播客來源：Bonnie Blockchain播出時間：2025年11月24日嘉賓： Jeff Walton（True North 創始人、Strive首席風險官）整理：BitpushNews---*探討比特幣金庫公司的未來、MicroStrategy 的金融工程，以及爲什麼“持有 BTC 的公司才能活下去”*****## **一、在 Saylor 派對的第一次相遇****Bonnie：** Jeff，我們真正第一次見面是在Michael Saylor 的派對。當時你和太太站在我和我媽媽後面排隊拍照，還記得嗎？**Jeff：** 當然記得，那天真是一個特別的場合。我還在那場派對遇到了 David Lynn，後來我們一起辦了兩場會議。去到那種聚會的人，幾乎每個人都以自己的方式在推動比特幣生態，感覺非常鼓舞。**Bonnie：** 而且你說你去派對之前，就已經決定辭掉工作了？**Jeff：** 沒錯。我在那之前已經決定離開做了 11 年的再保險行業，並準備全職投入比特幣。這場派對對我來說算是一個“過渡儀式”，確認自己想走的方向。## **二、從再保險行業跳入比特幣世界****Bonnie：** 你能說說你爲什麼離開再保險行業嗎？**Jeff：** 我做的是再保險經紀，主要分析保險公司的資產負債表，把風險賣給全球的資本提供者。這個行業很辛苦，節奏完全依賴宏觀環境，而且成長空間有限。 最關鍵的是，我看到了一個非常根本的問題：**保險公司沒有辦法用比特幣作爲長期負債的對沖工具**。舉個例子，一個工傷醫療賠付可能長達 10 年，只要醫療成本估算偏差 0.25%，整個商業模式就會出大問題。但保險公司持有的資產卻無法得到任何比特幣的信用評級，無法用 BTC 去應對長期的通脹與成本不確定性。當我提出比特幣時，行業幾乎所有人都在笑我。 但我看到的，明明是一個巨大的結構性機會。所以我離開了，想全力投入比特幣，也幸運地加入 Strive，專門負責 Bitcoin Strategy。## **三、MicroStrategy模型的核心：永久優先股爲什麼重要****Bonnie：** 你特別了解 MicroStrategy 的真正在做的事。之前 Saylor 一直用可轉債，爲什麼到 2025 年變成“永久優先股”的時代了？**Jeff：** 因爲永久優先股解決了可轉債最大的缺陷：**可轉債會制造結構性做空壓力**。很多人以爲可轉債是“0% 利息＝免費錢”，其實不然。利息是低，但背後隱藏的成本是巨額轉換溢價。而且可轉債的買家不是長期投資人，而是所謂的“波動率成癮者”。 他們拿到可轉債的第一天，就會立刻做空 70% 的 MSTR 股票來對沖，因此無論 MicroStrategy 做什麼，市場上都會長期存在一個壓着股價的巨大空頭力量。**Bonnie：** 所以 MSTR 的股價一直被這些人壓着？**Jeff：** 可以這麼說。而且他們根本不在乎 MSTR 或 BTC，只關心套利。所以 MSTR 必須換融資模式。轉向永久優先股後，市場的角色完全不同。買家變成養老基金、保險公司、固定收益投資者——這些人不是來制造波動的，而是來收利息、持有資產。更重要的是，所有募到的錢，MicroStrategy 都立即拿去買比特幣。 這使得它的比特幣資產池不斷擴大，而優先股則透過資本結構的 seniority 被比特幣資產“支撐”。這是一種非常強大的結構創新。## **四、爲什麼 Jeff 把 MSTR 當作“終身持有資產”****Bonnie：** 你自己也持有很多 MSTR，對吧？爲什麼你對它這麼有信心？**Jeff：** 因爲我看 MSTR 的方式，和其他人完全不同。 大多數人盯着股價，而我盯的是一個指標：**Bitcoin Per Share（每股背後的比特幣數量）**。只要這數字持續上升，長期價值就是必然向上的。 而 MicroStrategy 的模式是不斷籌錢、不斷加槓杆、不斷買 BTC，因此它的 Bitcoin Per Share 一直在提高。我把它看作是一種“高 beta 版比特幣”，長期表現歷史上是比特幣的三到四倍。 因此我願意持有一輩子。我常說，我不希望未來告訴我的孫子： “我在 400 美元賣掉了 MSTR。” 