Насдак подає заявку на токенізацію торгівлі акціями: Блокчейн входить у саму суть Уолл-Стріт?

Автор | Aki 吴 сказав Блокчейн

Ця стаття не є інвестиційною порадою, просимо читачів суворо дотримуватися законодавства та нормативних актів своєї країни, не брати участі у незаконних фінансових діяльностях.

8 вересня 2025 року Nasdaq подав до Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC) знакову пропозицію, що прагне змінити правила біржі, щоб дозволити торгівлю токенізованими цінними паперами на своєму ринку. Це означає, що акції американських компаній, таких як Apple та Amazon, які котируються на Nasdaq, в майбутньому можуть бути розраховані у вигляді токенів на блокчейні. Якщо ця пропозиція буде схвалена, це стане першим випадком, коли головна фондова біржа США дозволяє торгівлю токенізованими акціями, і це стане знаковим моментом для впровадження технології блокчейн на основному ринку Уолл-стріт. У цій статті систематично розглянемо основні моменти пропозиції Nasdaq, мотиви, які стоять за нею, а також можливі зміни на ринку, які можуть виникнути, впливаючи на сегмент "Токенізація акцій США" та пов'язані з ним сектори, а також розглянемо потенційні шляхи розвитку цієї інноваційної ініціативи.

Основні пункти пропозиції: Детальний аналіз змін правил торгівлі на Nasdaq

Основна мета подання Nasdaq до SEC документу про зміни до правила 19b-4 полягає в дозволі членам-брокерам та інвесторам обирати торгівлю та розрахунок акцій, що котируються на ринку Nasdaq, та біржових торгованих продуктів (ETP) у токенізованій формі. Зокрема, документ містить такі зміни до правил:

1. Розширити визначення "цінних паперів", додати токенізовану форму Equity 1, Section 1

Пропозиція спершу змінила визначення "цінних паперів" для біржі, підкресливши, що "токенізовані цінні папери залишаються цінними паперами", відмовившись від "острівної" торгової моделі, що відокремлюється від основного ринку, і розширивши її до двох форм:

● Традиційна форма: означає цифрове облікове представлення прав власності та інтересів активів, але без використання розподіленого реєстру або технології Блокчейн. Тобто це електронна облікова форма, яка використовується на сучасному американському фондовому ринку, яка по суті все ще відповідає електронній реєстрації паперових цінних паперів.

● Токенізована форма: означає цифрове представлення прав власності та прав на активи, зафіксоване та передане за допомогою технології Блокчейн (розподілений реєстр). Іншими словами, це означає випуск прав, що відповідають акціям, на Блокчейні у вигляді токенів.

NASDAQ чітко визначає, що тільки в тому випадку, якщо певні токенізовані цінні папери мають повністю однорідні характеристики зі своїми відповідними традиційними цінними паперами, вони можуть вважатися еквівалентними цінними паперами і торгуватися в одному торговому реєстрі разом з традиційними формами. Це означає, що токен має відповідати: бути взаємозамінним з традиційними акціями (fungible), мати той же код CUSIP (уніфікований код цінних паперів) та надавати власникам такі ж суттєві права та привілеї, як і традиційні акції — — включаючи вимоги на прибуток від акціонерного капіталу компанії, право на дивіденди, право голосу, а також право на розподіл залишкових активів під час ліквідації компанії тощо. Якщо токенізована форма не надає прав, еквівалентних правам оригінальних акцій (без права голосу, без прав акціонерів тощо), або не має того ж CUSIP, біржа не вважатиме її еквівалентною традиційним цінним паперам, а розглядатиме як різний продукт, наприклад, як дериватив або американський депозитарний розрахунок (ADR).

Саме через цей високий стандарт більшість так званих "токенізованих акцій", таких як Robinhood «Stock Tokens», Xstocks тощо, насправді не відповідають наведеним умовам, є лише тіньовими токенами, що відображають ціну акцій, і не представляють справжнє право власності, а також зазвичай не надають права голосу; дивіденди часто реалізуються у вигляді реінвестицій або еквіваленту готівки; правовідносини в основному стосуються SPV, емітента, а не самої публічної компанії, більшість продуктів передбачає викуп готівкою, а пряме "повернення оригінальних акцій" підлягає обмеженням зберігання та комплаєнсу.

2. Єдина узгодженість, розподіл розрахунків: механізми торгівлі та розрахунків

Акції 4, Правило 4757

Насдак планує повністю інтегрувати токенізовані цінні папери з традиційними цінними паперами на рівні торгівлі. Пропозиція передбачає, що якщо токенізована версія акцій відповідає вищезгаданим вимогам щодо однорідності, вона ділитиме один і той жеOrder Book з традиційними акціями та проводитиме угоди відповідно до тих же правил виконання замовлень та пріоритетності. Іншими словами, з точки зору системи виконання угод на біржі, немає різниці між токенізованими та нетокенізованими торговими сигналами, вони розглядаються однаково. Насправді, Насдак підкреслює: "На етапі торгівлі між ними немає жодної різниці, по суті процес виконання угод абсолютно однаковий".

