Radar de OPI | Cotización con pérdidas, dependencia de Chery, múltiples riesgos entrelazados en Tianyun Group

Como empresa que participa simultáneamente en los sectores de techos solares para automóviles y la reutilización de textiles usados, la compañía Guangde Tianyun New Technology Co., Ltd. (código bursátil: 832684, en adelante “Tianyun Co.”) ha recibido mucha atención en el mercado por su solicitud de IPO en la Bolsa de Valores de Beijing.

En los últimos años, Tianyun Co. ha experimentado un crecimiento rápido en sus resultados, alcanzando en 2024 unos ingresos operativos superiores a 500 millones de yuanes y un beneficio neto de 51,93 millones de yuanes. Sin embargo, tras estos datos brillantes, se esconden problemas como unas pérdidas acumuladas no cubiertas de 1,22 mil millones de yuanes, una dependencia severa de un único cliente, Chery Automobile, una contradicción entre una tasa de utilización de capacidad superior al 200% y una caída en los ingresos, además de problemas de control interno y cumplimiento normativo, que ensombrecen esta oferta pública inicial.

Bajo la presión de acuerdos relacionados con derechos especiales, Tianyun Co. se lanzó apresuradamente a la cotización. ¿Cómo responderá a las inquietudes de los inversores? ¿Cómo se puede valorar su potencial de inversión?

¿Pérdida de 1,22 mil millones de yuanes en beneficios no distribuidos, y la salida a bolsa como “reabastecimiento de fondos” sin dividendos?

El aspecto más destacado de esta IPO de Tianyun Co. es su “salida a bolsa con pérdidas”.

Hasta finales de junio de 2025, los beneficios no distribuidos de Tianyun Co. eran de -122 millones de yuanes, acumulando pérdidas no cubiertas de gran magnitud. Aunque la compañía ha logrado beneficios en 2022, 2023 y 2024, con beneficios netos de 40,92 millones, 23,56 millones y 51,93 millones de yuanes respectivamente, la diferencia con las pérdidas históricas de miles de millones hace que el camino para recuperar esas pérdidas sea todavía largo. Tianyun Co. ha declarado claramente que, en el corto plazo, no podrá distribuir dividendos en efectivo tras la cotización, lo que significa que los inversores tendrán que esperar mucho tiempo para obtener retornos reales.

En abril de 2025, el controlante de Tianyun Co., Pan Jianxin, firmó un acuerdo con Shenzhen Capital Group y Hongtu Venture Capital: si Tianyun no logra realizar su IPO antes del 31 de diciembre de 2026, Pan Jianxin deberá pagar a los inversores mencionados una compensación en efectivo de 6 millones de yuanes, y podría activarse una obligación de recompra de acciones. Aunque el acuerdo establece que la opción de recompra se termina una vez que la solicitud de cotización sea aceptada, si la IPO fracasa, Pan Jianxin enfrentará una gran responsabilidad personal de indemnización. Según la estructura accionarial actual, si se activa la cláusula de recompra total, Pan Jianxin tendría que recomprar acciones de Hongtu Venture Capital (que posee el 9,94%) y Shenzhen Capital Group (que tiene el 4,26%), un total del 14,2%. Con un precio de 5 yuanes por acción en la operación de mercado mayorista de los 12 meses previos a la declaración, el monto de recompra sería aproximadamente 85 millones de yuanes. Para Pan Jianxin, que posee el 54,35% de la compañía, esta presión financiera no es desdeñable.

Fuente: folleto de emisión

“Desde el punto de vista de los términos del acuerdo, esta IPO realmente tiene un carácter de ‘jugársela toda’”, comentó Wang Lei, inversor del mercado primario, a un periodista de Ji Mian News. “Pero lo que más preocupa a los inversores es si la compañía puede realmente mejorar su calidad operativa mediante la recaudación de fondos, en lugar de simplemente evitar compensaciones por pactos de rendimiento. Si después de captar fondos, el negocio no cumple con las expectativas, la empresa se enfrentará a un dilema en el que no podrá repartir dividendos ni lograr crecimiento en resultados.”

