加密市場進入"鏈上現金流"時代

隨着 2025 年初二級市場流動性收緊，許多依靠"概念+空投"驅動的小型加密貨幣泡沫被無情戳破。大量小幣種持續下跌創新低，與此同時比特幣市值佔比攀升至五年來的 62.1% 高點，小幣種指數甚至在 2023 年 5 月觸及歷史低點 4 分。

然而，一些具有實際應用價值的代幣卻逆勢漲，價格和鏈上收入雙雙提升。這些代幣的共同特徵是：擁有真實可審計的協議現金流，並通過回購、分紅或質押等方式將價值回饋給代幣持有者。

本文將梳理風險投資泡沫破裂後的資金流向邏輯，並以四個代表性項目爲例，探討"鏈上市盈率時代"如何重塑加密貨幣的估值體系。

市場背景：敘事退潮，現金流成稀缺品

• 風投降溫：2025 年第二季度，全球加密融資額驟降至 49.9 億美元，環比再跌 21%，創 2020 年以來單季新低，投資者對概念炒作趨於謹慎。
• 資金回流優質去中心化金融項目：比特幣持續走強佔據主導地位，但去中心化金融板塊內部分化嚴重；具有"收入-分配"閉環的協議總鎖倉價值與交易量卻持續上升。某項目總鎖倉價值 7 月突破 55.9 億美元，年內增長近三倍。
• 估值錨點遷移：在傳統風險偏好下行週期，投資者更願意爲可量化現金流買單，而非單純的概念溢價。

實用性代幣的定義與典型模式

實用性代幣是指代幣持有人能分享協議收入，或通過回購/銷毀、質押分紅等方式，間接提升每枚代幣的"鏈上每股收益"（每枚代幣對應的可驗證收益）。

典型模式包括：

1. 交易分潤：將協議手續費按比例返還或回購。
2. 借貸息差和清算費：將利差、清算獎勵計入國庫，用於回購。
3. 收益率代幣化：把未來收益拆分交易，協議抽成。
4. 基礎設施燃料：高頻撮合引擎手續費即時回購銷毀。

四大案例分析

1. 某去中心化交易所代幣：

   • 年內漲幅：127%（4.55 美元 → 10.33 美元）
   • 價值回流機制：費用轉換重啓提案，擬將 0.05% 交易費回流國庫（未實行）
   • 關鍵催化劑：基金會通過 1.655 億美元巨額投資計劃

2. 某借貸平台代幣：

   • 年內漲幅：157%（114.05 美元 → 293.33 美元）
   • 價值回流機制：每週回購 100 萬美元代幣，並進入生態儲備
   • 關鍵催化劑：回購方案 6 月通過

3. 某收益率代幣化平台代幣：

   • 年內漲幅：148%（1.81 美元 → 4.49 美元）
   • 價值回流機制：協議抽成 5% 收益 + 0.05% 交易費
   • 關鍵催化劑：總鎖倉價值破 55 億美元，某代幣年化收益率 11.11%

4. 某高頻交易平台代幣：

   • 年內漲幅：376%（9.3 美元 → 44.3 美元）
   • 價值回流機制：30% 交易手續費實時回購銷毀
   • 關鍵催化劑：7 月 5 日核心升級

現金流如何驅動估值修復？

1. 某去中心化交易所：基金會通過 1.655 億美元投資計劃，分配至開發者計劃、核心貢獻者、驗證者、運營和流動性激勵等方面。目前該代幣尚無實際的價值捕獲和回購計劃。

2. 某借貸平台：批準以協議盈餘每週回購約 100 萬美元代幣，並鎖倉至儲備庫。首周執行即推動日內漲幅 13%，成交量翻倍。借貸利差和清算費爲穩定現金流，加之新版本總鎖倉價值年增 32%，回購計劃具備長期支撐。

3. 某收益率代幣化平台：將"未來收益"這一衍生品概念落地爲交易市場，抽取 5% 收益和 0.05% 交易費，使協議每日產生可審計收入。高收益策略在低利率環境下更具吸引力，資金持續湧入。

4. 某高頻交易平台：推出預編譯功能，允許智能合約直接下單、結算、調用訂單簿，鏈上手續費回購銷毀機制。升級當周，鏈上活躍地址與成交量均創歷史新高。

穿越熊市的三大優勢

1. 確定性現金流：鏈上收入和支出可審計，治理決議公開透明，降低信息不對稱。
2. 回購/分潤閉環：將"協議收入→代幣價值"路徑寫入智能合約，形成類似股票回購或分紅的效應。
3. 機構友好：可量化收益指標（市銷率、市盈率）降低估值不確定性，便於做市與結構化產品設計。

結語

隨着風投概念退潮，市場正重新評估"可驗證現金流"的價值。實用性代幣將鏈上收入、代幣價值和治理權三位一體，是穿越週期的稀缺資產。主流去中心化金融協議陸續引入費用轉換、回購或盈餘分配，標志着加密市場估值邏輯或從"概念市"步入"現金流市"。