Shaoyan Pharmaceutical mengalami pengurangan "style clearance" oleh pemegang saham, mengapa prediksi peningkatan kinerja lebih dari dua kali lipat masih tidak dapat menahan orang?

Laporan dari 21st Century Business Herald Reporter Ji Yuanyuan

Pada 17 Maret, bagi investor dari perusahaan terkemuka CRO (Layanan Outsourcing R&D Farmasi) Zhaoyan New Drug (603127.SH, 06127.HK), hari itu adalah hari perdagangan yang cukup tidak tenang.

Setelah mengumumkan rencana pengurangan saham oleh pemegang saham utama sehari sebelumnya, Zhaoyan New Drug langsung mengalami lonjakan harga terbuka dan kemudian turun tajam, sempat anjlok lebih dari 9% selama perdagangan, dan hingga saat berita ini ditulis, harga saham masih berkeliaran di area bawah, menunjukkan adanya ketakutan pasar yang nyata. Penyebab utama gejolak harga saham ini adalah pengumuman “pengurangan saham secara besar-besaran”: pemegang saham Gu Xiaolei dan orang yang berkoordinasi dengannya Gu Meifang berencana dalam tiga bulan ke depan, melalui penawaran harga terpusat, mengurangi seluruh 30.742.500 saham A, yang mewakili 4,1% dari total saham perusahaan.

Namun, kurang dari dua bulan yang lalu, Zhaoyan New Drug baru saja merilis prediksi kinerja tahun 2025 yang tampak cerah: laba bersih yang dapat diatribusikan kepada pemilik entitas induk melonjak lebih dari dua kali lipat dibandingkan tahun sebelumnya. Di satu sisi adalah lonjakan kinerja yang luar biasa, di sisi lain adalah dua pemegang saham “pengurangan saham secara besar-besaran” yang langsung keluar dari pasar. Apa sebenarnya yang tersembunyi di balik logika ini? Di tengah pemulihan industri CRO secara umum, mengapa “monyet” Zhaoyan New Drug ini tidak mampu mempertahankan kepercayaan investor?

Seorang analis industri farmasi dari perusahaan sekuritas mengatakan kepada reporter 21st Century Business Herald bahwa alasan utama kedua pemegang saham utama melakukan pengurangan saham secara besar-besaran ini adalah untuk mendapatkan keuntungan dari harga tinggi dan mengunci keuntungan jangka panjang. Sebagai investor awal sebelum perusahaan go public, Gu Xiaolei dan Gu Meifang memilih untuk keluar secara konsentrasi setelah harga saham dan kinerja perusahaan mengalami fluktuasi besar, yang merupakan pola perilaku tipikal dari investor keuangan.

“Dari segi waktu, rebound harga saham perusahaan baru-baru ini cukup signifikan dari level terendah, dan meskipun prediksi kinerja 2025 cukup mencolok, kekuatan utama di baliknya bukan berasal dari pertumbuhan linier bisnis utama, melainkan dari penilaian ulang nilai wajar aset biologi yang meningkat akibat kenaikan harga monyet percobaan. Keuntungan besar yang dihasilkan dari fluktuasi harga aset ini sering kali tidak berkelanjutan dan mudah menjadi momen keluar modal.” Menurut analis tersebut, jika menggabungkan riwayat pengurangan saham dari pemegang saham ini dan langkah-langkah yang dilakukan oleh pengendali perusahaan baru-baru ini, pasar umumnya menafsirkan ini sebagai aksi pencairan dana secara terpusat berdasarkan perencanaan keuangan pribadi, bukan semata-mata karena pandangan negatif terhadap nilai jangka panjang perusahaan.

Namun, pengurangan saham secara bersamaan oleh pengendali utama memang menimbulkan kekhawatiran di kalangan luar tentang stabilitas struktur pengelolaan Zhaoyan New Drug.

