Tango Medical Terus Rugi Rasio Utang Tinggi: Model Distributor Mungkin Menghadapi Tantangan, Bagaimana Menghadapi Laut Merah Obat Penurun Berat Badan?

Tanya AI · Bagaimana Tongji Medical Mengatasi Risiko Ketergantungan Distributor?

“Pengamatan Bisnis Pelabuhan” Xu Huijing

Pada Januari 2024, sebuah perangkat medis inovatif bernama Sistem Penyangga Transgastric (GBS) disetujui untuk dipasarkan melalui prosedur khusus peninjauan perangkat medis inovatif oleh Badan Pengawas Obat dan Makanan Nasional (NMPA) China (“Green Channel”), menjadi perangkat medis inovatif kelas III pertama di China yang disetujui untuk pengobatan obesitas melalui endoskopi pencernaan.

Pemilik operasional komersial dari produk revolusioner ini—Perusahaan Teknologi Medis Tongji Hangzhou Co., Ltd. (selanjutnya disebut Tongji Medical)—secara resmi mengajukan dokumen penawaran umum perdana (IPO) ke Bursa Efek Hong Kong pada Februari 2026, dengan rencana listing di papan utama HKEX sesuai Bab 18A dari aturan listing, dengan penjamin bersama dari ICBC International dan CICC International.

Namun, di balik kilau “produk pertama” ini, masalah yang diungkapkan dalam prospektus Tongji Medical seperti kerugian berkelanjutan, ketergantungan pada satu produk, pengalaman komersialisasi yang terbatas, juga menarik perhatian luar.

1

Pendapatan meningkat tetapi kerugian berlanjut, rasio utang tinggi, arus kas negatif

Berdasarkan prospektus dan Tianyancha, Tongji Medical didirikan pada 2016, merupakan perusahaan perangkat medis berbasis di China yang fokus menyediakan solusi inovatif untuk pengobatan dan manajemen siklus penuh penyakit metabolik.

Data keuangan menunjukkan bahwa pada 2024 dan Januari-September 2025 (selanjutnya disebut periode pelaporan), pendapatan operasional Tongji Medical masing-masing sebesar 12,709,000 RMB dan 20,863,000 RMB; kerugian selama periode tersebut masing-masing sebesar 65,957,000 RMB dan 54,942,000 RMB; serta kerugian bersih yang disesuaikan masing-masing sebesar 64,713,000 RMB dan 53,519,000 RMB.

Menurut Liu Shengyu, mitra pengelola High He Investment, dari sudut pandang komersialisasi perusahaan, masalah utama saat ini adalah skala bisnis yang belum cukup kuat, pendapatan yang masih kecil, sementara pengeluaran tetap untuk pemasaran, manajemen, dan R&D terus tinggi, sehingga akhirnya menyebabkan defisit.

Ekonom terkenal Song Qinghui menyatakan bahwa dari struktur keuangan, kondisi kerugian Tongji Medical saat ini tidak mengejutkan dan bahkan sesuai dengan jalur perkembangan tipikal perusahaan perangkat medis inovatif. Perusahaan ini baru berdiri relatif singkat, produk inti GBS baru disetujui untuk komersialisasi awal 2024, dan pendapatan selama periode pelaporan hanya dalam kisaran jutaan yuan, sementara investasi dalam R&D, klinik, registrasi, dan edukasi pasar masih tinggi, sehingga laba jangka pendek secara alami tertekan. Berdasarkan pengalaman industri, perusahaan perangkat inovatif kelas III biasanya membutuhkan waktu panjang melalui tahap “investasi R&D—peningkatan volume—keuntungan skala”, sehingga menilai prospek bisnis hanya dari kerugian saat ini belum cukup.

