CITIC Securities: Perbedaan dan perkembangan konflik Timur Tengah kembali ke titik awal, keputusan akan bergantung pada bulan April

Perkembangan konflik Iran dan dampaknya terhadap pasar menunjukkan perbedaan ekspektasi yang besar. Di balik berbagai penilaian yang berbeda, ada tiga pertanyaan inti yang saat ini belum dapat diverifikasi dan sulit mendapatkan jawaban: pertama, setelah tingkat kekerasan konflik menurun, sejauh mana lalu lintas pelayaran dapat pulih; kedua, apakah Federal Reserve lebih memperhatikan indikator inflasi yang mewakili atau lebih peduli terhadap kondisi ketenagakerjaan yang sebenarnya; ketiga, apakah China menghadapi gangguan biaya atau peluang peralihan rantai pasok. Ketiga pertanyaan ini mungkin baru akan semakin jelas pada bulan April. Menghadapi ketidakpastian besar ini, pasar dalam jangka pendek melakukan beberapa pengurangan posisi, terutama pada instrumen yang sebelumnya mengalami kenaikan besar, dan belakangan ini mengalami penurunan yang cukup signifikan. Namun secara keseluruhan, sebagian besar sinyal pasar yang didorong oleh kinerja dan narasi, sejak awal tahun hingga saat ini, pengembaliannya hampir kembali ke garis start yang sama. Tiga bulan pertama dapat dianggap sebagai rotasi pasar yang didorong oleh ekspektasi dan pertarungan narasi selama periode gelombang musim semi dan pendinginan, bukan sebagai strategi kemenangan sepanjang tahun. Kembalinya PPI secara lebih luas dan transmisi harga, serta pemulihan profitabilitas perusahaan, adalah arah yang memiliki perbedaan ekspektasi dan ruang tahun ini, dan keputusan besar akan tergantung pada bulan April.

Perkembangan konflik Iran dan dampaknya terhadap pasar menunjukkan perbedaan ekspektasi yang besar.

1. “Penurunan tingkat kekerasan konflik, TACO yang tepat waktu” VS “Lalu lintas pelayaran belum pulih, rantai industri energi belum benar-benar mencerminkan gangguan pasokan.” Logika dari klaim pertama: Sejak perang dimulai pada 28 Februari 2026, AS dan Israel secara terus-menerus melakukan eliminasi target tinggi di tingkat kepemimpinan Iran, setidaknya 22 tokoh utama militer dan politik yang telah dikonfirmasi atau berpeluang tinggi meninggal, termasuk pemimpin tertinggi, komandan Garda Revolusi, kepala staf militer, Menteri Pertahanan, Menteri Intelijen, Sekretaris Dewan Keamanan Nasional, dan komandan Basij. Ini berarti rantai komando pusat Iran, jaringan intelijen, dan koordinasi militer-politik benar-benar mengalami kerusakan besar. Klaim ini berpendapat bahwa setelah itu, kemungkinan besar tidak akan terjadi gelombang besar lagi, selama Trump menghentikan intervensi secara tepat waktu dan segera menarik diri, transaksi TACO tetap akan berlangsung. Logika dari klaim kedua: Konflik Iran sangat sulit diprediksi. Kecuali jumlah lalu lintas pelayaran kembali normal, perubahan marginal dalam transaksi bisa saja terganggu oleh gangguan baru kapan saja. Saat ini, jumlah kapal yang melewati Selat Hormuz belum pulih. Hingga 19 Maret 2026, jumlah kapal minyak yang melewati Selat Hormuz masih tetap di angka satu digit rendah per hari. Selain itu, selisih harga minyak Brent saat ini dan harga spot minyak Dubai/Oman sangat besar, kemungkinan besar hanya disebabkan oleh buffer stok regional, deviasi struktur penetapan harga, atau intervensi kebijakan. Jika lalu lintas pelayaran di Selat Hormuz tidak dibuka, harga akhirnya akan cenderung ke harga spot di Timur Tengah.

