Wintermute：ビットコイン価格が「大きく方向転換」する準備ができている！最悪の場合、6万ドルのレンジまで下落

マーケットメーカーのWintermute最新市場週報では、ビットコインのパーペチュアル（無期限）先物と現物の出来高比率が15倍まで上昇したことが示されました。資金調達率（ファンディングレート）の変動は今サイクルの安値圏まで縮小し、市場のレバレッジは高い水準にあるものの、方向性に関する合意が欠けており、構造は「圧縮して蓄えている」状態により近いか、あるいはより大きな片方向のボラティリティ（値動き）を醸成している可能性があります。
（前情提要：Wintermute 解讀川普暫停伊朗攻擊：BTC 三種劇本，樂觀衝 $80K、悲觀測試 $65K）
（背景補充：Glassnode：$60K-$70K 積累結構成形，但力度遠不如前高）

この記事の目次

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• 無期限先物が主導する板面
• 140億ドルのオプション満期による清算
• 2つのシナリオ

ビットコインは史上最高値126,000ドルから175日が経過し、累計の下落率は45.8%です。マーケットメーカーのWintermuteは3月30日に発表した市場週報で、急いで方向性を判断するのではなく、ビットコインの無期限先物と現物の出来高比率が15倍まで上昇している一方で、資金調達率の変動幅は今サイクルの最低水準まで圧縮されていると指摘しました。これは、現在のレバレッジをかけたロング／ショートの方向感が不明確になっていることを意味します。

BTCは先週約3%下落し、66,700ドル付近で引け、70,000ドルのサポートを割り込みました。ETHは2月以来初めて2,000ドルを下回りました。ビットコインETFは連日の純流出が続き、週合計で約3億ドルとなっています。イーサリアムETFの同時期の流出は約2.05億ドルです。

無期限先物が主導する板面

Wintermuteは、無期限先物と現物の出来高比率が15倍に達する場合、価格の値動きはレバレッジをかけたポジションによって主導されており、有機的な資金フローによって押し上げられているわけではないことを意味すると述べています。これは比較的脆弱な構造ですが、比率そのものだけでは、レバレッジがどちらの側（ロング／ショート）に傾いているかは判断できません。

資金調達率の答えは「答えがない」です。資金調達率はプラスとマイナスの間を行ったり来たりし、ロングとショートが絶えず入れ替わり、ストップ（損切り）を踏んで、再び建て直される状態で、持続的な方向性の偏りがまったく形成されていません。資金調達率そのものの変動幅（rolling funding rate vol）は現在わずか2.9%で、過去1年で最低水準にあります。昨年の3月〜4月の5%水準を大きく下回っています。

平たく言えば、ロング／ショートのレバレッジが現在とても混み合っており、この綱引きの振れ幅がますます小さくなっています。

140億ドルのオプション満期清算

3月27日の四半期オプション満期により、140億ドルのBTCオプションの名目価値が清算されました。これにより取引所におけるオプションの未決済ポジションの約**35%**が一気に消し飛びました。Wintermuteは、これが市場の防御構造を変えたと考えています。

オプション満期前には、マーケットメーカーのデルタ（Δ）ヘッジ行動が、重要な権利行使価格の近辺で受動的な買いと売りを形成し、価格が大きく急にずれにくくなる「緩衝材」のような役割を果たします。いま、その緩衝材が消えました。さらに、ETFがBTCとETHの両面で同時に純流出しており、無期限先物のレバレッジも高い水準にあるにもかかわらず方向性がないため、Wintermuteの見立ては「この構造はゆっくり削れていくのではなく、直接断裂する」というものです。

オプション市場の現在のインプライド・ボラティリティ（DVOL）は53で、安くはありません。昨年夏の30台前半の水準を明確に上回っています。インプライドと実現ボラティリティのスプレッドも基本的に拮抗しています。しかしWintermuteは、市場が織り込んでいるのは「秩序だったレンジでの動き（ボックス相場）で、無期限先物の圧縮構造が放出し得るエネルギーを十分に反映していない」と考えています。

過去12か月には2度、インプライド・ボラティリティと実現ボラティリティのスプレッドが深くマイナスに転じた事例があります。直近のケース（今年2月）では、実現ボラティリティが直接80超まで急騰しました。これは、混雑したポジションの反転によって引き起こされた連鎖的な清算です。

2つのシナリオ

マクロ面では、米国とイランの紛争は第5週に入っているにもかかわらず、実質的な解決策はまだありません。S&P 500は7か月ぶりの安値で引け、VIXは11か月ぶりの高値まで上昇。債券市場は「より高く、より長く」という利率のパスを引き続き織り込み、年内の利上げ予測確率は約25%まで上がっています。ブレント原油は112ドル、ホルムズ海峡は実質的に封鎖されています。

Wintermuteは、起こり得る発展経路として次の2つを提示しました：

2. 楽観シナリオ：地政学的な状況が実質的に緩和し、原油価格が100ドル付近まで下落。空手（ショート）側はショートスクイーズ（買い戻しによる踏み上げ）の圧力に直面し、BTCは70,000-74,000ドルのレンジまでリバウンド。緩和が続けば、74,000ドルのレジスタンス（抵抗）水準が試されます。
3. 悲観シナリオ：戦争の状況がさらにエスカレートし、原油価格は120ドルへ押し上げられます。BTCは60,000ドル台前半まで下落。もしサイクルの類比が成立すれば（2017年に天井をつけた後、364日で底打ちし83.4%下落、2021年以降は378日で底打ちし76.6%下落）、目標は50,000ドルの中〜上位レンジに落ち着く可能性があります

ただしWintermuteは、ここでの価格方向性は実のところ二次的であり、本当に重要なのは市場の構造そのものだと強調しています。無期限先物のレバレッジは高く積み上がり、資金調達率は史上でも最も狭い部類のレンジにあり、ボラティリティのボラティリティ（変動率の変動）も圧縮されています。最終的にどちらの方向へ引火するとしても、実際の値動きの大きさは、現物・無期限先物・オプションの価格が現在織り込んでいる期待をはるかに超えることになります。

以上は投資助言ではありません。ボラティリティの高い投資は慎重に調査してください。