“Pengurangan saham secara besar-besaran dan kenaikan harga monyet”

Menurut pengumuman yang dirilis Zhaoyan New Drug pada 17 Maret, Gu Xiaolei dan orang yang berkoordinasi dengannya Gu Meifang saat ini masing-masing memegang 20.420.5 juta dan 10.322 juta saham A perusahaan, dengan proporsi kepemilikan sekitar 2,73% dan 1,38%. Mereka berencana dalam tiga bulan setelah pengumuman rencana pengurangan saham, melalui penawaran harga terpusat di Shanghai, mengurangi masing-masing 20.420.5 juta dan 10.322 juta saham, total 30.742.5 juta saham, yang mewakili 4,1% dari total saham perusahaan saat ini.

Alasan pengurangan saham yang tercantum adalah “kebutuhan dana pribadi”. Namun, ketika “kebutuhan dana pribadi” disamakan dengan “pengurangan saham secara besar-besaran”, dan kejadian ini terjadi saat kinerja perusahaan diperkirakan akan meningkat berkali-kali lipat, penjelasan resmi ini jelas sulit untuk sepenuhnya menghilangkan keraguan pasar.

Perlu dicatat bahwa Gu Xiaolei dan Gu Meifang adalah hubungan keluarga (sepupu dan paman), dan merupakan orang yang berkoordinasi secara bersama-sama, serta saham yang mereka miliki berasal dari pembelian sebelum IPO dan penambahan saham melalui cadangan laba. Ini berarti mereka adalah pemegang saham awal yang menyertai perjalanan perusahaan sejak IPO. Pengunduran diri total dari pemegang saham awal ini biasanya dipandang di pasar primer sebagai sinyal pesimis terhadap potensi pertumbuhan perusahaan atau batas atas harga saham di masa depan.

Seorang analis dari perusahaan sekuritas juga menyatakan, “Pengurangan saham secara besar-besaran oleh pemegang saham awal, terutama yang dilakukan oleh pemegang saham minoritas, meskipun tidak selalu berarti penolakan total terhadap fundamental perusahaan, dari segi waktu dan metode operasinya dapat memberikan dampak besar terhadap sentimen pasar sekunder. Apalagi saat ini harga saham tidak berada di level tertinggi sejarah, cara keluar seperti ini tentu memicu spekulasi bahwa ‘orang dalam’ tidak lagi optimis terhadap perkembangan perusahaan selanjutnya.”

Namun, kontras yang mencolok adalah prediksi kinerja perusahaan untuk 2025. Pada 20 Januari, Zhaoyan New Drug mengumumkan bahwa perusahaan memperkirakan pendapatan operasinya sekitar 1,573 miliar hingga 1,738 miliar yuan, turun sekitar 13,9% hingga 22,1% dibandingkan tahun sebelumnya. Meski pendapatan menurun, laba bersih yang dapat diatribusikan kepada pemegang saham perusahaan diperkirakan akan meningkat secara signifikan, mencapai sekitar 233 juta hingga 349 juta yuan, dengan kenaikan tahunan sebesar 214,0% hingga 371,0%; laba bersih setelah dikurangi item non-operasional diperkirakan sekitar 246 juta hingga 370 juta yuan, meningkat lebih tajam sebesar 945,2% hingga 1.467,7%.

Dari segi kenaikan laba, ini tentu saja menjadi “api” di tengah musim dingin CRO. Namun, jika menelusuri prediksi ini, tidak sulit menemukan adanya “perbedaan suhu”. Pertama, pertumbuhan laba yang tinggi ini bukan berasal dari pemulihan bisnis utama yang kuat. Zhaoyan New Drug secara jujur mengakui bahwa perubahan kinerja terutama disebabkan oleh “kenaikan harga pasar monyet biologi dan peningkatan nilai wajar aset biologinya akibat pertumbuhan alami”. Secara sederhana, sebagian besar keuntungan bukan berasal dari jasa pengujian yang dilakukan untuk klien, melainkan dari kenaikan harga monyet percobaan yang mereka miliki.