而它未來可能是一兩萬美元一股。## **五、STRK 的機會：更穩健的比特幣敞口****Bonnie：** 那 STRK 呢？爲什麼你覺得它機會大？**Jeff：** 因爲 STR 系列的本質是把比特幣的價值裝進“傳統固定收益產品”的外殼裏，利率比市場上任何固定收益商品都高，而風險又比股票低。更關鍵的是，它非常適合機構投資者。不管是養老金、保險基金，還是尋求穩定收益的投資人，他們都無法直接持有比特幣，但卻可以購買 STRK 這種結構清晰、有股息、有優先受償權的產品。對我個人而言，我喜歡高波動、喜歡高 beta，所以我更偏向 MSTR。但從市場結構來看，STRK 很可能在未來幾年被大規模採用。## **六、爲什麼“比特幣金庫公司”將成爲一種時代趨勢****Bonnie：** 你說過，比特幣金庫公司會成爲未來不可避免的趨勢。爲什麼？**Jeff：** 因爲 AI 正在摧毀傳統企業。在 S&P500 裏，大量公司幾十年來只做兩件事：發股息、回購股票。 他們把現金都發掉了，一旦業務受到 AI 衝擊，股價暴跌，這些公司毫無抵抗能力——他們根本沒有資產。但如果你是一個比特幣金庫公司，你就有無數選擇：你可以抵押比特幣融資、發行債、發優先股、賣 covered call，甚至賣一點 BTC 回購股票。 你永遠不會“被打死”，因爲你手裏有最強的資產。這就是 optionality。 未來我相信 S&P500 會大洗牌，不持有比特幣的公司會被淘汰。## **七、真假比特幣信仰者？關鍵在“透明”和“自托管”****Bonnie：** 很多人問：怎麼判斷一個公司是真比特幣公司、創辦人是不是“真信仰者”？**Jeff：** 我覺得“比特幣信仰”這種說法沒意義。比特幣屬於所有人，不是誰的信仰特權。 真正重要的是：公司是否透明？ 是否真的把資金買成了比特幣？ 管理層是否可信？是否不會濫用槓杆？ 是否不會把錢卷走？另外我一直強調： **如果你自己沒有自托管比特幣，你對任何比特幣相關公司都不可能有真正的長期信心。**先持有 BTC，再去理解這些公司。## **八、如何看待週期？MSTR 至少要用“四年週期”來看****Bonnie：** 很多人抱怨 MSTR 股價波動大，你怎麼看？**Jeff：** 如果你用“季度報告思維”來看任何比特幣相關資產，你都不會成功。比特幣所有四年週期的年化回報率幾乎都是正的，就算你買在最高點，四年後也通常有 22% 到 26% 的年化。因此 MSTR 也必須用“四年週期”來看。 如果你不能持有四年，你根本不理解它的價值。短期的上上下下根本毫無意義。## **九、一般人如何累積比特幣？兩條路徑****Bonnie：** 你會怎麼建議普通人累積比特幣？**Jeff：** 第一條路徑是最基礎的：直接買比特幣，並自托管。第二條路徑是：利用比特幣金庫公司的槓杆。例如 MSTR 的高槓杆成長性，或 STR 系列的較穩定收益。兩者搭配甚至可以產生比單持 BTC 更好的風險報酬比。這是經典的現代投資組合理論。## **十、最壞情況：MSTR 什麼時候會出問題？****Bonnie：** 你自己持有這麼多 MSTR，你覺得它可能出什麼問題？**Jeff：** 非常簡單：只有一種情況——比特幣本身出問題。例如全球電磁脈衝（EMP）、互聯網完全癱瘓、文明級別災難。 但如果發生這種事，MicroStrategy 的問題已經不是重點了。就算不看比特幣本身，MSTR 現在的資產狀況也極其強勁： 他們持有的比特幣可以支付 120 年的優先股股息，槓杆約 10%，資產 700 億美元以上，就算 Sailor 明天離開，公司也不會垮。## **十一、比特幣金融工程：正在吸走傳統金融的資本****Bonnie：** 你常說“我們正在吸走傳統金融的資本”，怎麼理解？**Jeff：** 非常字面意義：通過各種金融工程，把傳統金融體系的資金吸進比特幣生態。優先股、可轉債、債券、槓杆、期權、資本結構分層……這些工具本質上都是管道，把法幣體系裏的巨額資本引入 BTC。 未來這個過程會越來越快。這是一個正在進行的金融革命。**Bonnie：**今天的對話太精彩了，謝謝你，Jeff。**Jeff：**謝謝你邀請，也謝謝所有正在見證這一切的人。我們才剛剛開始。
