Криза за зростанням срібла: коли паперова система починає давати збій

Написано: 小饼｜Deep Tide TechFlow

У ринку дорогоцінних металів у грудні головними героями є не золото, а срібло — той найяскравіший світлом.

Від 40 доларів воно підскочило до 50, 55, 60 доларів, проходячи один за одним історичні цінові рівні майже неконтрольованими темпами, майже не даючи ринку передиху.

12 грудня спотове срібло вперше сягнуло історичного максимуму у 64.28 доларів за унцію, а потім різко пішло на спад. З початку року срібло здобуло майже 110% приросту, значно випереджаючи золото, яке зросло на 60%.

Це зростання здається «надзвичайно обґрунтованим», але водночас є надзвичайно ризикованим.

Ризики зростання

Чому зростає срібло?

Тому що воно виглядає вартим цього зростання.

Згідно з поясненнями провідних інституцій, усе це цілком логічно.

Очікування зниження ставок у ФРС знову підживлюють ринок дорогоцінних металів, нещодавні дані по зайнятості та інфляції слабкі, ринок закладаєся на подальше зниження ставок у 2026 році. Як високоволатильний актив, срібло реагує гостріше за золото.

Індустріальні потреби також сприяють зростанню. Вибухове зростання сонячної енергетики, електромобілів, дата-центрів і штучного інтелекту демонструє подвійний характер срібла (дорогоцінний метал + промисловий метал) у всій красі.

Глобальні запаси знижуються, що лише ускладнює ситуацію. Вичерпаються запаси срібла на рудниках у Мексиці та Перу у четвертому кварталі, а запаси на найбільших біржах — у сірниках, з кожним роком їх стає менше.

……

Якщо дивитись лише на ці причини, зростання ціни срібла — це «консенсус», навіть запізніла переоцінка його вартості.

Але у цьому криється небезпека:

Зростання срібла здається логічним, але не стабільним.

Причина дуже проста: срібло — не золото, у нього немає такого ж рівня консенсусу, як у золота, і відсутній «державний тил».

Золото залишається стійким, тому що всі центральні банки світу купують його. За останні три роки вони придбали понад 2300 тонн золота, що є продовженням суверенного кредиту, який вони тримають на балансах.

На відміну від цього, срібло. Запаси золота у центральних банків перевищують 36 000 тонн, тоді як офіційні запаси срібла майже відсутні. Без підтримки центральних банків при екстремальних коливаннях ринку срібло позбавлене будь-яких системних стабілізаторів і є типовим «острівцем активу».

Різниця у ринковій глибині ще більш драматична. Щоденний обсяг торгів із золотом становить приблизно 150 мільярдів доларів, а з сріблом — лише 50 мільйонів доларів. Порівнюючи з Тихим океаном, срібло — це скоріше озеро Поянь.

Малий обсяг, мало учасників, недостатня ліквідність і обмежені фізичні запаси. Найголовніше — основний спосіб торгівлі сріблом — не фізичний метал, а «паперове срібло»: ф’ючерси, деривативи, ETF.

Це — небезпечна структура.

Мілкі хвилі легко перекидаються, а великі грошові потоки миттєво порушують цю систему.

І саме так і сталося цього року: раптовий приплив капіталу підняв ринок, піднявши ціну, і вона злетіла з землі.

Вимагання ф’ючерсів

Збивання цін срібла з рельсів — не через базові фактори, описані вище, а через цінову війну на ф’ючерсному ринку.

За умовами, ціна спотового срібла має бути трохи вищою за ціну ф’ючерсів — це логічно, адже зберігання фізичного срібла коштує, а ф’ючерс — це контракт, тому дешевший. Цю різницю називають «спотова премія».

Але з третього кварталу цього року ця логіка зламалася.

Ціни ф’ючерсів почали систематично перевищувати спотові, і різниця зростає. Що це означає?

Хтось шалено штучно підтягує ціни ф’ючерсів. Такий феномен «ф’ючерсова премія» зазвичай виникає лише в двох випадках: або ринок дуже оптимістично налаштований щодо майбутнього, або хтось намагається зірвати ціни.

З урахуванням поступового покращення фундаментальних показників срібла, зростання попиту у сонячній енергетиці та нових технологіях не може бути миттєвим, а запаси на рудниках не зникнуть раптово. Тому більш імовірно, що ф’ючерсний ринок демонструє активність у бік другого варіанту — капітал штучно підтягує ціни.

Ще більш тривожний сигнал — аномалії у ринку фізичних поставок.