Namun, secara objektif harus diakui bahwa skala kerugian relatif besar dibandingkan pendapatan, menunjukkan efisiensi komersialisasi belum teruji dan kemampuan menyebar biaya tetap masih lemah. Tiga poin penting untuk pengamatan ke depan: pertama, tingkat penetrasi prosedur GBS dan kecepatan cakupan rumah sakit; kedua, perbaikan margin kotor per perangkat dan bahan habis pakai; ketiga, apakah rasio biaya penjualan dapat menurun seiring skala meningkat. Jika dalam dua sampai tiga tahun ke depan pendapatan tidak mampu mencapai pertumbuhan pesat, kerugian berkelanjutan dapat memberi tekanan pada valuasi. Secara umum, kerugian saat ini “dapat dipahami tetapi belum aman”, kecepatan realisasi komersialisasi akan menjadi variabel penentu.

Dalam periode pelaporan, arus kas bersih dari aktivitas operasi perusahaan masing-masing sebesar -43,568,000 RMB dan -49,043,000 RMB, terus menerus negatif.

Fenomena ini mencerminkan karakter bisnis yang masih dalam tahap inovasi dan awal komersialisasi. Selama periode tersebut, pengeluaran R&D perusahaan masing-masing sebesar 41,126,000 RMB dan 32,538,000 RMB, masing-masing mewakili 54,5% dan 46,6% dari total pengeluaran operasional periode tersebut.

Secara rinci, pada 2024, pendapatan utama berasal dari penjualan komersial GBS, dengan biaya penjualan sebesar 2,427,000 RMB, laba kotor 10,282,000 RMB, margin laba kotor sekitar 80,9%. Pada periode yang sama, pengeluaran pemasaran dan penjualan sebesar 16,596,000 RMB, pengeluaran administratif 17,733,000 RMB, dan biaya R&D sebesar 41,126,000 RMB, sehingga biaya yang relatif tinggi menyebabkan perusahaan tetap merugi secara keseluruhan.

Sebaliknya, selama sembilan bulan pertama 2025, pendapatan meningkat menjadi 20,863,000 RMB, lebih dari lima kali lipat dari 3,186,000 RMB pada periode yang sama tahun 2024. Peningkatan ini terutama didorong oleh jumlah prosedur pemasangan GBS yang meningkat dari 94 menjadi 1.419 kasus. Namun, karena pengeluaran pemasaran, administrasi, dan R&D terus berlangsung, kerugian selama periode tersebut tetap tinggi, mencapai 54,942,000 RMB.

Tongji Medical menyatakan bahwa sejak didirikan, perusahaan terus mengalami kerugian operasional besar dan diperkirakan akan tetap rugi dalam waktu dekat. Selama periode pelaporan, beberapa aktivitas operasional perusahaan menghasilkan arus kas negatif. Kemampuan perusahaan untuk menghasilkan laba bersih dari aktivitas operasinya sangat bergantung pada keberhasilan pengembangan dan komersialisasi produk utama serta produk lain yang sedang dikembangkan.

Hingga 30 September 2025, total aset Tongji Medical sebesar 77,751,000 RMB, total liabilitas mencapai 106 juta RMB, rasio utang terhadap aset lebih dari 136%, utang bersih sebesar 28,388,000 RMB, rasio lancar 0,5 kali, di bawah tingkat aman 1.

2

Ketergantungan Produk pada GBS, lima pelanggan terbesar hampir setengah dari pendapatan

Tantangan besar lain yang dihadapi Tongji Medical adalah ketergantungan pada satu produk. Selama periode pelaporan, hampir seluruh pendapatan perusahaan berasal dari penjualan produk utama GBS. GBS adalah perangkat medis inovatif yang pertama di kelasnya, digunakan untuk mengobati obesitas, berupa sleeve yang dapat dibengkokkan dan dapat didaur ulang, dipasang melalui endoskopi, membentuk penghalang yang tidak tembus antara mukosa lambung dan duodenum serta jejunum proximal, untuk mengurangi penyerapan nutrisi dan mengatur hormon, sehingga membantu penurunan berat badan.

