Huachuang Securities Zhang Yu: Los altos precios del petróleo generan "limpieza", la participación de China en el sector intermedio podría "aumentar"

智通财经APP获悉，华创证券首席经济学家张瑜发表研报，探讨了高油价持续的状态下，中国中游制造份额提升的可能。

El APP de Zhitong Finance ha informado que Zhang Yu, economista jefe de Huachuang Securities, publicó un informe de investigación que explora la posibilidad de que la participación de la manufactura intermedia de China aumente en un contexto de precios altos del petróleo.

报告主要基于四个逻辑：一是从全球制造业的油气对外依赖度来看，中国处于适中位置，有更多的制造业，对油气的进口依赖高于中国。

El informe se basa principalmente en cuatro lógicas: primero, desde la perspectiva de la dependencia externa del petróleo y gas en la manufactura global, China se encuentra en una posición intermedia, con más manufactura, y su dependencia de las importaciones de petróleo y gas es mayor que la de China.

二是从2020年疫情的经验来看，外部冲击往往带来供应链的重塑以及新增需求的增加。从新增需求来看，本轮高油价或带来的新增需求集中在能源替代领域，中国有望受益。

En segundo lugar, a partir de la experiencia de la pandemia de 2020, los choques externos a menudo traen la reestructuración de las cadenas de suministro y un aumento de la nueva demanda. En términos de nueva demanda, los precios actuales del petróleo pueden generar una nueva demanda centrada en el ámbito de la sustitución de energía, de la cual China podría beneficiarse.

三是从上世纪70-80年代的两次石油危机来看，制造大国，同时油气进口依赖相对偏低的制造大国(美国)，在石油危机期间，中游的份额确实出现了明显的抬升。

En tercer lugar, a partir de las dos crisis del petróleo en las décadas de 1970 y 1980, los países manufactureros grandes, que también tienen una dependencia relativamente baja de las importaciones de petróleo y gas (como Estados Unidos), vieron un aumento significativo en su participación intermedia durante las crisis del petróleo.

考虑到彼时，美国实行了偏紧的货币政策以抑制高通胀，中国当下的通胀水平并不需要实施偏紧的货币政策，中国中游份额提升的阻力或更小。

Teniendo en cuenta que en ese momento, Estados Unidos implementó una política monetaria restrictiva para controlar la alta inflación, el nivel de inflación actual de China no requiere de una política monetaria restrictiva, por lo que la resistencia al aumento de la participación intermedia de China podría ser menor.

四是从2000年以来的经验来看，每一次油价大幅上涨，中国中游制造出口份额均有所抬升，背后或与中国的能源成本(如工业用电)受油价影响小有关。

Cuarto, desde la experiencia desde el año 2000, cada vez que los precios del petróleo aumentan significativamente, la participación de las exportaciones de manufactura intermedia de China ha aumentado, posiblemente relacionado con el hecho de que los costos de energía de China (como la electricidad industrial) son menos afectados por los precios del petróleo.

华创证券主要观点如下：

Los puntos de vista principales de Huachuang Securities son los siguientes:

一、当下现状：全球制造业依赖油气进口

1. Situación actual: La manufactura global depende de las importaciones de petróleo y gas.

全球制造业普遍依赖油气进口。我们使用2024年的数据，计算各国制造增加值所需要的油气净进口额，样本涵盖50个经济体，占全球制造业增加值的92.5%。

La manufactura global depende en general de las importaciones de petróleo y gas. Usamos datos de 2024 para calcular el valor neto de las importaciones de petróleo y gas que cada país necesita para su valor agregado en la manufactura; la muestra cubre 50 economías, que representan el 92.5% del valor agregado de la manufactura global.

我们发现，占全球制造业增加值的23.9%的经济体，其油气为净出口，不需要油气进口。但是占全球制造业增加值68.6%的经济体，其油气为净进口。

Descubrimos que el 23.9% de las economías que representan el valor agregado de la manufactura global tienen un saldo neto de exportaciones de petróleo y gas, por lo que no necesitan importar. Sin embargo, el 68.6% de las economías que representan el valor agregado de la manufactura global son importadoras netas de petróleo y gas.