2. “Risiko stagflasi meningkat secara signifikan, likuiditas cenderung mengerut” VS “Prospek ketenagakerjaan lebih dipengaruhi AI, sulit untuk mengerut.” Logika dari klaim pertama: Berdasarkan pengalaman dari konflik besar di Timur Tengah dan gangguan rantai pasok sebelumnya, meskipun tidak berkembang menjadi stagflasi, inflasi yang didorong biaya akan menyebabkan Federal Reserve menundur kenaikan suku bunga setelah penurunan, yang akan menjadi tantangan besar bagi lingkungan likuiditas. Setelah rapat Federal Reserve pada 18 Maret, data pasar di Chicago Mercantile Exchange menunjukkan bahwa jumlah kemungkinan penurunan suku bunga dalam tahun ini tetap rendah, sekitar 0-1 kali. Logika dari klaim kedua: Investasi infrastruktur AI akan terus berlanjut. Setelah konflik di Timur Tengah ini, negara-negara akan kembali mendorong elektrifikasi dan keamanan rantai pasok energi (misalnya, Inggris baru-baru ini melonggarkan tarif impor komponen tenaga angin). Secara umum, permintaan industri tetap kuat, dan probabilitas perlambatan global tidak besar. Namun, AI Agent sebagai alat produktivitas yang kuat mulai secara nyata mempengaruhi ketenagakerjaan. Pada Februari, titik kritis kematangan Coding Agent tercapai, dan tekanan penggantian pekerjaan belum terlihat secara nyata. Ekspektasi ketenagakerjaan dan pendapatan kelas menengah di seluruh dunia mulai melemah. Dalam lingkungan dengan permintaan industri yang kuat dan permintaan konsumsi yang lemah (seperti kondisi China tahun 2021-2023), kemungkinan Federal Reserve akan memulai kebijakan pengetatan karena gangguan biaya energi tidak besar.

3. “Jika berlanjut, akan berdampak besar bagi China” VS “Rantai pasok China sangat tangguh, ketergantungan minyak mentah menurun secara signifikan.” Logika dari klaim pertama: Ketergantungan China terhadap impor minyak mentah cukup tinggi, dan proporsi dari Timur Tengah juga cukup besar. Sekitar 36% dari total impor minyak China tahun 2025 harus melewati Selat Hormuz. Negara-negara Asia Pasifik juga menghadapi masalah ini, sehingga jika perang berlanjut, biaya energi China akan sangat terdampak, sementara minyak mentah dan sumber daya di AS hampir mandiri. Logika dari klaim kedua: Jika dilihat dari rasio impor minyak mentah terhadap PDB, proporsi China telah menurun dari 2,2% menjadi 1,7% dibandingkan lima belas tahun lalu (kedua angka tersebut, untuk minyak Brent, sekitar 80 dolar). Jika dilihat dari stok, berdasarkan skala konsumsi domestik saat ini, cadangan komersial dan cadangan strategis cukup untuk memenuhi kebutuhan selama lebih dari 90 hari. Jika dilihat dari alternatif energi, kapasitas kimia batu bara, bioetanol, dan jalur kimia lainnya masih berlebih, dan penyerapan energi terbarukan masih memiliki ruang, sehingga ada peluang untuk menggantikan sebagian kebutuhan minyak mentah. Lebih penting lagi, China telah melakukan persiapan jangka panjang untuk diversifikasi dan keamanan energi. Menurut “Laporan Perkembangan Industri Minyak dan Gas Dalam dan Luar Negeri 2025” (Institut Penelitian Ekonomi dan Teknologi China National Petroleum Corporation), sumber dari Rusia, Amerika, Afrika, Asia Tengah dan sekitarnya dapat menambah pasokan sebesar 130 juta ton per tahun, ditambah potensi peningkatan produksi minyak domestik sebesar 20 juta ton per tahun dan kemampuan pelepasan cadangan strategis, total kapasitas substitusi sekitar 180 juta ton per tahun, yang hampir menutup risiko ketergantungan Selat Hormuz sebesar 185 juta ton per tahun. Kemungkinan yang lebih besar adalah gangguan pasokan dari Eropa, Jepang, dan India, yang justru akan meningkatkan permintaan di China, secara nyata mempercepat penyelesaian kelebihan kapasitas rantai energi China sendiri, mirip dengan situasi pasca pandemi saat gangguan rantai pasok menyebabkan peralihan pesanan global ke China.

