La cryptomonnaie est-elle un titre ? Partie III : Transactions sur le marché secondaire

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Le Token lui-même n’est pas toujours la security

L’éditorial ci-dessous a été rédigé par Alex Forehand et Michael Handelsman pour Kelman.Law.

Une évolution centrale dans la jurisprudence crypto moderne est la reconnaissance croissante qu’un token, en tant qu’objet numérique isolé, n’est pas automatiquement une security. Ce qui peut constituer une security, c’est le contrat d’investissement — l’arrangement, le schéma ou les promesses entourant la distribution du token — plutôt que le token lui-même.

Plusieurs tribunaux ont désormais validé cette distinction, notamment dans SEC v. Ripple Labs, où la cour a jugé que les ventes secondaires de XRP n’étaient pas des transactions de securities parce que les acheteurs n’achetaient pas en se basant sur les efforts managériaux de Ripple. La signification juridique est importante : si le contrat est la security plutôt que le token lui-même, alors le statut de security ne s’attache pas automatiquement à toutes les transactions en aval.

Pour l’instant, la SEC semble également avoir adopté cette position. Le commissaire de la SEC, Paul Atkins, a récemment expliqué comment « il est possible qu’un token particulier ait été vendu dans le cadre d’un contrat d’investissement lors d’une émission de securities », mais qu’il croit que « la plupart des crypto tokens négociés aujourd’hui ne sont pas eux-mêmes des securities ».

De plus, Atkins a également suggéré qu’un token qui était autrefois une security peut évoluer vers autre chose qu’une security, en expliquant :

« Les réseaux mûrissent. Le code est déployé. Le contrôle se disperse. Le rôle de l’émetteur diminue ou disparaît. À un moment donné, les acheteurs ne comptent plus sur les efforts managériaux essentiels de l’émetteur, et la plupart des tokens se négocient désormais sans expectation raisonnable qu’une équipe particulière soit encore à la tête. »

Cette distinction redéfinit la façon dont les marchés secondaires sont analysés. Cela signifie que l’achat et la vente de tokens sur des échanges peuvent ne pas constituer des transactions de securities si ces transactions sont détachées du contrat d’investissement initial et des attentes fondamentales à ce contrat.

Dans de tels cas, les échanges facilitant ces transactions peuvent éviter d’être classés comme des courtiers ou des bourses de securities, car les transactions ne ressemblent plus à des contrats d’investissement. La question se pose de savoir si le lien entre les attentes de valeur pilotées par l’émetteur et la transaction en token persiste, plutôt que sur la simple existence du token.

Lorsque les transactions secondaires soulèvent des questions de securities

Le fait que les tokens ne soient pas intrinsèquement des securities ne signifie pas que chaque transaction sur un marché secondaire soit sûre. Ceux qui évaluent ces transactions secondaires doivent se concentrer sur la question de savoir si la réalité économique de la transaction continue de refléter un contrat d’investissement, même après que les tokens ont été mis en circulation générale.

La question est de savoir si les acheteurs comptent toujours — explicitement ou implicitement — sur les efforts de l’émetteur pour faire croître la valeur du token, si les déclarations promotionnelles ou les campagnes marketing continues insistent sur une croissance pilotée par l’équipe, et si l’émetteur maintient un rôle important dans la « gestion de l’écosystème », comme les opérations de trésorerie, les calendriers d’émission de tokens, les mises à niveau du réseau ou les engagements du public dans la feuille de route.

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Il est également important de considérer si les acheteurs et les développeurs disposent d’informations asymétriques. Si les initiés en savent matériellement plus sur la santé, le progrès ou les risques du projet que les acheteurs du marché ouvert, ce déséquilibre peut soutenir une conclusion selon laquelle les acheteurs se sont raisonnablement fiés aux efforts de l’émetteur.

De manière critique, les tribunaux reconnaissent que les tokens peuvent évoluer, passant d’instruments de type security lors des premières phases dépendantes de l’émetteur à des actifs de type commodité une fois que la décentralisation réduit significativement la dépendance à une équipe centrale. Cependant, les régulateurs ont récemment commencé à adopter cette vision dynamique, laissant une incertitude quant au moment ou à la survenue de cette transition.

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