Dependencia de Chery

Durante el período analizado, las ventas de Tianyun Co. a Chery Automobile pasaron del 29,81% en 2022 al 82,61% en 2024. Aunque en la primera mitad de 2025 se redujeron ligeramente al 72,18%, siguen representando una dependencia grave de un solo cliente. En un sector donde la práctica habitual de “reducción anual” (que consiste en que los clientes exigen a los proveedores bajar precios cada año) es común, una dependencia tan elevada significa que la capacidad de negociación de la empresa está severamente limitada.

El precio medio de los conjuntos de techos solares de Tianyun Co. cayó de 1252,55 yuanes por set en 2022 a 939,17 yuanes en la primera mitad de 2025, una reducción acumulada del 25%. Aunque esta tendencia a la baja es habitual en la industria, también refleja una posición pasiva en las negociaciones de precios. La compañía ha intentado compensar parte de la presión a través de la extensión de la cadena de suministro (como la fabricación propia de bordes de vidrio y rieles), pero con un cliente dominante en su cartera, ¿cuánto más puede reducir los precios en el futuro?

Fuente: folleto de emisión

“Si Chery presiona los precios, Tianyun casi no tendrá margen de negociación”, añadió Wang Lei. “Lo más peligroso es que, si las ventas de Chery disminuyen en el futuro o si desarrollan sus propios techos o cambian de proveedor, el rendimiento de Tianyun se verá gravemente afectado. Aunque la compañía ha mencionado que ya forma parte del sistema de proveedores de JAC Motors y que está en contacto con SAIC, la incorporación de nuevos clientes desde la firma hasta la producción en masa requiere tiempo, y en el corto plazo no podrán compensar la dependencia de Chery.”

Además, las cuentas por cobrar que suman 1,9 mil millones de yuanes representan el 51,07% del total de cuentas por cobrar y el 112,9% de los ingresos del período, lo que también merece atención. Aunque Tianyun afirma que sus principales clientes realizan pagos puntualmente, una concentración tan elevada de cuentas por cobrar implica que las fluctuaciones en la operación de Chery afectarán directamente la calidad de los activos de Tianyun. Si Chery extiende sus plazos de pago o presenta problemas de crédito, Tianyun enfrentará un riesgo importante de incobrabilidad.

Fuente: folleto de emisión

Lo que resulta aún más preocupante es la deterioración de la rentabilidad. En 2024, el margen bruto de los componentes de aire acondicionado cayó al 7,30%, muy por debajo del aproximadamente 18% de años anteriores; el margen de los componentes interiores del automóvil también bajó del 33,95% en 2022 al 28,46%. Tianyun atribuye esta caída a cambios en la estructura de productos, pero no ofrece explicaciones concretas. Una caída “drástica” en el margen bruto suele ser el resultado de múltiples factores, como la presión de precios por parte de clientes clave, aumento en los costos de materias primas o disminución de la competitividad del producto. Si no se corrige a tiempo, estas dos áreas podrían pasar de ser contribuyentes a pérdidas en los resultados.

La paradoja de una utilización del 200% y una caída en ingresos

En cuanto al uso de los fondos recaudados, Tianyun planea obtener 225 millones de yuanes, de los cuales 115 millones se destinarán a ampliar la capacidad de producción de techos solares y cortinas para automóviles, 33,22 millones a la expansión de nuevos materiales funcionales para vehículos, 46,85 millones a la construcción del centro de I+D y 30 millones a fondos de circulación. En 2024, la tasa de utilización de la capacidad de producción de los conjuntos de techos solares alcanzó casi el 200%, en un estado de sobrecarga severa, por lo que la ampliación de capacidad es imprescindible. Sin embargo, en la primera mitad de 2025, los ingresos por techos solares de Tianyun fueron de 167 millones de yuanes, un descenso del 6,54% respecto al año anterior, con un aumento de apenas el 1,73% en volumen de ventas y una caída del 8,13% en precio. En un escenario de capacidad casi al límite, los resultados muestran una tendencia a la baja, lo que pone en duda la viabilidad de absorber la nueva capacidad.