深度對談 Jeff Walton：MSTR 的金融工程如何在極端市場中生存
播客來源：Bonnie Blockchain
播出時間：2025年11月24日
嘉賓： Jeff Walton（True North 創始人、Strive首席風險官）
整理：BitpushNews
探討比特幣金庫公司的未來、MicroStrategy 的金融工程，以及爲什麼“持有 BTC 的公司才能活下去”
一、在 Saylor 派對的第一次相遇
Bonnie：
Jeff，我們真正第一次見面是在Michael Saylor 的派對。當時你和太太站在我和我媽媽後面排隊拍照，還記得嗎？
Jeff：
當然記得，那天真是一個特別的場合。我還在那場派對遇到了 David Lynn，後來我們一起辦了兩場會議。去到那種聚會的人，幾乎每個人都以自己的方式在推動比特幣生態，感覺非常鼓舞。
Bonnie：
而且你說你去派對之前，就已經決定辭掉工作了？
Jeff：
沒錯。我在那之前已經決定離開做了 11 年的再保險行業，並準備全職投入比特幣。這場派對對我來說算是一個“過渡儀式”，確認自己想走的方向。
二、從再保險行業跳入比特幣世界
Bonnie：
你能說說你爲什麼離開再保險行業嗎？
Jeff：
我做的是再保險經紀，主要分析保險公司的資產負債表，把風險賣給全球的資本提供者。這個行業很辛苦，節奏完全依賴宏觀環境，而且成長空間有限。
最關鍵的是，我看到了一個非常根本的問題：保險公司沒有辦法用比特幣作爲長期負債的對沖工具。
舉個例子，一個工傷醫療賠付可能長達 10 年，只要醫療成本估算偏差 0.25%，整個商業模式就會出大問題。但保險公司持有的資產卻無法得到任何比特幣的信用評級，無法用 BTC 去應對長期的通脹與成本不確定性。
當我提出比特幣時，行業幾乎所有人都在笑我。
但我看到的，明明是一個巨大的結構性機會。
所以我離開了，想全力投入比特幣，也幸運地加入 Strive，專門負責 Bitcoin Strategy。
三、MicroStrategy模型的核心：永久優先股爲什麼重要
Bonnie：
你特別了解 MicroStrategy 的真正在做的事。之前 Saylor 一直用可轉債，爲什麼到 2025 年變成“永久優先股”的時代了？
Jeff：
因爲永久優先股解決了可轉債最大的缺陷：可轉債會制造結構性做空壓力。
很多人以爲可轉債是“0% 利息＝免費錢”，其實不然。利息是低，但背後隱藏的成本是巨額轉換溢價。而且可轉債的買家不是長期投資人，而是所謂的“波動率成癮者”。
他們拿到可轉債的第一天，就會立刻做空 70% 的 MSTR 股票來對沖，因此無論 MicroStrategy 做什麼，市場上都會長期存在一個壓着股價的巨大空頭力量。
Bonnie：
所以 MSTR 的股價一直被這些人壓着？
Jeff：
可以這麼說。而且他們根本不在乎 MSTR 或 BTC，只關心套利。所以 MSTR 必須換融資模式。
轉向永久優先股後，市場的角色完全不同。買家變成養老基金、保險公司、固定收益投資者——這些人不是來制造波動的，而是來收利息、持有資產。
更重要的是，所有募到的錢，MicroStrategy 都立即拿去買比特幣。
這使得它的比特幣資產池不斷擴大，而優先股則透過資本結構的 seniority 被比特幣資產“支撐”。
這是一種非常強大的結構創新。
四、爲什麼 Jeff 把 MSTR 當作“終身持有資產”
Bonnie：
你自己也持有很多 MSTR，對吧？爲什麼你對它這麼有信心？
Jeff：
因爲我看 MSTR 的方式，和其他人完全不同。
大多數人盯着股價，而我盯的是一個指標：Bitcoin Per Share（每股背後的比特幣數量）。
只要這數字持續上升，長期價值就是必然向上的。
而 MicroStrategy 的模式是不斷籌錢、不斷加槓杆、不斷買 BTC，因此它的 Bitcoin Per Share 一直在提高。
我把它看作是一種“高 beta 版比特幣”，長期表現歷史上是比特幣的三到四倍。
因此我願意持有一輩子。
