu cho áp lực chi phí tiếp tục truyền dẫn xuống phía dưới. Tiết kiệm dự phòng của cư dân được phát hành tập trung mang tiến hành nhu cầu tiêu dùng quá nóng giai đoạn, kết hợp với thị trường lao động chặt chẽ (đại dịch dẫn đến tỷ lệ tham gia lao động rơi xuống vách đá) mang tiền lương tăng cao tốc độ, áp lực chi phí nhanh chóng truyền dẫn toàn diện tới lĩnh vực hàng hóa, dịch vụ và tiền thuê nhà, cuối cùng thúc đẩy lạm phát phổ rộng không thấy trong gần bốn chục năm.

Từ xu hướng cấu trúc lạm phát cũng có thể in chứng, lạm phát năng lượng của Mỹ năm 2022 đã nhanh chóng chạm đỉnh và giảm, và mang lĩnh vực hàng hóa suy yếu, nhưng các mục tiêu CPI cốt lõi như nhà ở cho đến giữa năm 2023 mới bước vào kênh giảm, sự quá nóng nhu cầu dịch vụ dưới kích thích tài chính là một lý do quan trọng khiến lạm phát trong vòng này có tính bền vững khá mạnh.

Và hiện tại, dù là khả năng chống xung đột trên phía cung, hay là động lực truyền dẫn trên phía cầu, đều xuất hiện sự khác biệt cơ bản so với hai vòng chu kỳ trước:

Phía cung, sự thay đổi vai trò của Mỹ trong bố cục cung cấp năng lượng toàn cầu, từ gốc rễ làm yếu độ phát tán của sự truyền dẫn từ giá dầu tới lạm phát. Một mặt, cuộc cách mạng dầu đá phiến thúc đẩy tỷ lệ tự cấp dầu thô của Mỹ tăng lên và trở thành nước xuất khẩu ròng, khả năng chống lại sự xáo trộn cung cấp địa chính trị tăng lên đáng kể, khó hình thành khoảng trống năng lượng bền vững; đồng thời thu nhập xuất khẩu dầu thô có thể bù đắp sự tăng lên chi phí doanh nghiệp, ở mức độ nào đó ức chế động lực tăng giá; mặt khác, năng lượng tái tạo nhanh chóng được thúc đẩy, hiệu suất năng lượng sản xuất liên tục cải thiện, khiến nền kinh tế Mỹ nhìn chung phụ thuộc vào dầu thô giảm xuống, lĩnh vực năng lượng trong rổ CPI tiếp tục giảm trọng số, ảnh hưởng tới lạm phát tổng thể có giảm sút.

Đồng thời, sự vắng mặt của cơ chế xoắn ốc tiền lương-lạm phát, cũng trở thành một nhân tố quan trọng ngăn chặn sự phát tán liên tục của lạm phát từ phía chi phí. Hiện tại thị trường lao động Mỹ liên tục giảm nhiệt, các vị trí công việc trống dần dần hội tụ, kết hợp với sự giảm sút của lực lượng công đoàn và tính dính dáp chi phí lao động, tiền lương và lạm phát giữa vẫn chưa hình thành vòng phản hồi dương rõ ràng, có hiệu quả ngăn chặn sự xoắn ốc lên của áp lực chi phí và toàn diện nâng giá cả.

Phía cầu, bố cục kinh tế yếu ớt khó có thể hỗ trợ áp lực tăng giá dầu truyền dẫn trơn tru xuống phía dưới. Mặc dù Fed đã mở ra chu kỳ cắt giảm lãi suất, nhưng lãi suất chính sách vẫn rõ ràng cao hơn mức trung lập, môi trường tiền tệ tổng thể vẫn hoang tính chặt chẽ, vẫn có áp lực ức chế tiêu dùng hàng bền dù của cư dân, đầu tư và thị trường bất động sản. Cùng với đó, nợ công của chính phủ Mỹ quy mô cao, không gian tài chính bị giới hạn đáng kể, chính sách kích thích nhu cầu quy mô lớn đã dần dần giảm tối, tác dụng hỗ trợ nền tảng của phía tài chính đối với tổng cầu rõ ràng giảm sút.

Dưới sự phân hóa của nền kinh tế K-hình Mỹ, vòng tăng giá dầu này thiếu sự phối hợp của nhu cầu phổ rộng, rất khó mở rộng từ phía năng lượng thành áp lực giá cả toàn diện, bền vững (tham khảo báo cáo “Nền kinh tế Mỹ: Khoảng cách ‘hình K’ giữa lạnh ấm xen kẽ”). Đặc biệt là dưới lãi suất cao, các mục tiêu lạm phát cốt lõi như nhà ở vẫn đang ở trong kênh giảm xu hướng, điều này tiếp tục làm yếu động lực tăng lên của lạm phát tổng thể, điều này cũng cung cấp hỗ trợ nhu cầu phía dưới quan trọng để kỳ vọng lạm phát duy trì bình ổn.