Mengenai perdebatan ini, ada tiga pertanyaan inti yang saat ini belum dapat diverifikasi dan sulit mendapatkan jawaban:

1. Setelah tingkat kekerasan konflik menurun, sejauh mana lalu lintas pelayaran dapat pulih. Hingga 19 Maret 2026, hanya 5 kapal yang melewati Selat Hormuz (4 kapal kargo kecil dan 1 kapal bahan bakar minyak produk), tanpa tanda-tanda pemulihan besar (sebelum konflik, rata-rata 120-140 kapal per hari). Penutupan telah berlangsung selama 20 hari, dan sekitar 20.000 pelaut terdampar di kapal di Teluk Persia. Saat ini, lalu lintas di Selat Hormuz menunjukkan karakter “klasifikasi campuran” yang mencolok, hanya kapal tertentu dari negara tertentu yang diizinkan lewat melalui mekanisme tertentu. Menurut LSEG, sewa harian VLCC (kapal pengangkut minyak mentah super besar) melonjak dari 10-20 dolar/ton menjadi 60-80 dolar/ton, bahkan pernah menembus 90 dolar/ton, mencapai puncak sejarah sementara. Menurut “Lloyd’s Daily”, Iran telah membuka “jalur aman” di wilayah perairan mereka, menerapkan mekanisme pembayaran berbayar bersyarat, di mana kapal yang patuh harus melaporkan informasi pemilik kapal, tujuan muatan, dan lain-lain, serta menerima verifikasi dari Iran. Beberapa operator kapal minyak telah membayar 2 juta dolar untuk mendapatkan hak lintas. Saat ini, kapal yang melewati Selat Hormuz sangat terkonsentrasi dari China, Rusia, dan Iran, lebih dari 70%, sisanya dari Panama, Tanzania, Singapura, dan negara netral lainnya, tanpa kapal dari AS, Israel, atau negara-negara Eropa.

2. Apakah Federal Reserve lebih memperhatikan indikator inflasi yang mewakili atau lebih peduli terhadap kondisi ketenagakerjaan yang sebenarnya. Pada rapat Maret 2026, Fed mempertahankan suku bunga di kisaran 3,50%-3,75%, sesuai ekspektasi pasar, dan melanjutkan kebijakan hawkish. Mengenai situasi Timur Tengah, Powell secara konsisten menyatakan “wait and see”, menyatakan tidak tahu skala dan durasi gangguan, dan menyebut bahwa pandangan tradisional adalah mengabaikan (look through) gangguan energi. Saat ini, ekspektasi inflasi tersirat dari TIPS hanya naik sekitar 23 basis poin dalam lima tahun, dan jika mempertimbangkan gangguan likuiditas, ekspektasi inflasi tersirat dalam lima tahun hampir tidak berubah. Pasar tenaga kerja juga melambat. Pada Februari, pertumbuhan pekerjaan non-pertanian di AS mengalami kontraksi, data Desember dan Januari direvisi turun secara signifikan, dan Fed dalam SEP terbaru menghapus pernyataan bahwa “tingkat pengangguran menunjukkan tanda-tanda stabil”, menunjukkan kekhawatiran terhadap pelambatan pasar tenaga kerja yang berkelanjutan. Selain itu, kemampuan Coding Agent yang merevolusi, seperti Opus 4.6 dan GPT 5.3 Codex, baru diluncurkan awal Februari. Dampak terhadap lapangan kerja industri masih belum jelas, tetapi kabar PHK dari perusahaan besar semakin meningkat. Faktor-faktor ini menambah kesulitan Fed dalam menyeimbangkan kebijakan, dan sebagai otoritas moneter yang terbiasa membuat keputusan berdasarkan data, besar kemungkinan saat ini Fed masih menghindari pernyataan tegas dan menghindari memberi petunjuk yang pasti.