Sejak peluncuran komersial GBS di China pada April 2024 dan hingga tanggal terakhir yang memungkinkan, GBS telah berhasil digunakan dalam lebih dari 2.500 prosedur pemasangan komersial. Hingga saat ini, lebih dari 300 rumah sakit di China melakukan operasi endoskopi menggunakan GBS, dan perusahaan telah melatih lebih dari 600 dokter di rumah sakit tersebut.

Namun, risiko ketergantungan pada satu produk sangat tinggi: pendapatan utama perusahaan saat ini berasal dari GBS. Jika permintaan pasar terhadap produk ini lebih rendah dari yang diharapkan atau terkena pengaruh faktor eksternal yang merugikan, kinerja bisnis dan operasional perusahaan dapat mengalami dampak negatif yang signifikan. Selain itu, produk ini juga menghadapi kompetisi dari pengobatan lain, seperti obat penurun berat badan berbasis GLP-1, operasi penurunan berat badan tradisional, dan intervensi lain.

Sementara itu, Tongji Medical aktif mengembangkan lini produk baru, termasuk GBS-SH (untuk MASH dengan obesitas) dan GBS-DM (untuk diabetes tipe 2 dengan obesitas) berbasis platform GBS, serta produk baru seperti balon lambung yang dapat terdegradasi (DIGB) dan balon lambung yang dapat diangkat (RIGB). GBS-SH pada Oktober 2024 mendapatkan pengakuan sebagai perangkat inovatif terobosan dari FDA, menjadikan perusahaan satu-satunya perusahaan China yang memperoleh pengakuan ini hingga tanggal terakhir yang memungkinkan.

Dalam hal konsentrasi pelanggan, selama periode pelaporan, pendapatan dari pelanggan terbesar masing-masing mencapai 19,6% dan 15,3% dari total pendapatan tahunan atau periode tersebut; dari lima pelanggan terbesar, masing-masing menyumbang 60,8% dan 48,9%. Meskipun tren ini menurun, tingkat konsentrasi pelanggan tetap tinggi.

Dalam hal pemasok, selama periode pelaporan, biaya pembelian dari pemasok terbesar masing-masing mencapai 5,0% dan 8,0% dari total pembelian tahunan; dari lima pemasok terbesar, masing-masing menyumbang 16,2% dan 27,7%.

Selain itu, perusahaan saat ini menerapkan model penjualan gabungan di China daratan, menggabungkan penjualan melalui distributor bersertifikat dan penjualan langsung. Pada periode pelaporan, model distributor menyumbang 99,1% dan 99,6% dari pendapatan perusahaan. Pengendalian perusahaan terhadap operasi harian distributor terbatas; jika distributor utama berhenti bekerja sama atau melakukan tindakan tidak semestinya, hal ini dapat berdampak negatif terhadap bisnis perusahaan.

Song Qinghui berpendapat bahwa ketergantungan pendapatan lebih dari sembilan puluh persen pada distributor dalam jangka pendek masih masuk akal secara praktis, tetapi dalam jangka panjang mengandung risiko struktural tertentu. Untuk perusahaan inovatif yang masih dalam tahap edukasi pasar, memanfaatkan jaringan distribusi yang matang dapat dengan cepat menjangkau rumah sakit dan mengurangi tekanan biaya membangun tim penjualan sendiri, serta mempercepat distribusi produk. Oleh karena itu, ketergantungan tinggi pada distributor di awal adalah jalur umum di industri ini. Dari sudut efisiensi, ini membantu perusahaan mencapai “peningkatan volume dengan aset ringan” selama awal komersialisasi.