经济体来看，中国，2024年单位制造业增加值对应的油气进口是8.6%。有25个经济体对油气的进口依赖超过中国，包括东亚的日本(14.7%)、韩国(18.6%);东南亚的越南(12.2%)、泰国(29.3%)、新加坡(14.9%)、菲律宾(22.8%);南亚的印度(20.8%)、巴基斯坦(33.6%);欧洲的德国、法国、英国、意大利、西班牙、葡萄牙、比利时、芬兰、罗马尼亚、奥地利、捷克、波兰、匈牙利;非洲的南非、埃及以及南美洲的智利、秘鲁。

En cuanto a las economías, para China, la importación de petróleo y gas correspondiente al valor agregado de la manufactura en 2024 es del 8.6%. Hay 25 economías cuya dependencia de las importaciones de petróleo y gas supera la de China, incluyendo a Japón (14.7%) y Corea del Sur (18.6%) en Asia Oriental; Vietnam (12.2%), Tailandia (29.3%), Singapur (14.9%) y Filipinas (22.8%) en el sudeste asiático; India (20.8%) y Pakistán (33.6%) en el sur de Asia; y Alemania, Francia, Reino Unido, Italia, España, Portugal, Bélgica, Finlandia, Rumania, Austria, Chequia, Polonia y Hungría en Europa; Sudáfrica y Egipto en África, y Chile y Perú en América del Sur.

这些经济体合计的制造业增加值占全球之比为30.1%。

El valor agregado de la manufactura de estas economías representa el 30.1% del total global.

二、历史经验：石油危机对于中游制造的影响分析

2. Experiencia histórica: Análisis del impacto de las crisis del petróleo en la manufactura intermedia.

(一)第一次石油危机复盘：1973-1975年

(1) Revisión de la primera crisis del petróleo: 1973-1975.

第一次石油危机，从油价与原油消费来看，主要影响在1973-1975年。其中，1973年-1974年1季度油价大幅上涨，按照世界银行统计的全球原油月度均价来看，1973年1月原油价格为2.08美元/桶，到1973年12月上升至4.1美元/桶，1974年1月进一步上升至13美元/桶，1974年4月小幅回落至10.6美元/桶，之后到1976年12月，维持在10-12美元每桶区间震荡。

La primera crisis del petróleo, desde la perspectiva de los precios del petróleo y el consumo de crudo, tuvo su mayor impacto entre 1973 y 1975. Durante este periodo, entre 1973 y el primer trimestre de 1974, los precios del petróleo aumentaron drásticamente; según las estadísticas de precios mensuales del crudo de la Banco Mundial, el precio del crudo en enero de 1973 era de 2.08 dólares por barril, subió a 4.1 dólares por barril en diciembre de 1973, luego a 13 dólares por barril en enero de 1974, y retrocedió levemente a 10.6 dólares por barril en abril de 1974, para después mantenerse en un rango de 10 a 12 dólares por barril hasta diciembre de 1976.

1974-1975年全球原油消费量大幅回落。按照BP(英国石油公司)的统计，1973年全球原油消费量增速为7.92%，1974年、1975年分别降至-1.54%、-0.85%。1976年原油消费恢复正常，增速达到6.46%。

El consumo global de crudo disminuyó drásticamente entre 1974 y 1975. Según las estadísticas de BP, la tasa de crecimiento del consumo global de crudo en 1973 fue del 7.92%, y en 1974 y 1975 cayó a -1.54% y -0.85% respectivamente. En 1976, el consumo de crudo se normalizó, y la tasa de crecimiento alcanzó el 6.46%.

从1973-1975年的全球中游制造(SITC，第七类)出口来看，根据68个经济体的样本数据(样本经济体占全球出口总额的82.4%左右)。1973-1975年中游出口保持高增长，年均增速达到25.5%，好于1972年的19.7%，以及1976-1977年的数据。

Desde la perspectiva de las exportaciones de manufactura intermedia global (SITC, categoría 7) entre 1973 y 1975, según los datos de muestra de 68 economías (que representa aproximadamente el 82.4% del total de exportaciones globales). Las exportaciones intermedias mantuvieron un alto crecimiento, con una tasa de crecimiento promedio anual del 25.5%, mejor que el 19.7% de 1972 y los datos de 1976-1977.

对于彼时的制造强国(美国与德国，全球出口份额前二，差距较小)，两国中游制造均受益，但美国中游制造受益程度好于德国。

En cuanto a las potencias manufactureras de ese tiempo (Estados Unidos y Alemania, las dos principales en exportaciones globales, con una diferencia pequeña), ambas se beneficiaron de la manufactura intermedia, pero la manufactura intermedia de Estados Unidos se benefició más que la de Alemania.