Từ tóm tắt lại lịch sử cũng không khó phát hiện ra rằng, kể từ sau trì trệ lớn thập niên 70, tác động lực kéo thứ hai của biến động giá dầu tới lạm phát cốt lõi đã giảm sút đáng kể. Điều này nhờ vào chuyển đổi cấu trúc năng lượng, tăng cường kỷ luật của Fed và điều chỉnh linh hoạt của thị trường lao động, v.v., đặc biệt là thiếu hỗ trợ nhu cầu mạnh mẽ từ phía cầu, xung đột giá dầu khó hình thành động lực truyền dẫn lạm phát bền vững hơn.

Vì vậy, khi đối mặt với loại xung đột cung cấp này, logic chính sách truyền thống của Fed thường là, hiện tại không xem xét sự tăng lên giai đoạn của lạm phát ngắn hạn, chờ đợi truyền dẫn lạm phát đầy đủ hơn, lạm phát cốt lõi ổn định tăng lên hoặc kỳ vọng lạm phát rõ ràng tăng lên, tức là sản sinh hiệu ứng “lạm phát lần thứ hai” rõ ràng, sau đó xem xét khởi động tăng lãi suất, cốt lõi cũng là xem xét tính bền vững của truyền dẫn cung cấp ngắn hạn không rõ ràng, và kinh tế chậm lại thường hình thành một bù đắp nhất định đối với lạm phát.

Tất nhiên, lần này cũng không ngoại lệ, dù là từ biểu hiện yếu ớt của thị trường lao động mà chúng ta đề cập ở trên, hay là hiệu quả truyền dẫn lạm phát, Mỹ năm nay đều không có điều kiện tăng lãi suất. Hơn nữa, ngắn hạn tình hình địa chính trị Trung Đông vẫn có độ bất định đáng kể, sự bền vững và xu hướng tăng giá dầu quốc tế không rõ ràng, kết hợp với thái độ chính sách của Trump lặp đi lặp lại, nếu Fed vội vàng tăng lãi suất, sau này ngay khi giá dầu giảm, chính sách Fed điều chỉnh thường xuyên cực dễ dàng làm trầm trọng hóa sự hỗn loạn kỳ vọng thị trường, kích hoạt biến động lớn của thị trường tài chính, ngược lại không có lợi cho hoạt động kinh tế ổn định.

2, Cái giá của tăng lãi suất? Từ giao dịch “trì trệ” đến “suy thoái”

Ngoài các điều kiện khắc khe của tăng lãi suất, cái giá của tăng lãi suất cũng là cái không thể chịu đựng của nền kinh tế Mỹ và chính phủ Trump. Dưới bối cảnh nền kinh tế và thị trường tài chính Mỹ (ngoài AI) ngày càng yếu ớt, tăng lên vội vàng lãi suất cực dễ dàng gây ra tác động tiêu cực rõ ràng đối với nền kinh tế, độ bền vững của giao dịch “trì trệ” được thị trường định giá hiện tại có thể khá yếu, cuối cùng có thể phát triển thành khả năng của giao dịch “suy thoái” là không thấp.

Chúng tôi đã đề cập trước đó, vấn đề cốt lõi của nền kinh tế Mỹ hiện tại là phân hóa “K-hình”, đây cũng là năm bầu cử giữa kỳ, vấn đề cơ bản mà Trump cần giải quyết. Một mặt, cần duy trì tác dụng hỗ trợ của đầu tư AI đối với kinh tế, và sự kéo động tiêu dùng của thị trường chứng khoán tăng lên; mặt khác, cần duy trì cường độ mở rộng tài chính để “bảo đảm đời sống dân chúng”. Và một khi lãi suất tăng lên, tác động tiêu cực đối với cả hai là rõ ràng:

Trước tiên, nhìn từ đầu tư AI, mặc dù ngành công nghiệp AI hiện tại vẫn đang ở giai đoạn sâu hóa ứng dụng, mặc dù có thể vẫn chưa đến mức hình thành bong bóng tài sản, nhưng thị trường đã nhiều lần xuất hiện lo ngại về định giá cao và tăng lên quá nhanh, tính yếu ớt chung của cổ phiếu công nghệ tăng lên đáng kể, cực kỳ nhạy cảm với sự thay đổi chính sách và thanh khoản, chỉ cần có “gió thổi cỏ lay động” là dễ dàng kích hoạt biến động mạnh mẽ. Một khi tăng lãi suất được thực hiện, có thể khiến thị trường hình thành kỳ vọng tiêu cực liên tục, mang tiến hành giảm sút nhanh chóng của sở thích rủi ro, không chỉ sẽ kích hoạt hiệu chỉnh định giá cổ phiếu công nghệ (MAG7 chiếm trên 30% giá trị thị trường tổng cộng S&P 500), giảm sút trực tiếp hiệu ứng tài sản cư dân, còn có khả năng trực tiếp dẫn đến hạ nhiệt tạo quỹ và đầu tư lĩnh vực AI, sự co lại chi tiêu vốn.

Logic này không phải là trường hợp riêng lẻ, kinh nghiệm lịch sử của bong bóng dotcom năm 2000 cực kỳ có tính cảnh báo: trong chu kỳ siết chặt thanh khoản và lãi suất tăng lên, các lĩnh vực tăng trưởng định giá cao thường là nạn nhân đầu tiên, sự mở rộng định giá được thúc đẩy bằng quỹ trước đó khó có thể tiế