USD'nin üretilen miktarı 6.5 milyar dolar düştü, Ethena likidite krizi ve güven testleriyle karşı karşıya.

Orijinal Başlık: “USDe üretim ölçeği 6.5 milyar USD düştü, ancak Ethena daha büyük sorunlarla karşı karşıya”

Orijinal yazar: Azuma, Odaily Yıldız Gazetesi

Ethena, doğduğu günden bu yana en büyük ölçekli fon çıkışını yaşıyor.

On-chain veriler, Ethena'nın en önemli stabilcoin ürünü USDe'nin dolaşımdaki arzının 8.395.000.000 adede düştüğünü gösteriyor. Bu, Ekim ayı başındaki yaklaşık 14.8 milyar adetlik zirve verisine göre yaklaşık 6.5 milyar adetlik bir azalma. Bu, “yarı yarıya” olduğunu söylemek için henüz yeterli değil, ancak düşüş miktarı yeterince şaşırtıcı.

Son zamanlarda DeFi güvenlik olaylarının sıkça yaşanmasıyla birlikte, özellikle Ethena ile benzer Delta nötr modelini kullandığı iddia edilen iki gelirli stabilcoin olan Stream Finance (xUSD) ve Stable Labs (USDX) peş peşe çöküş yaşadı. Ayrıca, çöküşün tetikleyicisinin 11 Ekim'deki kanlı piyasada CEX'in ADL tarafından zorla bozulmuş olan nötr dengenin olduğu yönünde söylentiler var. Ayrıca, o dönemde USDe'nin Binance'da kısa süreliğine sabit fiyatından ayrılmasının derin bir anı olarak, Ethena etrafında büyük çapta FUD sesleri yükseldi.

USD hala güvenli mi?

Ethena'nın mevcut piyasa büyüklüğünü göz önünde bulundurursak, eğer gerçekten bir aksilik olursa, bu muhtemelen o zamanki Terra'ya benzer bir kara kuğu olayını doğurabilir… Peki, Ethena gerçekten bir sorun mu yaşıyor? Fonların dışa akışı gerçekten de bir riskten kaçınma duygusundan mı kaynaklanıyor? Fonları USDe ve onun türev stratejilerine koymaya devam etmek güvenilir mi?

Öncelikle sonuçları öne çıkarayım, şahsen Ethena'nın mevcut stratejisinin hala normal bir şekilde devam ettiğini düşünüyorum; DeFi etrafındaki riskten kaçınma duygusu, Ethena'nın sermaye çıkışlarını belirli bir ölçüde artırmış olsa da, ana neden değildir; USDe'nin mevcut güvenlik durumu hala nispeten sağlam, ancak döngüsel kredilerden kaçınılması önerilir.

Ethena'nın mevcut işletme durumunu kabul etmemin temel nedenleri iki noktadır.

Birincisi, çoğu gelir getiren stabilcoin'in pozisyon yapısı, kaldıraç oranı, hedge borsaları ve hatta teminat riski parametreleri konusunda net bir açıklama yapmadığına kıyasla, Ethena şeffaflık açısından sektörde bir referans noktası olarak kabul edilebilir. Ethena'nın resmi web sitesinde rezerv bilgileri ve belgeleri, pozisyon dağılımı ve oranları, uygulanan gelir durumu gibi unsurları doğrudan görebilirsiniz.

İkinci nokta, önceki bölümde bahsedilen ADL'nin nötr stratejilerin dengesizliğine neden olma sorunudur. Ethena'nın bazı borsa ile ADL muafiyet anlaşması imzaladığına dair söylentiler var, ancak bu durum henüz doğrulanmamıştır, bu yüzden şimdilik buna değinmeyelim. Ancak muafiyet şartı olmadan bile, Ethena'nın ADL'den etkilenmesi oldukça zordur. Çünkü kamuya açık stratejilerinden de görülebileceği gibi, Ethena esasen yalnızca BTC, ETH ve SOL'u hedge varlık olarak seçmiştir (BNB, HYPE, XRP'nin payı çok küçüktür), bu üç büyük varlık, 11 Ekim'deki büyük çöküşte zaten düşük dalgalanma göstermiştir, karşı tarafın taşıma kapasitesi de daha fazladır. ADL ise genellikle daha büyük dalgalanma gösteren ve karşı tarafın taşıma kapasitesinin daha az olduğu altcoin piyasasında daha sık ortaya çıkmaktadır. Bu nedenle, şu anda patlayan projeler genellikle yeterince şeffaf olmayan protokollerdir (belki strateji planlamasına göre aşırı agresif, hatta tamamen nötr değildir).