3. Apakah China menghadapi gangguan biaya atau peluang peralihan rantai pasok. Data pemantauan frekuensi tinggi menunjukkan bahwa harga spot dan futures saat ini sudah menunjukkan transmisi awal. Secara logis, gangguan pasokan akhirnya tercermin dalam peningkatan margin keuntungan bagian rantai industri yang unggul, terutama karena rantai pasok China tetap tangguh. Namun, dari sudut pandang pasar, masalah utama adalah “harga ada, pasar tidak ada”, yang berarti saat ini bukan waktu untuk melakukan posisi kontra tren. Dari sudut pandang produsen hilir, sebelum volatilitas minyak mentah dan komoditas lainnya menurun, mereka cenderung menahan diri dari menambah stok karena khawatir membeli di harga tinggi. Selama stok belum habis, besar kemungkinan mereka menunggu perkembangan konflik Timur Tengah dan menunggu situasi stabil. Oleh karena itu, laba rantai industri yang dihargai dan diakui pasar pasti didasarkan pada harga spot setelah konflik stabil dan volatilitas komoditas menurun. Ini juga menjelaskan mengapa pergerakan pasar saham dan harga futures/spot berbeda. Sebelum volatilitas komoditas menurun, pasar lebih dipengaruhi oleh narasi dan likuiditas, dan tidak perlu mencari alasan berulang-ulang untuk fluktuasi harga, bahkan terjebak dalam pertarungan narasi jangka panjang.

Menghadapi ketidakpastian ini, pasar dalam jangka pendek melakukan beberapa pengurangan posisi, terutama pada instrumen yang sebelumnya naik besar dan kini mengalami penurunan cukup signifikan.

Sejak Maret, struktur penurunan dan posisi institusi berbasis pengembalian relatif tidak sejalan. Empat sektor utama yang dipegang institusi mengalami rata-rata penurunan 5,6% sejak Maret, di mana sektor energi terbarukan dan komunikasi mencatat pengembalian positif, sementara empat sektor dengan porsi alokasi terendah mengalami penurunan rata-rata 8,9%. Artinya, penyebab utama volatilitas pasar bukanlah pergeseran posisi institusi, melainkan pengurangan posisi dari dana dengan strategi pengembalian absolut. Dari segi gaya, saham dengan valuasi rendah paling aman, sedangkan saham dengan valuasi menengah dan tinggi mengalami penurunan terbesar. Dari sudut pandang saham individual, saham yang naik lebih tinggi dalam dua bulan terakhir mengalami penurunan lebih besar, pola ini mirip dengan pengurangan posisi dari dana pengembalian absolut. Pada tahap di mana valuasi indeks utama relatif tinggi, margin keuntungan belum terwujud, dan ketidakpastian makro meningkat, pengurangan posisi dari dana pengembalian absolut adalah langkah yang masuk akal. Pada tahap ini, faktor fundamental memberi jalan bagi likuiditas dan narasi. Beberapa instrumen yang naik karena narasi pada Januari dan Februari mengalami koreksi lebih tajam di bulan Maret, dan ini adalah hal yang normal. Tidak perlu terlalu banyak menafsirkan struktur kenaikan dan penurunan harga saham secara logis.

Kembali ke garis start, keputusan besar akan diambil pada bulan April.