Namun, jika proporsi ini tetap mendekati 100% dalam jangka panjang, ini menunjukkan kekuatan tawar-menawar dan kendali perusahaan terhadap saluran distribusi dan pasar akhir terbatas. Hal ini dapat menimbulkan tiga kekhawatiran: pertama, margin laba dapat tergerus karena keuntungan dibagi dengan saluran; kedua, perusahaan kurang mampu mengendalikan kebutuhan nyata rumah sakit dan kecepatan promosi; ketiga, jika di masa depan terjadi perubahan dalam pengadaan kolektif atau negosiasi harga, ketergantungan berlebihan pada distribusi dapat memperbesar tekanan harga.

Oleh karena itu, jalur pengembangan yang lebih rasional adalah meningkatkan kemampuan penjualan langsung dan promosi klinis di area utama secara bertahap, sambil menjaga efisiensi cakupan distribusi. Biasanya pasar lebih menyukai peningkatan struktur “peningkatan volume melalui distribusi, peningkatan kualitas melalui penjualan langsung”. Jika dalam dua sampai tiga tahun ke depan, proporsi distribusi tetap sangat tinggi, pasar modal mungkin memberi diskon terhadap keunggulan jangka panjang dari saluran distribusi tersebut.

Liu Shengyu menyatakan bahwa, meskipun perusahaan menggunakan model saluran utama melalui distributor, yang dapat membantu penetrasi pasar dan akumulasi kasus klinis secara cepat, strategi “mengorbankan margin demi volume” ini juga berarti laba harus dibagi dengan distributor, secara objektif mengurangi ruang keuntungan dan memberi tekanan terhadap kinerja perusahaan.

3

Rencana R&D yang kaya, pengalaman komersialisasi terbatas

Dalam IPO ini, Tongji Medical berencana mengumpulkan dana untuk pengembangan dan komersialisasi produk utama GBS, termasuk pengembangan produk kunci seperti GBS-SH, GBS-DM, serta balon lambung DIGB dan RIGB, serta produk lain dan produk dalam pengembangan, serta kebutuhan modal kerja dan penggunaan umum perusahaan.

Dari segi kekuatan R&D, hingga 30 September 2025, tim R&D internal perusahaan terdiri dari 36 anggota, 16 di antaranya memiliki gelar master atau lebih tinggi. Tim ini memiliki fungsi khusus dalam desain proses dan kualitas produk, dengan pengalaman yang kaya, dan sebagian besar anggota memiliki lebih dari lima tahun pengalaman industri. Hingga tanggal terakhir yang memungkinkan, perusahaan memiliki 179 paten dan aplikasi paten, termasuk 77 paten yang sudah disetujui di China, 60 aplikasi paten di China, serta 20 paten yang sudah disetujui dan 22 aplikasi paten di luar negeri.

Selama periode pelaporan, pengeluaran R&D utama dari produk inti masing-masing sebesar 9 juta RMB dan 11,4 juta RMB, masing-masing mewakili 21,9% dan 35,0% dari total pengeluaran R&D periode tersebut. Perusahaan berencana meningkatkan investasi R&D untuk mendorong pengembangan produk dalam pengembangan.

Namun, pengalaman Tongji Medical dalam komersialisasi perangkat medis masih terbatas. Produk utama GBS baru mendapatkan persetujuan dari NMPA awal 2024 dan saat ini dalam tahap awal komersialisasi. Perusahaan bergantung pada tim penjualan dan pemasaran internal untuk mendorong adopsi rumah sakit, pelatihan dokter, dan promosi akademik, namun menghadapi tantangan potensial seperti kekurangan tenaga penjualan profesional, proses pengadaan rumah sakit yang kompleks, dan kurva belajar dokter yang tajam.

Selain itu, GBS menawarkan pilihan pengobatan minimal invasif dan reversibel untuk pasien obesitas, dan pasar terkait di China masih dalam tahap awal, belum membangun standar praktik klinis yang matang, serta tingkat kesadaran dokter dan pasien terbatas. Penerimaan pasar akan sangat bergantung pada berbagai faktor, termasuk cakupan indikasi yang disetujui regulator, persepsi dokter dan pasien terhadap keamanan dan efektivitas produk, ketersediaan data keamanan jangka panjang, waktu peluncuran produk kompetitor, biaya pengobatan yang terjangkau, serta perlindungan dan penggantian biaya oleh asuransi kesehatan atau pembayar komersial.

