21 Analisis Mendalam | Ketika Emas Tidak Lagi "Aset Aman"

Tanya AI · Apa saja perubahan logika pasar di balik ketidakpastian emas kali ini?

Dilaporkan oleh Wu Bin, Reporter dari Nanfang Caijing dan 21st Century Business Herald

Pada tahun 1970-an, didorong oleh krisis minyak, emas mengalami masa bull market yang sangat besar dan mengguncang dunia. Setengah abad kemudian, blokade bersejarah Selat Hormuz kembali menimbulkan kepanikan global, memori lama pun terbangkitkan.

Namun, emas justru “tak terduga” kehilangan cahayanya. Pekan lalu, harga emas mengalami penurunan kumulatif lebih dari 10%, mencatat penurunan mingguan terbesar sejak Februari 1983, dan dari puncak tertinggi di tengah hari pada 29 Januari sebesar 5598,75 dolar AS per ons, turun lebih dari 20%.

Hingga tanggal 23 Maret, harga emas spot semakin jatuh, terus-menerus menembus beberapa level angka bulat, bahkan sempat turun di bawah level 4100 dolar AS per ons, menghapus seluruh kenaikan tahun 2026.

Dari sudut pandang “insting”, di tengah badai geopolitik seharusnya emas bersinar lebih terang, namun kenyataannya sangat berlawanan. Mengapa “raja perlindungan” emas menjadi tidak berguna? Kapan harga emas akan menemukan dasar? Jika stagflasi benar-benar terjadi, akankah situasi tahun 1970-an terulang lagi?

Mengapa emas tidak lagi “perlindungan”

Dalam konflik AS-Iran, indeks dolar relatif terbatas kenaikannya, tetapi tren penurunan harga emas sangat mencolok. Mengapa harga emas kali ini terus menurun dan tidak lagi berfungsi sebagai “perlindungan”?

Zhao Jian, Direktur dari Xi Jing Research Institute, mengatakan kepada wartawan 21st Century Business Herald bahwa sebelumnya harga emas menembus angka 5000 dolar AS per ons, yang dipatok berdasarkan ekspektasi dua kali penurunan suku bunga Federal Reserve tahun ini. Tetapi sekarang, konflik di Timur Tengah meletus, tekanan inflasi di AS meningkat, ekspektasi penurunan suku bunga hampir hilang sama sekali, bahkan kemungkinan kenaikan suku bunga mulai muncul kembali. Oleh karena itu, penurunan besar harga emas sebenarnya adalah pengembalian terhadap overpricing faktor penurunan suku bunga yang sebelumnya terlalu tinggi.

Kedua, fungsi perlindungan emas memerlukan kondisi tertentu. Ketika risiko muncul sebagai krisis likuiditas, harga emas lebih banyak mencerminkan inflasi dan risiko perang jangka panjang. Saat ini, situasi memasuki status krisis, pasar lebih cenderung memegang uang tunai, sehingga investor mungkin menjual emas, obligasi AS, dan aset perlindungan tradisional lainnya untuk mendapatkan uang tunai.

Professor Li Huihui dari INSEAD Business School di Lyon, menganalisis kepada wartawan 21st Century Business Herald bahwa penurunan kekuatan emas kali ini bukan karena “kegagalan perlindungan”, melainkan karena konflik ini adalah guncangan geopolitik yang sangat “berbasis energi” dan “rantai pasokan” yang terputus. Blokade Selat Hormuz menyebabkan biaya transportasi, manufaktur, kimia, dan makanan meningkat, bukan karena risiko sistem keuangan atau keruntuhan kredit. Jadi, reaksi pertama pasar bukanlah mengejar aset tanpa hasil, melainkan kembali ke dolar AS dan likuiditas jangka pendek, menyesuaikan kembali harga suku bunga global. Dolar mendapatkan manfaat dari perlindungan likuiditas dan keunggulan relatif sebagai negara pengekspor energi bersih AS, obligasi AS pun tidak menunjukkan karakteristik safe haven tradisional, malah didorong oleh ekspektasi inflasi yang mendorong imbal hasil naik. Dengan kata lain, ini bukan skenario “risiko naik, emas pasti naik”, melainkan “risiko naik, tetapi suku bunga dan dolar naik lebih cepat”.

