Прибыльність Cangge Mining покращується: мідна промисловість підтримує 70% прибутку, бізнес карбонату літію продовжує скорочуватися

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來源：證券之星

易主紫金礦業（601899.SH）首年，藏格礦業（000408.SZ）結束營收、淨利連續兩年下滑的頹勢，重返增長軌道。2025年，公司實現營收35.77億元，同比增長10.03%；對應歸母淨利為38.52億元，同比增長49.32%；扣非後淨利40.3億元，同比增長58.28%。

證券之星注意到，藏格礦業利潤反超營收的核心支撐，來自參股公司西藏巨龍銅業有限公司（下稱“巨龍銅業”）的巨額投資收益。在銅價上行的行業紅利下，2025年該收益高達27.82億元，占歸母淨利的比例高達72.23%。利潤暴漲的另一面，是藏格礦業自身鉀鋰雙輪驅動的失衡。作為第二增長曲線的碳酸鋰業務持續萎縮，受停產、價格低迷等因素影響，2025年量價齊跌，已從曾經的利潤引擎淪為業績短板。

01． “投資依賴症”加劇

藏格礦業業績高增的核心驅動力來自其對巨龍銅業的戰略投資。

在供需缺口與宏觀政策雙重驅動下，銅價中樞持續上移，成為藏格礦業利潤高增的核心推手。數據顯示，2025年，現貨銅價呈震盪上揚走勢，年初報價73830元/噸，年末上漲至99180元/噸，全年上漲34.34%。

2025年，巨龍銅業產能進一步釋放，實現銅礦產量19.38萬噸，銷量19.37萬噸，營收166.63億元，淨利91.41億元。藏格礦業持有巨龍銅業30.78%的股權，報告期內取得投資收益27.82億元，同比增長44.34%，占歸母淨利的72.23%。

然而，亮麗的數字難掩藏格礦業業務結構性隱憂，其對投資收益的依賴持續加劇。2022-2024年，巨龍銅業為藏格礦業貢獻的投資收益分別約7.25億元、12.96億元、19.28億元，分別占各期歸母淨利的12.82%、37.9%、74.72%。這意味著，投資收益已成為公司利潤的主要來源，而自身主營業務的“造血”能力，反而被逐步邊緣化。

藏格礦業的資產結構呈現出重戰略投資的特徵，進一步凸顯了公司對巨龍銅業投資的高度依賴。截至2025年末，藏格礦業總資產176.92億元，長期股權投資達72.96億元，占總資產的比例為41.24%，主要是對巨龍銅業的投資。而用於生產的固定資產淨額為21.97億元，總資產占比僅12.42%。這種資產結構意味著公司將大量資金投入到對外投資中，而自身生產環節的資產投入相對較少。因對公司經營發展影響重大，長期股權投資被列為年度關鍵審計事項。

資料顯示，巨龍銅業由藏格礦業、紫金礦業分別持股30.78%、57.35%。2025年控股藏格礦業後，紫金礦業進一步加強了對巨龍銅業旗下巨龍銅礦的絕對控股，並加快推進二期、三期項目建設。2026年1月，巨龍銅礦二期工程正式建成投產，日採選規模提升至35萬噸，礦產銅年產量將從2025年的19萬噸提高至約30-35萬噸。目前，巨龍銅業正在進一步規劃實施巨龍銅礦三期工程，達產後年產銅約60萬噸。

證券之星注意到，投資高收益背後的隱憂同樣不容忽視，其中單一依賴與周期波動成為最大的風險點。銅價波動、生產成本變化等因素都將直接影響投資收益的實際貢獻，一旦全球銅價進入回調區間，藏格礦業的投資收益恐將首當其衝。

02． 雙輪驅動失衡

資料顯示，藏格礦業主營業務為氯化鉀、碳酸鋰的研發、生產與銷售。公司以鉀肥業務起家，2017年正式涉足鋰電材料，依托大本營青海察爾汗鹽湖724.35平方公里的採礦權，逐步發展成以鉀鋰雙輪驅動的增長模式。

當前，藏格礦業的主營業務呈現“一穩一弱”的分化態勢。作為國內第二大氯化鉀生產企業，藏格礦業的傳統氯化鉀主業2025年表現穩健。數據顯示，公司2025年氯化鉀產銷量103.32萬噸、108.43萬噸，完成率103.36%，繼續保持高位運行。其中，銷量增速為3.77%。

價格端上，受市場供需等因素推動，藏格礦業氯化鉀2025年全年平均含稅售價2964.28元/噸，同比增長28.57%。量價齊升驅動下，氯化鉀營收同比增長33.42%至29.49億元，營收占比提升至82.45%。

與氯化鉀的穩健表現形成對比的是，作為第二增長曲線的碳酸鋰業務遭遇較大挑戰。因累計87天臨時停產，碳酸鋰2025年年初計劃的11000噸產銷量下調為8510噸。2025年實際產量8808噸、銷量8957噸，同比分別下滑23.85%、34.05%。階段性停產直接拉低整體產能利用率，藏格礦業電池級碳酸鋰產能利用率從2024年的115.66%降至2025年的88.08%。

雪上加霜的是，受碳酸鋰市場價格持續低迷影響，藏格礦業2025年碳酸鋰含稅銷售價格7.48萬元/噸，較2024年下降12%。受停產和價格下跌的雙重影響，碳酸鋰2025年實現銷售收入5.93億元，對公司整體營收形成明顯拖累。

證券之星注意到，藏格礦業的碳酸鋰業務早已陷入持續萎縮的困境。2022-2024年，該業務營收分別為43.23億元、19.8億元、10.22億元，增長動力持續減弱，營收占比則從52.76%下滑至31.43%。

利潤端的表現同樣不容樂觀。2022-2024年，碳酸鋰業務毛利率分別為92.2%、80.51%、45.44%。2025年，受產量下滑導致的規模效應減弱影響，碳酸鋰單位銷售成本同比上漲5.12%至4.31萬元/噸，導致毛利率下滑至34.82%，降幅10.62個百分點，較2022年已跌去超六成。

儘管當前碳酸鋰業務面臨困境，但藏格礦業仍在積極推進鋰板塊擴張，公司電池級碳酸鋰設計產能1萬噸/年，在建產能5萬噸/年。承載未來鋰板塊擴張希望的西藏麻米錯鹽湖項目已完成礦證辦理，目前處於項目施工階段。按目前規劃，項目預計2026年第三季度全面投產，全年碳酸鋰產量預計2至2.5萬噸，公司享有權益產量約5000至6000噸。（本文首發證券之星，作者|陸雯燕）