1972年(危机前)，美国中游份额为19.0%，1973-1975年，美国中游份额平均达到19.8%，份额提升幅度达到0.8%。对于德国，1972年的中游份额为
19.5%，1973-1975年平均达到19.8%，份额提升幅度为0.3%。从原油消费来看，德国受冲击幅度更大，1974-1975年全球原油消费负增长的年份，德国原油消费增速均值低于美国2.62个百分点。

En 1972 (antes de la crisis), la participación intermedia de Estados Unidos era del 19.0%, y entre 1973 y 1975, la participación intermedia de Estados Unidos alcanzó un promedio del 19.8%, con un aumento de 0.8 puntos. Para Alemania, la participación intermedia en 1972 era del 19.5%, y entre 1973 y 1975 alcanzó un promedio del 19.8%, con un aumento de 0.3 puntos. En términos de consumo de crudo, Alemania fue más afectada; en los años de decrecimiento del consumo global de crudo entre 1974 y 1975, la tasa de crecimiento promedio del consumo de crudo en Alemania fue inferior a la de Estados Unidos en 2.62 puntos porcentuales.

(二)第二次石油危机复盘：1979-1981年

(2) Revisión de la segunda crisis del petróleo: 1979-1981.

对于第二次石油危机，从油价与原油消费来看，主要影响在1979-1983年。但考虑到美国货币政策在1980-1982年紧缩幅度较大，后期的原油消费影响有可能来自美国的货币紧缩。我们主要关注前三年，即1979-1981年的情况。

En cuanto a la segunda crisis del petróleo, desde la perspectiva de los precios del petróleo y el consumo de crudo, el impacto principal fue entre 1979 y 1983. Sin embargo, considerando que la política monetaria de Estados Unidos fue muy restrictiva entre 1980 y 1982, el impacto en el consumo de crudo en los años posteriores podría haber sido provocado por este endurecimiento monetario. Nos enfocaremos principalmente en los primeros tres años, es decir, 1979-1981.

其中，1979年油价大幅涨，按照世界银行统计的全球原油月度均价来看，1978年12月原油价格为14.5美元/桶，到1979年12月上升至39.75美元/桶，1980年12月保持在39.75美元/桶的高位，1981年之后趋于回落。

En 1979, los precios del petróleo aumentaron considerablemente; según las estadísticas de precios mensuales del crudo de la Banco Mundial, el precio del crudo en diciembre de 1978 era de 14.5 dólares por barril, subió a 39.75 dólares por barril en diciembre de 1979, y se mantuvo en 39.75 dólares por barril en diciembre de 1980, para luego comenzar a retroceder después de 1981.

1980-1983年全球原油消费量增速回落。按照BP(英国石油公司)的统计，1979年全球原油消费量增速为1.26%，1980-1983年增速分别为-4.33%、-3.67%、-3.08%、-0.55%。连续四年全球原油消费增速为负。

Entre 1980 y 1983, la tasa de crecimiento del consumo global de crudo disminuyó. Según BP, la tasa de crecimiento del consumo global de crudo en 1979 fue del 1.26%, mientras que entre 1980 y 1983, las tasas de crecimiento fueron -4.33%, -3.67%, -3.08% y -0.55% respectivamente. Durante cuatro años consecutivos, la tasa de crecimiento del consumo global de crudo fue negativa.

从1979-1981年的全球中游制造(SITC，第七类)出口来看，根据68个经济体的样本数据(样本经济体占全球出口总额的82.4%左右)。1979-1981年全球中游出口增速有所回落，平均增速达到11.7%，略低于此前1977-1978年的水平。主要是1981年开始全球中游出口增速出现大幅放缓，为3.1%，1980年为16.4%。

Desde la perspectiva de las exportaciones de manufactura intermedia global (SITC, categoría 7) entre 1979 y 1981, según los datos de muestra de 68 economías (que representa aproximadamente el 82.4% del total de exportaciones globales). Las exportaciones intermedias globales mostraron una desaceleración en su tasa de crecimiento, alcanzando un crecimiento promedio del 11.7%, ligeramente inferior al nivel de 1977-1978. Fue principalmente en 1981 cuando la tasa de crecimiento de las exportaciones intermedias globales se desaceleró considerablemente, alcanzando solo un 3.1%, mientras que en 1980 fue del 16.4%.