Di industri, Zhaoyan New Drug dikenal sebagai “Monyet Mao” karena kemampuan pasokan monyet percobaan yang menjadi bahan utama, sehingga sangat diminati oleh kapital. Laporan dari Huatai Securities menunjukkan bahwa harga rata-rata pembelian hewan primata non-manusia untuk eksperimen pernah mencapai puncaknya sekitar 150.000 hingga 200.000 yuan per ekor pada paruh kedua 2022. Meski kemudian karena permintaan untuk R&D obat baru melemah, harga turun ke kisaran 70.000 hingga 100.000 yuan per ekor pada paruh kedua 2024, namun pada 2025, dengan ekspektasi kekurangan pasokan dan permintaan yang meningkat, harga monyet percobaan kembali naik.

Kedua, bisnis inti sebenarnya adalah layanan laboratorium, dan performanya tidak terlalu menggembirakan. Dalam prediksi kinerja, perusahaan juga menyebutkan, “Dampak kompetisi industri yang ketat sebelumnya menyebabkan penurunan pendapatan dan margin laba dari kontrak yang dilaksanakan selama periode ini, sehingga kontribusi laba dari layanan laboratorium menurun.” Data menunjukkan bahwa pada 2025, pendapatan dari layanan laboratorium diperkirakan sekitar 1,573 miliar hingga 1,738 miliar yuan, bukan hanya tidak meningkat dari 2024, tetapi malah menurun sekitar 13,9% hingga 22,1%.

Ini menciptakan situasi yang memalukan: bisnis utama menyusut, sementara harga monyet mendukung pasar. Ketika pasar merayakan lonjakan laba “Monyet Mao”, kemampuan profitabilitas bisnis operasional sebenarnya tetap menurun.

“Bagi perusahaan CRO pra-klinis, memiliki monyet percobaan memang merupakan cara untuk meningkatkan nilai aset, tetapi ini juga membawa ketidakberlanjutan dan volatilitas kinerja,” kata analis tersebut. “Selisih nilai wajar dari perubahan nilai aset ini adalah keuntungan non-tunai yang tidak mencerminkan arus kas operasional nyata perusahaan. Setelah siklus kenaikan harga monyet berakhir, bahkan memasuki siklus penurunan, pola keuntungan ini akan berbalik dengan cepat, bahkan menyebabkan kerugian penurunan nilai aset.”

Tertinggalnya pesanan dan perbedaan suhu industri

Kesulitan yang dihadapi Zhaoyan New Drug sebagian mencerminkan fluktuasi siklus industri CRO selama dua tahun terakhir.

Sejak 2025, seiring meningkatnya ekspektasi penurunan suku bunga Federal Reserve dan membaiknya investasi serta pendanaan di bidang biomedis global, industri CRO memang mulai menunjukkan pemulihan. Analisis dari lembaga industri menunjukkan bahwa 2025 akan menjadi titik balik dalam investasi dan pendanaan di industri kesehatan dan medis, setelah bertahun-tahun musim dingin modal di pasar primer, ketahanan pasar mulai terlihat. Meskipun total pendanaan tahun ini hanya sekitar 60,4 miliar dolar AS, naik hanya 4% dari tahun sebelumnya, dua tahun pertumbuhan positif berturut-turut ini jelas menandai pemulihan pasar primer.

Namun, pemulihan ini membutuhkan waktu untuk menyebar ke pelaksanaan pesanan layanan pra-klinis. Biasanya, pesanan baru yang ditandatangani membutuhkan waktu 6 hingga 12 bulan atau lebih untuk diubah menjadi pendapatan. Sebagian besar kontrak yang dilaksanakan oleh Zhaoyan New Drug di 2025 adalah kontrak yang ditandatangani pada 2024 atau bahkan lebih awal saat industri sedang mengalami masa terendah, dengan harga yang lebih rendah. Ini menjelaskan mengapa data pendanaan dan investasi industri sudah membaik di 2025, tetapi pendapatan Zhaoyan New Drug tetap mengalami penurunan.

Laporan industri mendalam menunjukkan bahwa harga pesanan CRO domestik selama 2023 dan 2024 terus menurun selama dua tahun berturut-turut, dan baru mulai menunjukkan tanda-tanda kenaikan pada 2025. Artinya, perusahaan seperti Zhaoyan New Drug meskipun merasakan “langkah musim semi”, sebenarnya masih berada di “ekor musim dingin”.

