張伝杰：AI投資は重要な検証段階に入る

AIへの問い・AI投資の検証期間は市場予想をどのように試すべきか？

《興全科学+》

投資は厳密な科学であると同時に洞察の哲学でもある。長期志向の温もりと合理的な意思決定の芸術を兼ね備える。各回では10の質問を通じて、興全の優秀なファンドマネージャーと深く対話し、その核心的な投資戦略とスタイルを解き明かすとともに、最新の市場見解と深い思考を共有する。

「無限の最前線」は張伝杰が自身の投資ポートフォリオに付けた名前であり、世界の最先端を探求し続けることを願っている。興証グローバルファンドの新たな成長株マネージャーとして、TMT（テクノロジー・メディア・通信）研究出身の彼は、鋭さと慎重さを兼ね備える。10の質問を通じて、ファンドマネージャー張伝杰に近づく。

********************Q1：あなたの投資フレームワークについて簡潔に教えてください。

**張伝杰：**私はシンプルさを追求し、できれば数学式のように簡潔にしたい。だから私の投資フレームワークも非常にシンプルで、3つのコア変数を中心に構成されている：需要、供給、評価。私の考えでは、方法論は普遍的であり、ただし各業界の供給と需要の構造や評価方法、環境は異なる。

その上で、私の投資目標は「安くて良いものを買う」ことだ。「良いもの」とは供給不足で希少なものを指し、「安い」とは静的なPERやPBRの低さだけでなく、未来の視点から見て現在過小評価されている、または大きな上昇余地があることを意味する。

********************Q2：TMT研究に根ざした投資家として、テクノロジー投資をどう理解していますか？

**張伝杰：**私の大きな感触は、テクノロジー投資は非常に難しいということだ。先述のフレームワークの3要素を用いて理解すると：

**一つ目、テクノロジーの需要は非線形で不安定だ。**テクノロジー株が一時的に超過収益をもたらすのは、その需要の予測不能性に大きく依存している。短期的に突如爆発的に需要が高まり、産業内で供給不足を引き起こし、株価に大きな弾力性をもたらす。これは伝統的な消費財などの比較的安定した需要品とは異なり、把握や予測が非常に難しい。

**二つ目、供給も非常に複雑だ。**業界の参加企業が多く競争が激しいだけでなく、新技術の変遷も含まれる。新たな技術路線の出現は「次元削減打撃」をもたらし、従来技術の消滅を招くこともある。例えば、現在盛り上がる光モジュール市場では、CPO（共封装光学）による衝撃や、レーザの材料として主流のリン化インジウムに対し、窒化ガリウムなどの新材料も注目されており、材料間の代替も供給側の予測不能性を高めている。

**三つ目、評価も予測不能だ。**伝統的な産業は安定した収益と配当を背景に、株価の評価も比較的安定しているが、テクノロジー株は評価の差が非常に大きい。報告書上は未だ実現していなくても、既に高い評価を受けているケースも多い。

テクノロジー投資の難しさは、価格設定が明確な過去や現状にほとんど依存せず、「未知の未来」に向かっている点にある。これには認知の深さ、取引のリズム、リスク管理に対して非常に高い要求が伴う。

この複雑なシステムに対処するため、私の戦略は二段階：**第一に複雑性を認め、第二に意識的に簡素化を試みる。**複雑さを認めつつも、できるだけ問題を単純化し、理解できない問題や解決困難なものは放棄する。テクノロジーの道は広大だが、自分の能力範囲内で見通せる領域に集中し、そこに投資を行う。

********************Q3：これまでに成功した投資例はありますか？

**張伝杰：**最近の光ファイバー業界を例にとると、供給過剰に長期間調整されてきたこの業界は、2025年第4四半期に入り、軍用ドローンやAI需要の牽引で価格が反転し、市場の注目を集め始めた。

• 需要側：当初は戦争終結による需要減少を懸念していたが、「安全保障」が世界の最優先課題となり、軍備需要の持続性は市場予想を大きく上回る。AI投資以外のより堅実な需要もあり、光ファイバーは従来の通信事業者主導の小規模市場から、政府や巨大テック企業が争奪する百億規模の戦略資源へと変貌しつつある。需要側には期待外れの側面もある。

• 供給側：国内の光ファイバーの下りサイクルは7年に及び、供給過剰の痛みは長く続いた。主要メーカーは増産に慎重で、海外需要に対応するため盲目的な拡大も控え、供給と需要のギャップは予想以上に拡大した。

• 評価側：過去の5Gピーク時や需要の不確実性から、光ファイバーの評価は低迷していたが、軍事とAIの需要増により、今後数年間の需要とイノベーションの展望が開けてきた。供給側の制約も予想以上に強く、再評価の可能性が高まった。

結果として、過去3ヶ月で国内散光ファイバー価格は4倍以上に上昇し、光ファイバー関連株も堅調な上昇を見せた。今後も未だ十分に評価されていない供給不足の機会を継続的に探求していく。

********************Q4：投資ポートフォリオの配置方針は？

**張伝杰：**私の配置は主に二つの資産クラスを軸にしている：第一は需要駆動型、現在はAI関連を代表とし、供給と需要の増速がともに速く、需要増が供給を上回る資産；第二は供給駆動型、需要の伸びは緩やかだが供給に明確な制約がある資産で、今は二酸化炭素削減政策下の周期株（化学など）を含む。配置の考え方は私の三要素投資フレームに基づく。