对于彼时的制造强国，美国中游制造份额提升，德国受损。1978年(危机前)，美国中游份额为17.4%，1979-1981年，美国中游份额平均达到18.8%，份额提升幅度达到1.4%。

En cuanto a las potencias manufactureras de ese tiempo, la participación de la manufactura intermedia de Estados Unidos aumentó, mientras que Alemania se vio perjudicada. En 1978 (antes de la crisis), la participación intermedia de Estados Unidos era del 17.4%, y entre 1979 y 1981, la participación intermedia de Estados Unidos alcanzó un promedio del 18.8%, con un aumento de 1.4 puntos.

对于德国，1978年的中游份额为
19.2%，1979-1981年平均达到17.9%，份额回落。从原油消费来看，1979-1980年全球原油消费负增长的年份，德国原油消费增速均值低于美国1.75个百分点。

Para Alemania, la participación intermedia en 1978 era del 19.2%, y entre 1979 y 1981 alcanzó un promedio del 17.9%, con un retroceso en la participación. En términos de consumo de crudo, en los años de decrecimiento del consumo global de crudo entre 1979 y 1980, la tasa de crecimiento promedio del consumo de crudo en Alemania fue inferior a la de Estados Unidos en 1.75 puntos porcentuales.

三、未来展望：高油价抬升中国中游份额的途径推演

3. Perspectivas futuras: Proyección de las vías para el aumento de la participación intermedia de China debido a los precios altos del petróleo.

(一)途径一：供应链重塑，订单转移中国

(1) Vía 1: Reestructuración de la cadena de suministro, transferencia de pedidos a China.

参考疫情，疫情对于全球供给格局影响较大。以机械及运输设备为例，2020年全球总需求减少，增速为-4.8%，是2016年以来增速最低的一年。

Tomando como referencia la pandemia, esta tuvo un gran impacto en la configuración del suministro global. Por ejemplo, en el caso de maquinaria y equipos de transporte, la demanda total global en 2020 disminuyó, con una tasa de crecimiento del -4.8%, siendo el año con la menor tasa de crecimiento desde 2016.

但中国的机械及运输设备出口增速达到5.2%。体现到份额上，中国的机械及运输设备份额从2019年的17.7%提升到2020年的19.6%。

Sin embargo, las exportaciones de maquinaria y equipos de transporte de China crecieron un 5.2%. En términos de participación, la participación de China en maquinaria y equipos de transporte aumentó del 17.7% en 2019 al 19.6% en 2020.

疫情结束后，尽管份额有所波动，但始终在19%-21%区间波动，远高于2019年的17.7%。

Después de que la pandemia terminó, aunque la participación fluctuó, se mantuvo en el rango del 19% al 21%, muy por encima del 17.7% de 2019.

本轮高油价以及军事冲突，或对能源保障能力不足的经济体而言，带来较大的供给冲击，中国或将受益于自身较强的能源保障能力，出口份额有望进一步提升。

Esta ronda de precios altos del petróleo y los conflictos militares puede traer un gran impacto en la oferta para las economías con insuficiente capacidad de seguridad energética, y China podría beneficiarse de su propia fuerte capacidad de seguridad energética, lo que podría llevar a un aumento adicional en su participación de exportación.

(二)途径二：新增需求增加，中国有望受益

(2) Vía 2: Aumento de la nueva demanda, China podría beneficiarse.

参考疫情：带来的新增需求主要在防疫领域，典型的是纺织用品(如口罩等)、医药用品(如退烧药等)。

Tomando como referencia la pandemia: la nueva demanda generada se centró principalmente en el ámbito de la prevención epidémica, con ejemplos típicos como productos textiles (como mascarillas) y productos farmacéuticos (como medicamentos antipiréticos).

尽管2020年全球总出口增速为-7.2%，但纺织相关用品全球出口增速为7.2%，医药相关产品全球出口增速为9.7%。

A pesar de que la tasa de crecimiento de las exportaciones globales totales en 2020 fue del -7.2%, la tasa de crecimiento de las exportaciones globales de productos textiles relacionados fue del 7.2%, y la tasa de crecimiento de las exportaciones de productos farmacéuticos fue del 9.7%.

中国受益于全球需求增加。纺织用品，2020年中国出口增速为28.9%，全球份额从2019年的38.4%提升到2020年的46.1%。

China se benefició del aumento de la demanda global. En productos textiles, la tasa de crecimiento de las exportaciones de China en 2020 fue del 28.9%, y su participación global aumentó del 38.4% en 2019 al 46.1% en 2020.