我常說，我不希望未來告訴我的孫子：
“我在 400 美元賣掉了 MSTR。”
而它未來可能是一兩萬美元一股。
五、STRK 的機會：更穩健的比特幣敞口
Bonnie：
那 STRK 呢？爲什麼你覺得它機會大？
Jeff：
因爲 STR 系列的本質是把比特幣的價值裝進“傳統固定收益產品”的外殼裏，利率比市場上任何固定收益商品都高，而風險又比股票低。
更關鍵的是，它非常適合機構投資者。不管是養老金、保險基金，還是尋求穩定收益的投資人，他們都無法直接持有比特幣，但卻可以購買 STRK 這種結構清晰、有股息、有優先受償權的產品。
對我個人而言，我喜歡高波動、喜歡高 beta，所以我更偏向 MSTR。但從市場結構來看，STRK 很可能在未來幾年被大規模採用。
六、爲什麼“比特幣金庫公司”將成爲一種時代趨勢
Bonnie：
你說過，比特幣金庫公司會成爲未來不可避免的趨勢。爲什麼？
Jeff：
因爲 AI 正在摧毀傳統企業。
在 S&P500 裏，大量公司幾十年來只做兩件事：發股息、回購股票。
他們把現金都發掉了，一旦業務受到 AI 衝擊，股價暴跌，這些公司毫無抵抗能力——他們根本沒有資產。
但如果你是一個比特幣金庫公司，你就有無數選擇：
你可以抵押比特幣融資、發行債、發優先股、賣 covered call，甚至賣一點 BTC 回購股票。
你永遠不會“被打死”，因爲你手裏有最強的資產。
這就是 optionality。
未來我相信 S&P500 會大洗牌，不持有比特幣的公司會被淘汰。
七、真假比特幣信仰者？關鍵在“透明”和“自托管”
Bonnie：
很多人問：怎麼判斷一個公司是真比特幣公司、創辦人是不是“真信仰者”？
Jeff：
我覺得“比特幣信仰”這種說法沒意義。比特幣屬於所有人，不是誰的信仰特權。
真正重要的是：
公司是否透明？
是否真的把資金買成了比特幣？
管理層是否可信？是否不會濫用槓杆？
是否不會把錢卷走？
另外我一直強調：
如果你自己沒有自托管比特幣，你對任何比特幣相關公司都不可能有真正的長期信心。
先持有 BTC，再去理解這些公司。
八、如何看待週期？MSTR 至少要用“四年週期”來看
Bonnie：
很多人抱怨 MSTR 股價波動大，你怎麼看？
Jeff：
如果你用“季度報告思維”來看任何比特幣相關資產，你都不會成功。
比特幣所有四年週期的年化回報率幾乎都是正的，就算你買在最高點，四年後也通常有 22% 到 26% 的年化。
因此 MSTR 也必須用“四年週期”來看。
如果你不能持有四年，你根本不理解它的價值。
短期的上上下下根本毫無意義。
九、一般人如何累積比特幣？兩條路徑
Bonnie：
你會怎麼建議普通人累積比特幣？
Jeff：
第一條路徑是最基礎的：直接買比特幣，並自托管。
第二條路徑是：利用比特幣金庫公司的槓杆。例如 MSTR 的高槓杆成長性，或 STR 系列的較穩定收益。兩者搭配甚至可以產生比單持 BTC 更好的風險報酬比。
這是經典的現代投資組合理論。
十、最壞情況：MSTR 什麼時候會出問題？
Bonnie：
你自己持有這麼多 MSTR，你覺得它可能出什麼問題？
Jeff：
非常簡單：只有一種情況——比特幣本身出問題。
例如全球電磁脈衝（EMP）、互聯網完全癱瘓、文明級別災難。
但如果發生這種事，MicroStrategy 的問題已經不是重點了。
就算不看比特幣本身，MSTR 現在的資產狀況也極其強勁：
他們持有的比特幣可以支付 120 年的優先股股息，槓杆約 10%，資產 700 億美元以上，就算 Sailor 明天離開，公司也不會垮。
十一、比特幣金融工程：正在吸走傳統金融的資本
Bonnie：
你常說“我們正在吸走傳統金融的資本”，怎麼理解？
Jeff：
非常字面意義：通過各種金融工程，把傳統金融體系的資金吸進比特幣生態。
優先股、可轉債、債券、槓杆、期權、資本結構分層……
這些工具本質上都是管道，把法幣體系裏的巨額資本引入 BTC。
未來這個過程會越來越快。
這是一個正在進行的金融革命。
Bonnie：
今天的對話太精彩了，謝謝你，Jeff。
Jeff：
謝謝你邀請，也謝謝所有正在見證這一切的人。我們才剛剛開始。