Setelah konflik Rusia-Ukraina pecah pada 2022, harga emas sempat naik, tetapi seiring melonjaknya harga energi dan meningkatnya inflasi, emas langsung jatuh selama tujuh bulan berturut-turut sejak April 2022.

Pengalaman konflik Rusia-Ukraina bisa menjadi referensi, tetapi mungkin tidak bisa langsung diterapkan. Li Huihui menganalisis bahwa pada tahun 2022, pasar awalnya bertransaksi tentang ketidakberesan geopolitik dan risiko pertumbuhan Eropa, sehingga harga emas naik terlebih dahulu; kemudian, dengan kebijakan hawkish Federal Reserve dan kenaikan dolar serta suku bunga riil, emas mulai menurun kembali. Sekarang, situasinya berbeda, pasar hampir langsung memperhitungkan dampak kenaikan harga minyak terhadap inflasi, melewati fase perlindungan murni dan langsung masuk ke fase kedua yang lebih tidak bersahabat bagi emas. Ditambah lagi, AS saat ini adalah negara pengekspor energi bersih tahunan, sehingga dolar dalam guncangan energi ini malah lebih unggul dibanding masa lalu, yang akan mengalihkan dana perlindungan dari emas.

Meskipun konflik Timur Tengah saat ini memiliki kemiripan dengan konflik Rusia-Ukraina, Zhao Jian mengingatkan bahwa durasinya mungkin tidak akan terlalu lama. AS dan Israel belum mengerahkan pasukan darat, bahkan jika nanti mereka mengerahkan pasukan darat, diperkirakan hanya terbatas. Selama situasi tidak keluar kendali, semua pihak kemungkinan akan mengungkapkan kartu terakhir dalam sekitar satu bulan, lalu secara bertahap menuju negosiasi. Berbeda dengan konflik Rusia-Ukraina, tekanan domestik di AS saat ini sangat besar, menghadapi inflasi dan juga gelombang anti-perang.

Struktur pasar sendiri sedang mengalami perubahan. Sepanjang tahun lalu, emas terus naik didorong oleh berbagai narasi: pembelian emas oleh bank sentral, tren de-dolarisasi, risiko geopolitik, dan kekhawatiran terhadap inflasi jangka panjang, semuanya membentuk logika bullish yang kuat. Dalam proses ini, emas secara perlahan berubah menjadi “perdagangan konsensus”: dana terkonsentrasi tinggi, posisi semakin padat. Ketika hampir semua investor sepakat dengan logika yang sama dan melakukan alokasi, kerentanan pasar justru meningkat.

Dukungan utama untuk kenaikan jangka panjang harga emas, yaitu permintaan pembelian emas oleh bank sentral, juga menghadapi ketidakpastian. Sejak konflik Rusia-Ukraina, beberapa negara meningkatkan cadangan emas karena kekhawatiran terhadap keamanan aset dolar. Tetapi dalam konteks guncangan energi saat ini, situasinya berubah. Bagi negara-negara pengimpor minyak, harga minyak yang tinggi meningkatkan tekanan pengeluaran devisa, dan prioritas utama mereka adalah menjaga kemampuan impor, bukan menambah cadangan. Beberapa negara yang bergantung pada ekspor energi, jika pengiriman terganggu dan pendapatan menurun, bahkan mungkin menjual emas untuk mengurangi tekanan fiskal. Ini berarti, struktur pembelian yang dulu mendukung harga emas mungkin akan melemah dalam jangka pendek.

Pola “perang bayangan” dan kemungkinan dasar belum tercapai

Konflik AS-Israel-Iran memasuki kebuntuan, situasi ke depan masih belum pasti.

Mengenai arah masa depan, Zhao Jian menyatakan bahwa kemungkinan terbesar adalah apa yang dia sebut sebagai “perang bayangan” — bukan perang panas maupun perang dingin. Perang bayangan berarti setelah perang panas awal, semua pihak kehabisan amunisi, Iran dan Israel sama-sama terluka, sumber daya militer AS juga hampir habis, akhirnya beralih ke mediasi. Perang yang dipicu tanpa izin Kongres oleh Presiden AS tidak boleh berlangsung lebih dari 60 hari. Jika Selat Hormuz terus diblokade, harga minyak akan tetap di atas 110 dolar per barel, memperburuk tekanan inflasi, dan saat ini, sentimen anti-perang di AS sudah tinggi.