Акції 4, Правило 4756, 4758

Відмінності проявляються на рівні розрахунків. Наразі торгівля акціями в США зазвичай завершується через депозитарну трастову компанію США (DTC) після укладення угоди. Після впровадження токенізованої форми, Nasdaq надасть учасникам угоди новий варіант, при розрахунках можна буде використовувати токени, а конкретний процес буде таким:

Брокер може вибрати вказати, що його замовлення хоче бути розраховане в токенах, коли він вводить замовлення на біржу. Якщо замовлення виконано і позначено як розрахунок токенами, Nasdaq передає інструкції по розрахунку цієї угоди до DTC, який виконує передачу цінних паперів через Блокчейн в фоновому режимі.

DTC буде виконувати процес реєстрації прав власності на акції у формі токенів на основі своїх бізнес-правил і системи (яку вона розробляє, Блокчейн платформа для розрахунків). Увесь процес для фронтальних інвесторів є прозорим і незаметним, торгівля все ще відбувається на Nasdaq, проте розрахунок і передача прав власності змінюються з традиційного електронного обліку на Блокчейн реєстрацію, акції в кінцевому підсумку зберігаються у формі токенів на адресі в мережі.

Варто зазначити, що цей крок Nasdaq не має на меті створення нового ринку, а покладається на існуючу ринкову інфраструктуру, впроваджуючи Блокчейн як базову технологію запису, але не змінюючи механізм торгівлі на передньому плані, тому традиційні акції та токенізовані акції мають єдину ціну на етапі торгівлі, ринкова глибина та ліквідність спільні, а прозорість інформації та моніторинг ризиків також повністю узгоджені. Як зазначено в документі Nasdaq, це рішення має на меті запобігти ситуаціям, коли різні версії токенізованих акцій борються на різних Блокчейнах, що призводить до розподілу ліквідності, забезпечуючи, щоб механізми виявлення цін, найкращого виконання та інші ключові механізми національної ринкової системи не зазнавали ударів. Таким чином, вирішується попередня проблема "токенізованих акцій", а саме багатоланцюгова (ETH/SOL тощо) + багатий ринок (регульовані біржі проти криптовалютних бірж / DEX) + регіональні обмеження, що призводить до недостатньої ліквідності через розподіл капіталу маркет-мейкерів та книг замовлень.

3. Обмеження торгових сесій: наразі не надається 24/7 цілодобова торгівля

Токенізовані акції з моменту запуску стикаються з проблемами глибокої ліквідності та високих витрат на вплив під час періодів, коли фондовий ринок США закритий. Це невідповідність у торгових періодах також у певній мірі спричинила недостатню ліквідність та розрив у цінах, тому багато інвесторів цікавляться, чи зможуть токенізовані акції подолати існуючі обмеження торгових періодів на фондовому ринку США, реалізуючи "24/7" цілодобову торгівлю? Пропозиція Nasdaq дала обережну відповідь: на поточному етапі токенізовані цінні папери можуть торгуватися лише в існуючих торгових періодах, час торгівлі не буде подовжено або змінено. Токенізовані акції не можуть торгуватися поза звичайними та подовженими торговими періодами, і вони продовжуватимуть дотримуватися звичаїв фондового ринку США – торгівля можлива лише у звичайні години з понеділка по п'ятницю (9:30–16:00) та в перед- та післяторгові періоди, торгівля на вихідних або вночі наразі не підтримується.

4. Реалізація шляхів розрахунку в Блокчейні

За торгівлею токенізованими акціями на Nasdaq стоять основні розрахункові установи традиційних фінансових ринків — Депозитарна трастова та розрахункова компанія США (DTC). Варто зазначити, що DTC останніми роками активно досліджує розрахунки на основі DLT, а її проект "Project Ion" є платформою для розрахунку акцій на базі Блокчейн, що має на меті реалізацію T+0 і навіть миттєвих розрахунків. Згідно з публічною інформацією, Project Ion вже запущено в 2022 році в паралельному середовищі тестування, обробляючи понад 100 000 заявок на розрахунок акцій щодня. DTC співпрацює з постачальником корпоративних блокчейн-технологій R3 для розробки цієї платформи, використовуючи програмне забезпечення Corda для розподіленого реєстру R3, створивши приватний ліцензований ланцюг як базову архітектуру; ця мережа є непублічною альянсною мережею.