Ini juga menjelaskan mengapa pemegang saham awal memilih keluar saat ini: meskipun siklus industri sudah mencapai dasar, realisasi perubahan kinerja perusahaan masih membutuhkan waktu. Bagi investor awal yang telah bersama perusahaan selama bertahun-tahun, lebih baik mengunci keuntungan saat pasar sedang optimis terhadap kenaikan harga monyet, daripada menunggu pemulihan kinerja yang tidak pasti.

Meskipun kinerja jangka pendek tertekan, banyak institusi percaya bahwa siklus harga monyet percobaan akan tetap memberikan dampak positif bagi Zhaoyan New Drug dalam beberapa tahun ke depan.

Huatai Securities menunjukkan bahwa dengan memperhitungkan potensi kekurangan pasokan industri, harga monyet percobaan dalam 2-3 tahun ke depan mungkin kembali mendekati kisaran 150.000 hingga 200.000 yuan per ekor. Ini berarti nilai wajar aset biologis Zhaoyan New Drug berpotensi tetap positif.

Namun, sisi lain dari koin ini adalah bahwa keuntungan ini memperbesar volatilitas kinerja perusahaan. Jika permintaan R&D obat baru melambat, atau pasokan monyet percobaan meningkat secara besar-besaran, dan harga turun, perusahaan dengan banyak aset biologis akan menghadapi kerugian nilai wajar yang besar. Pola kinerja yang bergantung pada “mengamati wajah monyet” ini juga membuat investor yang mengutamakan pertumbuhan stabil menjadi ragu.

Beberapa profesional industri juga menambahkan bahwa kenaikan harga monyet percobaan yang terus berlangsung harus diwaspadai, dan investor perlu memperhatikan rincian laporan tahunan resmi untuk menilai kinerja bisnis secara nyata.

Dalam jangka panjang, pengalaman Zhaoyan New Drug bukanlah pengecualian, melainkan gambaran dari fase diferensiasi mendalam industri CRO. Laporan dari Wanlian Securities menunjukkan bahwa pada 2025, WuXi AppTec diperkirakan akan mencapai pendapatan sekitar 45,456 miliar yuan (pertumbuhan 15,84% YoY), dengan margin laba bersih yang meningkat dari 18,06% pada 2020 menjadi 37,15% pada kuartal 1-3 2025, jauh di atas rata-rata industri (21,67%–22,99%). Perusahaan kecil dan menengah mulai keluar dari pasar, dan industri telah membentuk pola yang jelas dengan WuXi AppTec, Tigermed, Kanglong Chemical, dan Cailaiying sebagai barisan utama, sementara Zhaoyan New Drug dan Jiuzhou Pharmaceutical sebagai pemain utama kedua, memperkuat tren “yang kuat semakin kuat, yang spesialis semakin fokus”, mendorong industri CXO China menuju tahap pengembangan yang lebih profesional, internasional, dan berkualitas tinggi.

Sementara itu, perusahaan kecil dan menengah semakin cepat keluar dari pasar. Menurut materi presentasi Tigermed, sejak 2021 jumlah perusahaan CRO klinis domestik terus menurun secara signifikan, dengan total penurunan mencapai 69% hingga puncaknya pada 2025. Pada 2024, penurunan terbesar terjadi, dan meskipun permintaan industri mulai membaik pada 2025, jumlah perusahaan CRO klinis masih terus berkurang, menandai bahwa kapasitas produksi di puncak siklus sedang disingkirkan, dan perusahaan kecil secara bertahap keluar dari pasar. Beberapa tahun terakhir, karena permintaan yang kurang, industri CRO domestik mengalami kompetisi internal yang ketat, harga pesanan tertekan, dan perusahaan kecil secara perlahan keluar dari pasar.

Bagi Zhaoyan New Drug, bagaimana menjaga keunggulan kompetitif dan memanfaatkan keunggulan sumber daya inti “monyet percobaan” untuk mendapatkan lebih banyak kekuatan tawar adalah tantangan utama yang harus dihadapi.