Wang Lei comentó: “Si la utilización de capacidad alcanza el 200%, significa que los pedidos están llenos y la empresa debería estar produciendo a plena capacidad, con ingresos y volumen de ventas en línea. Pero si los ingresos caen en la primera mitad del año, puede ser por falta de pedidos o por una guerra de precios que aumenta las ventas pero reduce los beneficios. La compañía dice que esto se debe a una caída en los precios, pero esa misma caída puede ser resultado de presiones de clientes o de una mayor competencia en el mercado. En ese contexto, ¿quién absorberá los 1,48 mil millones de yuanes adicionales para ampliar la capacidad en 400,000 unidades? La industria de componentes automotrices es cíclica; si la demanda en el mercado final se debilita, las altas inversiones en activos fijos se convertirán en un lastre para los resultados.”

Tianyun estima que, una vez en funcionamiento, el proyecto de ampliación podrá generar unos ingresos anuales de 416 millones de yuanes y un beneficio total de 43,14 millones. Sin embargo, esta proyección se basa en hipótesis optimistas sobre el mercado futuro. Según el informe de investigación de mercado “Análisis y evaluación de la industria de techos solares para automóviles en China 2025-2031” elaborado por Zhiyan Consulting, en 2024 las ventas totales de techos solares en China alcanzaron 16,88 millones de unidades, con Tianyun vendiendo solo 384,4 mil unidades, lo que representa una cuota de mercado del 2,28%. En un mercado tan fragmentado, ampliar la capacidad en 400 mil unidades requeriría duplicar la cuota de mercado. Además, el principal cliente, Chery, también está desarrollando su propia cadena de suministro, por lo que no está garantizado que pueda seguir proporcionando pedidos incrementales.

Riesgo de “embalsamiento” de cuentas por cobrar y deterioro de inventarios

Los estados financieros de Tianyun también muestran preocupaciones en cuanto a las cuentas por cobrar y los inventarios. Hasta finales de junio de 2025, las cuentas por cobrar alcanzaban los 2,38 mil millones de yuanes, representando el 42,5% del total de activos y el 112,9% de los ingresos del período, lo que indica un uso intensivo de fondos.

Aún más preocupante es la calidad de esas cuentas por cobrar. Tianyun ha provisionado en su totalidad 1,2 mil millones de yuanes por cuentas incobrables, lo que implica que esas cantidades no podrán recuperarse a largo plazo. Además, las cuentas con antigüedad superior a cinco años suman exactamente esa misma cantidad, 1,2 mil millones de yuanes. Aunque la compañía no ha divulgado los clientes específicos relacionados con estas cuentas, una provisión tan elevada refleja deficiencias en la gestión crediticia y en la cobranza.

En cuanto a inventarios, al cierre de cada período, el valor en libros de los inventarios fue de 7,13 millones, 7,27 millones, 7,80 millones y 6,46 millones de yuanes, manteniéndose en niveles elevados. Tianyun adopta un modelo de producción “justo a tiempo” y “cantidad moderada de inventarios”, pero en un sector donde los modelos de vehículos cambian rápidamente, si la demanda de los clientes finales fluctúa o si se detienen ciertos modelos, el riesgo de deterioro de inventarios aumentará. Aunque este método ayuda a mantener la relación con los clientes, también implica que la empresa asume el riesgo de inventarios. Comparando con otras empresas del sector, en 2024 Tianyun tuvo una rotación de inventarios de 5,20 veces, por debajo de Huitong Holdings (código 603409.SH), con 10,70 veces, y Mosen Tech (código 874769.BJ), con 11,32 veces, situándose en un nivel inferior en eficiencia de rotación.

Además, se debe señalar que la filial Zhongshan Tianjiao presenta una sobrecapacidad de producción muy grave, con tasas de sobreproducción del 91,28% en 2022 y del 111,49% en 2023. Aunque la compañía afirma que ha llevado a cabo rectificaciones y ha cerrado líneas de producción, estas prácticas evidencian fallos en la gestión de producción. Más aún, la filial Anhui Anjian Skylight también opera con una tasa de utilización de capacidad del 199,92%, lo que plantea dudas sobre posibles problemas ambientales o de seguridad derivados de la sobreproducción.

En conjunto, por un lado, el potencial de crecimiento del mercado de techos solares y los beneficios de las políticas de reciclaje de textiles usados ofrecen oportunidades de desarrollo para Tianyun Co. Pero, por otro lado, las pérdidas acumuladas, la dependencia de un solo cliente, los problemas financieros y de cumplimiento, y otros riesgos, hacen que su proceso de salida a bolsa esté lleno de incertidumbre.