З цього можна зробити висновок, що токенізована торгівля на NASDAQ, ймовірно, буде ґрунтуватися на ліцензійній блокчейн платформі DTC, а не на публічних блокчейнах, таких як Ethereum, які активно обговорюються в спільноті. Таким чином, DTC може продовжувати використовувати традиційні системи як авторитетний запис, працюючи паралельно з новими системами DLT, щоб забезпечити безпечну резервну копію. Отже, згідно з планом NASDAQ, розрахунки в ланцюгу насправді можуть відбуватися в контрольованому середовищі "альянсного ланцюга", де вузли підтримуються такими операторами фінансової інфраструктури, як DTC. Це забезпечує конфіденційність транзакцій, надійність мережі та контрольованість з боку регуляторів, а також відповідає високим стандартам, які висуває Уолл-стріт до системи розрахунків.

Ланцюгова мережа дозволяє учасникам проходити контроль доступу, дані конфіденційні, а швидкість транзакцій більш контрольована, що відповідає вимогам регулювання. Таким чином, можна очікувати, що записи токенізованих акцій Nasdaq не з'являться в публічних браузерах Блокчейн, а будуть збережені в розподіленому реєстрі, що спільно підтримується Nasdaq, DTC та відповідними депозитарними установами. Щодо конкретного розгортання смарт-контрактів, Nasdaq не вказала в публічних документах, але можна побачити, що Nasdaq не має наміру вводити повністю відкриту торгівлю токенами, а замість цього використовувати Блокчейн як "технологію за лаштунками" для підвищення ефективності, тоді як торгівельні дії все ще відбуваються в контрольованій системі. Тільки спосіб обліку змінюється на запис у Блокчейн, а саме, інвестори матимуть затверджені регулятором записи в ланцюгу, а не криптовалюти, що вільно обертаються поза традиційною системою.

Чому Nasdaq вирішила подати заявку на токенізовані цінні папери?

Блокчейн має величезний потенціал для підвищення ефективності інфраструктури фінансових ринків. Наразі торгівля на американському фондовому ринку здійснюється за схемою T+1 (в деяких ринках T+2), що означає затримку в розрахунках. Проте технологія блокчейн може забезпечити практично миттєві (T+0, навіть за кілька секунд) розрахунки, зменшуючи час затримки капіталу та цінних паперів, а також знижуючи ризик контрагента. Крім того, прозора та незмінна розподілена книга блокчейн може забезпечити повну аудиторську трасування, зменшуючи потребу в звірках та помилках ручних операцій. Nasdaq прагне впровадити токенізовані розрахунки для прискорення післяторгових процесів, одночасно знижуючи витрати на клиринг та зберігання. Можна сказати, що це спроба інновацій у механізмах розрахунків цінних паперів на базовому технологічному рівні. У документі Nasdaq зазначено: "Сьогодні акції та інші цінні папери вже давно еволюціонували з паперових записів до електронних, а токенізація є лише ще одним способом цифрового представлення активів". Приймаючи блокчейн, біржа демонструє своє прагнення сприяти інноваціям у фінансових технологіях, щоб не відстати у новій хвилі технологічних змін. Очікується, що ринок токенізованих активів переживатиме вибухове зростання: загальна капіталізація токенізованих активів у світі зросте з приблизно 2,1 трильйона доларів США у 2024 році до приблизно 41,9 трильйона доларів США у 2032 році, з річним складним темпом зростання 45,8%.

Тому інвестори та емітенти виявляють великий інтерес до токенізації цінних паперів, що представляє собою величезний новий ринковий пиріг. Багато країн регулятори та учасники ринку вже активно досліджують токенізацію цінних паперів, США не можуть відставати, Nasdaq як організатор ринку хоче йти в ногу з цією тенденцією, щоб запропонувати клієнтам нові варіанти торгівлі та залучити більше капіталу до американського ринку. Завдяки ранньому плануванню Nasdaq може зміцнити свою конкурентоспроможність в епоху цифрових активів, особливо на фоні активного просування Білого дому інновацій у сфері криптоактивів та створення дружнього до цифрових активів регуляторного середовища, потрібно забезпечити розвиток токенізованих цінних паперів у рамках законодавчої бази, щоб запобігти фрагментації ринку. Як зазначалося раніше, в даний час багато токенізованих акцій торгуються на офшорних непідконтрольних платформах, що не забезпечує захисту інвесторів, і різні платформи діють окремо, що призводить до розриву ліквідності та непрозорості ринку, пропозиція Nasdaq має на меті інтегрувати ці інновації в основну регуляторну систему, щоб уникнути ситуації, коли інвестори, прагнучи нових концепцій, потрапляють у небезпеку відсутності регулювання.