医药用品，2020-2021年中国出口增速分别为28%、120.6%。全球份额从2019年的2.7%提升到2021年的5.8%。

En productos farmacéuticos, la tasa de crecimiento de las exportaciones de China fue del 28% en 2020 y del 120.6% en 2021. Su participación global aumentó del 2.7% en 2019 al 5.8% en 2021.

本轮高油价以及军事冲突，或带来的新增需求在能源安全、国防安全、供应链安全等领域。典型品种或在新能源、新能源汽车、电网设备、船舶、军工用品等领域。

Esta ronda de precios altos del petróleo y los conflictos militares pueden generar nueva demanda en áreas como la seguridad energética, la seguridad de defensa y la seguridad de las cadenas de suministro. Los tipos típicos podrían estar en los campos de nuevas energías, vehículos eléctricos, equipos de redes eléctricas, buques y productos de defensa.

(三)途径三：成本优势增加，助力份额提升

(3) Vía 3: Aumento de la ventaja de costos, facilitando el aumento de la participación.

第三个途径或与成本有关。中国受益于能源结构中煤炭、非化石能源占比较高，油价波动较大时，电价影响较小。

El tercer camino está relacionado con los costos. China se beneficia de tener una alta proporción de carbón y energías no fósiles en su estructura energética; cuando los precios del petróleo fluctúan mucho, el impacto en los precios de la electricidad es menor.

但，欧洲与美国的电价受原油价格波动影响较大。例如，2022年，受俄乌冲突影响，全年油价中枢大幅上行。

Sin embargo, los precios de la electricidad en Europa y Estados Unidos están muy influenciados por la fluctuación de los precios del petróleo. Por ejemplo, en 2022, debido al conflicto entre Rusia y Ucrania, el precio promedio del petróleo aumentó considerablemente durante todo el año.

欧洲电价(PPI口径，代表工业用电，下同)全年上涨61%，美国电价全年上涨90.5%。中国电价全年仅上涨5.1%。

Los precios de la electricidad en Europa (medidos por el IPC, que representa la electricidad industrial, y lo mismo a continuación) aumentaron un 61% durante todo el año, mientras que los precios de la electricidad en Estados Unidos aumentaron un 90.5% durante el año. La electricidad en China solo aumentó un 5.1% durante todo el año.

2000年以来，使用油价数据与中游制造的中国份额数据，对比发现，油价大幅上涨年份(例如超过30%)，中国的中游制造份额继续保持上行(当年相比上年)。

Desde 2000, al comparar los datos sobre precios del petróleo con la participación de la manufactura intermedia de China, se ha encontrado que en los años de aumento significativo de los precios del petróleo (por ejemplo, más del 30%), la participación de la manufactura intermedia de China ha continuado aumentando (en comparación con el año anterior).

典型的年份是2022年，全年按照世界银行的口径，油价中枢上涨40.6%，中国中游出口份额继续抬升0.1%，考虑到2020-2021年受疫情影响中游出口份额已经抬升幅度较大，2022年保持抬升较为不易。

Un año típico es 2022, cuando el precio promedio del petróleo aumentó un 40.6% según los criterios del Banco Mundial, y la participación de las exportaciones intermedias de China continuó aumentando en un 0.1%; teniendo en cuenta que la participación de las exportaciones intermedias ya había aumentado significativamente debido a la pandemia en 2020-2021, mantener el aumento en 2022 fue relativamente difícil.

其他油价中枢全年上涨超过30%的年份还包括2021年、2011年、2008年、2005年、2004年、2000年。这些年份，中国中游制造的全球出口份额全部上行。

Otros años en los que el precio promedio del petróleo aumentó más del 30% incluyen 2021, 2011, 2008, 2005, 2004 y 2000. En todos estos años, la participación de la manufactura intermedia de China en las exportaciones globales aumentó.

此外，考虑到中游制造企业海外毛利率大幅高于国内，叠加中游制造业企业在海外相比海外产能成本优势更大(油价上行)，份额提升或更加顺畅(既有主动出口的动力，又有开拓市场的成本优势)。

Además, considerando que los márgenes brutos de las empresas de manufactura intermedia en el extranjero son significativamente más altos que en el país, y que las empresas de manufactura intermedia tienen una ventaja de costos en la capacidad en el extranjero en comparación con la producción local (debido al aumento de los precios del petróleo), el aumento de la participación podría ser más fluido (con tanto el impulso para exportar activamente como la ventaja de costos para abrir mercados).