Untuk harga emas, Li Huihui berpendapat bahwa besar kemungkinan dalam waktu dekat emas belum benar-benar membentuk dasar. Dasar yang sesungguhnya tidak hanya ditentukan oleh kondisi perang, tetapi oleh tiga hal: puncaknya harga minyak, puncaknya ekspektasi kenaikan suku bunga, dan puncaknya likuiditas dolar. Dalam 2 sampai 6 minggu ke depan, emas masih berpotensi turun naik, dengan kisaran sekitar 4200 dolar AS, yang perlu diuji ulang. Tetapi secara jangka menengah dan panjang, dia tetap optimistis terhadap emas. Bull market emas kali ini didukung oleh empat faktor: alokasi bank sentral, dana ETF, risiko geopolitik, dan rebalancing aset, tetapi laju kenaikannya kemungkinan tidak akan lagi securam tahun 2025.

Saat ini, pasar lebih banyak memperhitungkan “inflasi”, dan sedikit yang memperhitungkan “resesi”, sehingga risiko stagflasi di masa depan mungkin akan mendorong harga emas naik.

Li Huihui menegaskan bahwa pasar masih kurang memperhitungkan “resesi”. Bukti paling langsung adalah bahwa Federal Reserve pada rapat Maret tetap memproyeksikan pertumbuhan 2,4% di 2026; ECB memproyeksikan 0,9% di 2026. Ini menunjukkan bahwa, baik di AS maupun Eropa, secara resmi mereka mengakui tekanan inflasi, tetapi belum secara resmi menempatkan “resesi” di meja diskusi. Masalah saat ini bukanlah pasar tidak melihat resesi, melainkan bahwa transmisi resesi lebih lambat setengah langkah dari inflasi.

Ancaman yang benar-benar berbahaya saat ini bukanlah inflasi itu sendiri, melainkan apakah guncangan inflasi akan perlahan berkembang menjadi penurunan laba dan kontraksi kredit. Banyak orang saat ini fokus pada CPI dan harga minyak, tetapi Li Huihui lebih memperhatikan laporan laba perusahaan. Harga energi secara esensial adalah “pajak tersembunyi” bagi seluruh masyarakat, yang pertama menekan transportasi, kimia, penerbangan, dan manufaktur, lalu menekan konsumsi rumah tangga dan arus kas perusahaan, baru kemudian mempengaruhi lapangan kerja dan investasi. Dalam 6 bulan ke depan, kemungkinan munculnya “stagflasi ringan” atau “stagflasi parsial” secara global jauh lebih tinggi dari yang diperkirakan pasar saat ini, dengan perkiraan sekitar 55% di AS, 65% di Eropa, dan bahkan lebih tinggi di beberapa negara pengimpor energi utama di Asia.

Apakah situasi tahun 1970-an akan terulang?

Pada tahun 1970-an, krisis minyak mendorong bull market emas, dan situasi saat ini mirip tetapi juga berbeda.

Li Huihui menganalisis bahwa kemiripan terbesar dengan tahun 1970-an adalah sumber guncangan yang berasal dari Timur Tengah, yang pertama menyerang energi, lalu memicu inflasi, suku bunga, dan penilaian aset, akhirnya memaksa bank sentral berada dalam posisi yang sangat canggung. Tetapi, kerugian pasokan yang diakibatkan oleh perang ini sekitar 11 juta barel per hari, sudah melebihi total skala dua kali guncangan harga minyak besar di tahun 1970-an; obligasi global kali ini juga tidak menunjukkan fungsi safe haven klasik, malah tertahan oleh kekhawatiran inflasi. Situasi ini memiliki kemiripan dengan tahun 1970-an, yaitu “guncangan pasokan yang memulai serangan, diikuti oleh kebijakan yang terpaksa menyesuaikan diri”.