**現段階では、「テクノロジーの成長を主体とし、周期的な価値株を補助的に配置」**している。将来を見据えると、フレームワークは変わりにくいが、条件に合う銘柄は変化する可能性もあるため、時代に合わせて柔軟に対応し、ラベルに固執しない。

********************Q5：今注目している業界やセクターは？理由も教えてください。

**張伝杰：**現在注目しているのは、海外の計算能力（算力）、国内の計算能力、そしてエネルギー安全保障。

• 海外の算力：光モジュールなどの新技術の発展、例えばキャビネット内光ネットワークやCPU、NPUの爆発的需要を期待。中国メーカーはグローバル競争力と希少性を持ち、AIブームの中でコアな恩恵を受ける見込み。

• 国内の算力：インターネット大手の大規模投資により、インフラ側の計算能力レンタルやデータセンター企業に期待。実績の確実性はまだ未知数だが、資源は非常に希少であり、弾力性も見込める。これらは国内向けであり、海外サプライチェーンに依存しないため、国内計算能力の良い投資対象となる。

• エネルギー安全保障：最近の米イラン戦争の新たな局面。エネルギーは国家発展の核心資源であり、各国はエネルギー戦略を再考する必要が出てきている。これにより、多くの新たな変化と機会が生まれる。

********************Q6：あなたの投資スタイルはどのように表現しますか？

**張伝杰：**TMT研究出身だが、**一つのスタイルに固執しない。**なぜなら、歴史的に見て、どんなスタイルも長続きしにくいからだ。**主流のコンセンサスとなり、過度に混雑した時期は、期待収益が大きく圧縮され、リスクも高まる。これはテクノロジー業界のサイクルでも頻繁に見られる現象だ。ある方向性が過度に評価されると、過剰な投資と供給過剰に陥り、その後崩壊する。金融業界も同様だ。だから私は「憂患の中に生まれ、安楽の中で死す」**を信じ、リスクを常に念頭に置く。

市場では投資スタイルを成長株やバリュー株、大型・中型・小型株に分けるが、私にとってはそれらは結果であり前提ではない。**流動性と投入対効果を重視し、**流動性の乏しい小型株には高い期待リターンを求める。これはA株も香港株も同様だ。特に香港株は保証金ロックや為替リスクがあるため、より高い期待リターンを求める。

********************Q7：持株集中度や売買頻度についてどう考えていますか？

張伝杰：コアポジションは多く持たず、深さを重視する。確信を持ったチャンスには一定の集中投資を行う。市場のコンセンサスに逆らい、意見の分かれる銘柄に投資する。ドゥルケミラーの言葉を借りれば：「市場はあなたが何回正しいかを気にしない。あなたが正しいときにいくら稼げるかが重要だ。」

売買頻度は結果であり目的ではない。持ち株の期限を事前に決めず、次の3つの状況に応じて売却を判断する：一つは認識の差が解消し、市場価格に十分に織り込まれたとき。二つ目は見誤った場合は速やかに損切り。三つ目はより高い期待値やコストパフォーマンスの銘柄が出てきたときにポートフォリオを調整する。

長期保有を考えるのは、一つは企業が難しいが正しいことをやっており、その価値が市場に低評価され続けている場合、もう一つはトップダウンでシステム的に過小評価される機会、例えば過去数十年の中国経済の成長潜力などだ。長期投資には深い知識と修練が必要であり、学び続ける姿勢が不可欠だ。

********************Q8：リスク管理の具体的な施策は？

**張伝杰：**客観的条件と主観的規律の二つに分けて考える。客観的には、一つ目、特定の業界や銘柄の配置上限を守り、集中リスクを防ぐ。二つ目、極端な不確実性下では、株式比率を下げて変動リスクを抑える。主観的には、間違ったときは素早く認めて損失拡大を防ぐ。市場のスタイル変化に対しては、コア変数（供給、需要、評価）の変化を監視し、逆転が明らかになったら調整を行う。

********************Q9：今後の展望は？

**張伝杰：**まず、2026年を見据えると、AI産業チェーンは2023-2024年の初期爆発段階を終え、2025年以降は中期に入りつつある。市場の焦点は「需要を信じる」から「実績を検証し、実現を確認する」へと移行している。つまり、持続的に超過期待を実現できるかどうかが重要となり、これが今年のテクノロジー投資の難易度を高めている。

また、市場の価格設定要因も複雑化している。産業の基本的なファンダメンタルだけでなく、地政学的な紛争や金利変動といったマクロの変数も短期的な価格形成に影響を与える。これらに注意を払いながらも、**マイクロレベルでは構造的なチャンスも存在する。**特に、政府の戦備・資源安全保障のための資源獲得動向や、テック巨頭のAIインフラ投資に伴う光ファイバーやストレージ、エネルギー分野の供給と需要の不均衡に注目している。

********************Q10：AIブームの中で、投研の価値は覆されるのか？

**張伝杰：**確かに、テクノロジーの波は「情報の平等化」を促進し、市場の効率性を高めている。近年、私たちも市場の反応時間が大幅に短縮されているのを実感している。この背景の中で、人間の優位性は次の二つに集約される：

一つは、非線形の仮説を立てる能力。機械は歴史データや線形外挿には長けているが、破壊的変化に対して判断し責任を持つのは難しい。一方、人間は深い推論に基づき、超常的な判断を下すことができる。

二つ目は、技術を積極的に取り込み、融合させる能力。人と機械の協働を最大化し、効率を高める。

私たちの会社は高効率な投研連携体制を構築し、業界ごとにグループ化して、リサーチニーズに迅速に対応できる仕組みを整えている。コミュニケーションも多様で、推薦会や深掘りレポート、朝会などを通じて、十分な情報共有を行っている。