Хоча в короткостроковій перспективі біржа не буде агресивно відкривати різноманітні яскраві функції, в довгостроковій перспективі токенізація акцій відкриває уявлення про фінансові інновації. Наприклад, акції можуть використовуватися як заставні активи для участі в децентралізованих фінансах (DeFi), токени акцій можуть бути програмно інтегровані в смарт-контракти, що дозволяє автоматизувати виплату дивідендів, голосування та навіть створення зовсім нових деривативів і індексних продуктів. Ці сценарії, які важко реалізувати в традиційній архітектурі, можуть поступово стати можливими після токенізації. Але варто звернути увагу, що токенізована біржа цінних паперів Nasdaq все ще знаходиться на Nasdaq, тобто в середовищі централізованого відповідності, і не кожен може анонімно торгувати на ланцюгу без обмежень.

Висновок: Довгострокові можливості та перспективи галузі

Насдак просуває токенізацію торгівлі цінними паперами, що безсумнівно є значною інновацією в базових технологіях торгівлі цінними паперами. Це знаменує собою ключовий крок традиційних фінансових ринків до епохи Блокчейн. Від регуляторного затвердження до технічної підготовки, ця зміна не може відбутись миттєво, відповідно до заяви Насдака в заявочних документах, термін готовності відповідної Блокчейн інфраструктури розрахунків може бути до кінця третього кварталу 2026 року. Насдак очікує, що в разі затвердження пропозиції SEC і запуску розподіленої бухгалтерської системи DTC, американські інвестори можуть побачити перші цінні папери, які розраховуються у формі токенів, наприкінці третього кварталу 2026 року.

Для інвесторів важливо усвідомлювати, що це довгострокова тема. Закон GENIUS відкрив нову еру регулювання стейблкоінів, а токенізовані цінні папери Nasdaq можуть стати наступною подією, що змінює правила гри. Протягом наступних кількох років політика, що стосується цієї теми, та технічні досягнення постійно будуть у центрі уваги ринку, створюючи етапні інвестиційні можливості, такі як оркестратори, RWA та інші сегменти. Як зазначило керівництво Nasdaq, інновації повинні відбуватися в рамках національної ринкової системи для захисту інвесторів, а не залишатися в нерегульованій офшорній зоні. Оскільки токенізовані акції Nasdaq поступово втілюються в життя, це відкриє більші можливості для участі інституційних коштів у ланцюгових акціях.

Наприклад, великі установи можуть отримувати справжні токени акцій через офіційні канали, а потім з упевненістю інвестувати в DeFi для отримання прибутку. Це високий рівень фінансування, який наразі важко залучити на платформах тіньових токенів. А для звичайних користувачів, коли суверенні біржі пропонують відповідні токени акцій, утримувати "тіньову" версію, що "не надає прав акціонера", стає дещо непотрібно.

Хоча перспективи виглядають яскраво, проте необхідно усвідомлювати потенційні обмеження. По-перше, на початковому етапі звичайні інвестори можуть мати обмежені можливості для отримання вигоди. Наразі в США роздрібні інвестори можуть досить зручно торгувати акціями через брокерів, і після токенізації Nasdaq це не призведе до значного зниження їхніх торгових витрат чи бар'єрів. А такі переваги, як цілодобова торгівля, можуть не бути бажаними для непрофесійних інвесторів, оскільки вони, можливо, не хочуть, щоб акції торгувалися і коливалися протягом усіх 7 днів на тиждень без перерви. Крім того, смарт-контракти також можуть мати вразливості або ризик хакерських атак; якщо виникнуть проблеми з токенізованими акціями, хто нестиме відповідальність, також залишається під питанням. Крім того, в деяких нерегульованих закордонних токенізованих акціях спостерігалися значні відхилення цін, що виявило проблеми недостатньої ліквідності та потенційного маніпулювання. В рамках рішення Nasdaq очікується, що такі відхилення зменшаться, оскільки токени підтримуються реальними акціями, а традиційні маркетмейкери беруть участь у ціноутворенні.

Торги токенізованими акціями на Nasdaq стануть значною віхою у комерційному застосуванні технології блокчейн. Це означає, що блокчейн більше не обмежується колом криптовалют, а дійсно входить у основні фінансові контексти. З точки зору галузевої позиції, це авторитетна підтримка для блокчейну та екосистеми Web3, яка надихне більше компаній та розробників залучитися до цієї сфери. З точки зору фінансової історії, цю подію можливо вважати початком цифрової трансформації традиційного ринку цінних паперів, подібно до переходу бірж від паперового обліку до електронних торгів кілька десятиліть тому. Для спільноти Web3 це можливість втілити ідеали в реальність: децентралізація, токенізація та інші концепції можуть реалізувати максимальну цінність лише у поєднанні з реальною економікою. Це, можливо, не найбільш утопічний результат для чистих ідеалістів децентралізації, але значно прискорює процес широкомасштабного застосування блокчейну.