Згідно з даними найбільшого світового ринку дорогоцінних металів COMEX (Нью-Йоркська біржа товарів), частка фізичних поставок у ф’ючерсних контрактах становить менше 2%, решта 98% здійснюється готівковими розрахунками або пролонгацією контрактів.

Проте за останні місяці обсяги фізичних поставок срібла на COMEX різко зросли — значно перевищуючи історичні середні рівні. Все більше інвесторів вже не довіряє «паперовому сріблу», вони вимагають вилучити реальні срібні злитки.

Аналогічна ситуація спостерігається і з ETF на срібло. Масивні потоки капіталу сприяли масовому викупу, коли частина інвесторів почали знімати свої вкладення, вимагаючи отримати фізичне срібло, а не частки фонду. Такий «панічний» викуп навантажує резерви ETF.

Цього року у трьох головних ринках срібла — у Нью-Йорку (COMEX), Лондонській LBMA і Шанхайській металевій біржі — почалися панічні настрої.

За даними Wind, у тиждень з 24 листопада запаси срібла на Шанхайській біржі зменшилися на 58.83 тонни, до 715.875 тонн, встановивши новий мінімум з липня 2016 року. Запаси срібла на COMEX з початку жовтня знизилися з 16 500 тонн до 14 100 тонн, зменшившись на 14%.

Причина очевидна: у період циклу зниження ставок долара ніхто не хоче розраховуватися у доларах, ще одне приховане занепокоєння — можливо, біржі просто не зможуть видати таку кількість срібла для поставки.

Сучасний ринок дорогоцінних металів — це високофінансована система, де більшість «срібла» — це лише цифри на рахунках, реальні злитки постійно заставляються, позичаються і деривативізуються у всьому світі. Одна унція фізичного срібла може одночасно відповідати понад десяти різних правових документів.

Досвідчений трейдер Andy Schectman із Лондона наводить приклад: LBMA має лише 140 мільйонів унцій обігу, але щоденний обсяг торгів становить 600 мільйонів унцій, і над цим обсягом існують понад 2 мільярди унцій паперових боргів.

Ця система «фінансових резервів із частковою забезпеченістю» працює добре за звичайних обставин, але при бажанні всіх отримати фізичне срібло, вона може зірватися.

Коли з’являється тінь кризи, у фінансових ринках зазвичай виникає дивне явище, що називають «відключення інтернету».

28 листопада через проблему охолодження дата-центру CME працював майже 11 годин — це найтриваліший у історії збій, який призвів до неможливості оновлення цін ф’ючерсів на золото та срібло.

Звертає на себе увагу, що збій стався саме в критичний момент, коли срібло прорвалося через історичний максимум, спотове срібло того ж дня побило 56 доларів, а ціна ф’ючерсів — понад 57 доларів.

Поширюються чутки, що збій був спричинений для захисту товарних маркет-мейкерів, які могли зазнати значних збитків через крайні ризики.

Пізніше оператор дата-центру CyrusOne заявив, що цей великий збій трапився через людську помилку, що ще більше підсилює різні «теорії змови».

Коротко кажучи, цей ринок, керований ф’ючерсами та ціновим штучним підняттям, приречений на сильні коливання цін на срібло, і воно фактично перетворилося з традиційного активу-охоронця у високоризикову цінність.

Хто стоїть за маніпуляціями?

У цій грі з примусового зростання срібла є одне ім’я, яке важко ігнорувати: JPMorgan.

Причина очевидна: це визнаний у світі «маніпулятор сріблом».

Щонайменше з 2008 по 2016 рік JPMorgan через своїх трейдерів маніпулював цінами на золото та срібло.

Простий і жорсткий метод: у ф’ючерсному ринку масово розміщували замовлення на купівлю або продаж срібних контрактів, створюючи ілюзію попиту та пропозиції, спонукаючи інших трейдерів слідувати за ними, а потім скасовували ці замовлення у останній момент, отримуючи прибуток із коливань цін.

Цю тактику «спуфінгу» у підсумку покарали штрафом у 9.2 мільйони доларів у 2020 році — тоді це був рекорд за розміром штрафу від CFTC.

Але справжній зразок ринкової маніпуляції — не лише це.

З одного боку, JPMorgan штучно знижував ціну срібла через масовий продаж ф’ючерсів та спекулятивні операції, з другого — скуповував фізичне срібло за низькими цінами.