1. Beberapa kontroversi utama terkait dampak konflik Timur Tengah, akan mulai terjawab secara bertahap setelah April. Jawaban dari pertanyaan inti pasar yang disebutkan sebelumnya akan mulai terwujud di bulan April. Sebelum itu, pasar akan tetap berada dalam fase pertarungan narasi, sekaligus mencerminkan penurunan likuiditas. Saat ini, suku bunga obligasi AS masih naik cepat, dengan imbal hasil obligasi 10 tahun dari 3,97% di akhir Februari melonjak ke 4,39%, tertinggi sejak Agustus tahun lalu. Dari pola pasar global saat ini, setelah sentimen safe haven global mereda, negara-negara memperkuat strategi keamanan energi dan sumber daya, serta mempercepat elektrifikasi menjadi tren baru. Daya saing industri manufaktur China yang unggul baru mulai bertransformasi ke kekuatan penetapan harga dan margin keuntungan. Dari sudut pandang logika transaksi pasar, kenaikan harga dan kenaikan PPI adalah sinyal berkelanjutan. Satu-satunya kekhawatiran saat ini adalah harga di hulu sulit menurun, sementara di tengah dan hilir sudah mulai menaikkan harga, tetapi bagian hilir masih menunggu dan mengurangi stok. Hanya seiring waktu dan volatilitas komoditas menurun, proses pengadaan di hilir akan kembali normal. Apakah bidang terkait mampu menyesuaikan harga, mempertahankan margin keuntungan, dan apakah keunggulan pangsa pasar benar-benar dapat diubah menjadi kekuatan penetapan harga, masih perlu konfirmasi. Sampai saat itu, investor harus tetap sabar dan tenang menghadapi fluktuasi harga saham. Bulan April dan Mei akan menjadi periode pengambilan keputusan utama. Sepanjang tiga bulan pertama tahun ini, pergerakan sektor yang didorong narasi dan naik turun, meskipun tidak semua keuntungan dapat dipertahankan melalui transaksi, tidak menjadi masalah besar. Saat ini, median pengembalian dana ekuitas aktif telah kembali ke 0,7%.

2. Teguh dalam menata ulang posisi berdasarkan kekuatan penetapan harga manufaktur China yang unggul. Rekomendasi dasar saat ini tetap pada sektor yang memiliki keunggulan pangsa pasar di China, dengan biaya reset kapasitas di luar negeri yang tinggi dan sulit, serta ketahanan supply yang mudah dipengaruhi kebijakan, seperti energi terbarukan, kimia, peralatan listrik, dan logam. Gelombang likuiditas baru-baru ini membuat valuasi banyak instrumen kembali ke zona murah. Interpretasi ekstrem negatif dan narasi yang mirip dengan pasca 7 April tahun lalu untuk instrumen ekspor, kembali menimbulkan ekspektasi besar dan undervaluasi. Berdasarkan dasar tersebut, disarankan untuk terus meningkatkan eksposur faktor undervaluasi, dengan fokus pada asuransi, perusahaan sekuritas, dan listrik. Dalam kerangka sinyal ekonomi jangka pendek, kenaikan harga tetap menjadi “senjata paling tajam”, dan kemungkinan utama dari tren kenaikan PPI sebagai garis utama sepanjang tahun semakin meningkat. Bulan April dan Mei akan menjadi periode pengambilan keputusan. Ada beberapa sinyal dan peluang struktural yang bisa diutamakan: 1) Produk kimia yang memiliki alternatif bahan baku/proses kedua akibat kenaikan harga minyak (produk China umumnya memiliki kandungan batu bara lebih tinggi dibanding pesaing luar negeri), kenaikan harga bahan baku utama (minyak mentah) akan meningkatkan selisih harga; 2) Produk yang sebelumnya bergantung besar pada kapasitas dari Timur Tengah/Eropa Barat, gangguan pasokan dapat menimbulkan ekspektasi kenaikan harga karena kekurangan pasokan dan permintaan; 3) Produk substitusi yang kenaikan harganya dipengaruhi biaya, dan permintaan yang meningkat akan memperbesar selisih pasokan dan permintaan; 4) Produk yang sudah dalam jalur kenaikan harga dan mendapatkan peluang kenaikan karena kenaikan biaya, serta keseimbangan pasokan dan permintaan yang ketat, akan menjadi fokus utama.

Faktor risiko

Perburukan gesekan di bidang teknologi, perdagangan, dan keuangan antara China dan AS; kebijakan domestik dan efektivitasnya, serta pemulihan ekonomi yang tidak sesuai harapan; pengetatan likuiditas makro global yang melebihi ekspektasi; eskalasi konflik di Ukraina, Timur Tengah, dan wilayah lain; serta ketidakcukupan pengurangan stok properti di dalam negeri.