Perlu dicatat bahwa hingga tanggal terakhir yang memungkinkan, GBS telah dimasukkan ke dalam daftar penggantian biaya di 25 provinsi di China, termasuk Sichuan, Shandong, Hebei, Henan, Shanghai, Guangdong, dan Jiangsu. Namun, saat ini China belum memiliki kerangka nasional tunggal untuk akses dan penetapan harga perangkat medis bernilai tinggi, sehingga ada perbedaan dalam cakupan indikasi yang dapat diklaim, kriteria kelayakan pasien, rasio penggantian biaya, dan batas pembayaran tahunan antar daerah.

Selain itu, secara eksternal juga diamati bahwa biaya per pengobatan GBS sekitar 30.000–50.000 RMB, sementara biaya tahunan obat penurun berat badan GLP-1 (seperti semaglutide, tirzepatide) sekitar 10.000–20.000 RMB. Jika dihitung selama tiga tahun, total biaya GBS mungkin sebanding atau bahkan lebih menguntungkan dibanding pengobatan farmakologis; namun, tingginya biaya per sekali pengobatan dan tekanan arus kas langsung tetap dapat mengurangi keinginan pembayaran langsung dari kelompok penurunan berat badan umum.

Dari segi data klinis, GBS menunjukkan daya saing diferensial dalam efektivitas penurunan berat badan. Berdasarkan pengungkapan dalam prospektus, uji klinis utama GBS untuk pengobatan obesitas menunjukkan bahwa setelah pemasangan, persentase penurunan berat badan total (TWL%) selama 3 bulan mencapai 8,5%, selama 6 bulan mencapai 12,5%, dan indikator metabolik menunjukkan perbaikan yang signifikan. Dibandingkan, uji klinis semaglutide selama 68 minggu menunjukkan TWL% sekitar 15–17%, dan tirzepatide selama 72 minggu sekitar 20–22%. Meskipun pengurangan berat absolut sedikit lebih rendah dari keduanya, GBS sebagai intervensi sekali pakai dapat memberikan manfaat metabolik berkelanjutan tanpa perlu pengobatan jangka panjang, menghindari risiko rebound berat badan akibat menurunnya kepatuhan pengobatan.

Selain itu, obat GLP-1 harus disuntikkan secara berkelanjutan untuk mempertahankan efektivitas, dan biaya kepatuhan tahunan (frekuensi injeksi, pengelolaan efek samping gastrointestinal, kunjungan rutin) tidak termasuk dalam perbandingan harga murni; sementara pemasangan GBS biasanya berlangsung 3–6 bulan, dan setelahnya tidak memerlukan pengobatan berkelanjutan, sehingga biaya pengelolaan jangka panjang bisa lebih unggul. Mengingat saat ini pasien lebih cenderung memilih pengobatan “berbiaya rendah, dapat dihentikan kapan saja”, potensi keuntungan biaya jangka panjang dan nilai diferensial GBS masih perlu dibuktikan melalui bukti klinis yang lebih lengkap dan inovasi dalam model pembayaran agar dapat benar-benar mengubah posisi pasar.

Terakhir, dari segi struktur kepemilikan, pendiri, ketua dewan, dan CEO Tongji, Zuo Yuxing, secara langsung memegang 28,96% saham perusahaan dan melalui platform kepemilikan saham karyawan Zhoushan Aizhong mengendalikan 6,98%. Oleh karena itu, hingga tanggal terakhir yang memungkinkan, Zuo Yuxing secara langsung dan melalui Aizhong Zhoushan mengendalikan sekitar 35,94% saham yang beredar, menjadikannya pemegang saham pengendali sebelum perusahaan go public. (Produk dari Pengamatan Pelabuhan)