Namun, perbedaan utama yang menentukan bahwa hari ini sulit meniru secara sederhana tahun 1970-an adalah pertama, ketergantungan ekonomi global terhadap minyak telah jauh berkurang. Kedua, posisi AS telah berubah; sejak 2019, AS adalah negara pengekspor energi bersih tahunan, yang berarti bahwa dalam guncangan harga minyak yang sama, kerusakan yang dialami AS tidak setara dengan tahun 1970-an. Ketiga, dan yang paling penting, inflasi besar di tahun 1970-an bukan hanya karena lonjakan minyak; dengan kata lain, minyak lebih seperti pemantik yang membakar karung bubuk inflasi yang sudah terkumpul, bukan penciptaan semuanya dari nol.

Li Huihui tidak percaya bahwa saat ini akan langsung meniru situasi out-of-control di tahun 1970-an, karena ekspektasi inflasi jangka panjang saat ini belum sepenuhnya melemah, dan kepercayaan terhadap kebijakan bank sentral utama juga belum benar-benar hancur. Masalahnya bukan “apakah akan segera memasuki stagflasi”, tetapi “apakah stagflasi ringan akan berkembang menjadi stagflasi berat”. Evolusi ini yang harus diwaspadai secara khusus di paruh kedua tahun ini.

Jika stagflasi benar-benar terwujud, apakah emas akan menunjukkan performa yang mencolok? Jawabannya besar kemungkinan iya, tetapi tidak akan langsung terjadi di fase ini. Secara makro, stagflasi sebenarnya adalah salah satu fase paling ramah bagi emas, hanya saja performa emas biasanya tidak paling kuat di fase pertama, melainkan di fase kedua. Pada fase pertama, pasar terlebih dahulu memperdagangkan harga minyak, kenaikan suku bunga, dan dolar, sehingga emas tertahan; di fase kedua, pertumbuhan ekonomi melemah secara nyata, risiko aset dan obligasi tidak berjalan lancar, dan emas baru benar-benar menunjukkan nilainya sebagai lindung nilai terhadap kepercayaan fiat dan kesalahan kebijakan.

Kembali ke emas itu sendiri, Li Huihui tidak setuju dengan pandangan “harga emas sudah naik terlalu banyak, tidak ada ruang lagi”, maupun “meniru tahun 70-an, harga akan terus melonjak tanpa batas”. Harga emas dalam beberapa tahun terakhir sangat kokoh, tidak sepenuhnya didorong oleh sentimen, dan diperkirakan masih memiliki ruang naik dalam satu tahun ke depan, tetapi lebih cenderung menuju “kenaikan berjenjang dengan volatilitas tinggi”, dengan kemungkinan harga emas dalam 12 bulan mendatang menembus angka 5000 hingga 5200 dolar AS per ons.

Kedepannya, kita juga harus waspada terhadap kemungkinan kenaikan suku bunga agresif oleh Federal Reserve dalam kondisi inflasi ekstrem. Menurut Zhao Jian, untuk mengembalikan keadaan damai saat ini sudah tidak realistis. Meskipun harga minyak mungkin kembali ke level lebih rendah, besar kemungkinan tidak akan di bawah 80 dolar AS per barel. Dunia tidak terhindar dari memasuki stagflasi. Dalam konteks ini, emas tetap memiliki nilai, tetapi saat ini harus melewati masa penyesuaian ini terlebih dahulu — memang sebaiknya menempatkan emas dalam portofolio selama masa stagflasi. Namun, tergantung tingkat inflasi, jika inflasi sangat tinggi, melebihi 10%, dalam skenario ekstrem, bisa muncul kenaikan suku bunga agresif seperti era Volcker (mantan ketua Fed), yang akan membawa emas ke dalam pasar bearish selama 20 tahun. Tetapi, dari sudut pandang saat ini, kemungkinan besar situasi tersebut tidak akan terjadi.

Kegagalan emas bukan berarti akhir dari logika perlindungan. Dalam gelombang badai kali ini, emas mungkin bukan pilihan utama investor, tetapi tetap bisa menjadi “jawaban terakhir”. Benih stagflasi telah tertanam, kerusakan kepercayaan fiat terus berlanjut, dan emas tetap memiliki kekuatan untuk melewati siklus.