З 2011 року, коли ціна срібла сягала майже 50 доларів, JPMorgan почала накопичувати срібло у своїх сховищах на COMEX, підтримуючи ціну, коли інші великі учасники знижували позиції, і досягла максимуму — до 50% від загальних запасів срібла на цій біржі.

Ця стратегія базується на структурних вадках ринку срібла: ціна паперового срібла диктує ціну фізичного, а JPMorgan здатен впливати на обидві сторони, адже він — один із найбільших власників фізичного срібла.

Отже, яка роль JPMorgan у цій хвилі примусового підняття цін?

Зовні здається, що JPMorgan «розкаялася». Після угоди про врегулювання у 2020 році компанія провела системні заходи з підвищення відповідності, найнявши сотні нових співробітників із контролю.

Зараз немає жодних доказів, що JPMorgan брав участь у штучному зростанні цін, але у ринку срібла вплив цієї компанії й досі дуже вагомий.

За даними CME від 11 грудня, JPMorgan володіє приблизно 1.96 мільярда унцій срібла у системі COMEX (з урахуванням власних і брокерських запасів), що становить майже 43% усіх запасів біржі.

Крім того, JPMorgan є особливим учасником — вона є довірчим управителем ETF на срібло (SLV), станом на листопад 2025 року, тримає 5.17 мільярда унцій срібла, вартістю 321 мільярд доларів.

Ще важливіше — у частині «Eligible» срібла (тобто такого, що має право на поставку, але ще не зареєстрованого для цієї мети), JPMorgan контролює понад половину обсягів.

У будь-якому сценарії напруженості навколо срібла головний фактор — це дві речі: по-перше, хто зможе надати фізичний срібло, і по-друге, чи зможуть і коли ці запаси потраплять у систему поставки.

На відміну від минулого, коли JPMorgan була великим «королем» коротких позицій, зараз вона фактично сидить на «срібних воротах».

Зараз лише близько 30% запасів срібла у системі є «зареєстрованими» для поставки, а основна частина «Eligible» дуже зосереджена у кількох великих інститутах, тому стабільність ф’ючерсного ринку залежить від поведінки дуже обмеженої кількості учасників.

Паперена система поступово виходить з ладу

Якщо коротко описати сучасний ринок срібла однією фразою, то це:

Ринок ще працює, але правила вже змінилися.

Ринок зазнав незворотньої трансформації, довіра до «паперової системи» срібла руйнується.

Це не є винятком: у ринку золота вже відбулися схожі зміни.

Запаси золота на Нью-Йоркській біржі знижуються, а зареєстровані запаси (Registered) неодноразово опускалися до мінімальних рівнів, і біржа змушена перераспределювати золото із «Eligible», яке раніше не використовувалося для поставки.

У глобальному масштабі відбувається мовчазна міграція капіталу.

За останні десять років основний тренд — це посилена фінансалізація активів: ETF, деривативи, структуровані продукти, леверидж — все це можна «цінувати» та «секюритизувати».

Зараз дедалі більше коштів відходить із фінансових активів і шукає реальні активи без залежності від фінансових посередників і кредитної підтримки, головними з яких є золото і срібло.

Центробанки активно нарощують запаси золота, майже всі у фізичній формі, Росія заборонила експорт золота, а такі країни, як Німеччина і Нідерланди, закликають повернути золото з-за кордону.

Ліквідність поступово поступається місцем визначеності.

Коли забезпечення золота не зможе задовольнити зростаючий попит на фізичний метал, кошти почнуть шукати альтернативи, і срібло природно стане першим вибором.

Ця рух у бік фізичних активів — це боротьба за цінову владу у контексті слабкої долара і глобалізації, що відступає, знову позначаючи перерозподіл валютних цін.

Згідно з даними Bloomberg від жовтня, золото у світі починає переміщатися з Заходу на Схід.

Дані CME і LBMA показують, що з кінця квітня понад 527 тонн золота покинули сховища у Нью-Йорку та Лондоні, а країни Азії, такі як Китай, збільшили імпорт золота, досягнувши за серпень рекордних за чотири роки обсягів.

Щоб адаптуватися до цих змін, JPMorgan у листопаді 2025 року перемістила свою команду торгівлі дорогоцінними металами із США до Сінгапуру.

Зростання цін на золото і срібло повертає до життя концепцію «золотої стандарти», хоча короткостроково це видається малоймовірним. Але одне є ясним: хто володіє більшою кількістю фізичних запасів, той має більший ціновий вплив.

Коли музика зупиниться, лише ті, хто тримає справжнє золото і срібло, зможуть спокійно сісти.