Ethena'nın fon çıkışlarının ana nedenleri ise iki noktaya indirgenebilir. Birincisi, piyasa ruh halinin soğuması (özellikle 11 Ekim'den sonra) ile birlikte, vadeli ve spot piyasa arasındaki temel arbitraj alanının daralması, protokolün getirisinin ve sUSDe yıllık getirisinin (yazı itibarıyla 4.64'e düştü) eş zamanlı olarak azalmasına neden oldu. Aave, Spark gibi önde gelen kredi piyasalarının temel faiz oranlarına göre belirgin bir avantaj sağlamadığı için bazı fonlar diğer gelir yollarına yöneldi; ikincisi, 11 Ekim'de Binance'de USDe'nin fiyat dalgalanması, piyasanın döngüsel kredi riskine olan farkındalığını artırdı. Bunun yanı sıra, hem çevrimdışı (CEX'in sübvansiyon oranını düşürmesi) hem de çevrimiçi taraflardaki getiri düşüşü, büyük miktarda fonun döngüsel krediyi sona erdirmesine ve paralarını çekmesine neden oldu.

Yukarıdaki mantığa dayanarak, Ethena ve USDe'nin hâlâ görece istikrarlı bir çalışma durumunda olduğunu düşünüyoruz. Bu döngüdeki fon çıkışı, belirli bir ölçüde aşırı piyasa koşulları ve piyasa güvenlik olaylarının etkisiyle beklenenden fazla olsa da, ana neden hâlâ soğuk piyasa duyguları altında arbitraj alanının daralmasıyla çekiciliğin azalması olarak özetlenebilir. Bu durum, Ethena'nın tasarım mantığının bir sonucudur; piyasa ortamındaki dalgalanmalardan etkilenen protokol getiri oranı ve fon çekiciliği de eş zamanlı olarak dalgalanacaktır.

Daha ciddi bir sınav: ölçeklenebilirlik

Aşamalı fon çıkışlarına kıyasla, Ethena'nın karşısındaki daha ciddi sorun, hayatta kalmak için bel bağladığı bu sürekli sözleşme piyasasına dayanan Delta nötr modelinin, ölçeklenebilirlik açısından bir tıkanıklık gördüğü görünmektedir.

6 Kasım'da, DeFi uzmanı Mindao, son günlerdeki nötr strateji stabilcoinleri ile ilgili patlama olayını değerlendirirken şunları söyledi: “Bu tür stratejilerin uzun vadeli getirileri, devlet tahvili seviyesine (hatta daha düşük) yakınsar, likidite sınırlı borsa OI, karşı taraf riski tamamen kara kutu CEX'de. Bu model tamamen çürütüldü… Ölçeklenemezler, nihayetinde sadece niş yatırım ürünleri haline gelirler, fiat para stabilcoinleri ile rekabet edemezler.”

Bu, “The Truman Show” gibi; Ethena, sınırlı bir küçük dünyada su gibi yüzdü, fakat bu küçük dünya, sürekli sözleşme pazarının pozisyon ölçeği ve ticaret platformunun likiditesi, altyapı durumu gibi unsurlar tarafından belirlenmişti. Ethena'nın meydan okumak istediği USDT, dışarıdaki sınırsız büyük dünyada yer alıyor. Bu doğal büyüme ortamı farkı, belki de Ethena'nın karşısındaki en büyük zorluktur.