（本文所表達的觀點僅代表作者個人觀點，不應作爲投資決策的依據，也不應被視爲投資建議或推薦。）

想看更多？請在 Instagram、LinkedIn 和 X 上關注作者

韓文版本請見：Naver

訂閱查看最新活動：Calendar

今年的北海道滑雪季在三月中旬就對我結束了。不過，從雪山上學到的經驗，仍然可以用來解釋特朗普的“關稅發飆”。每天情況都不同，變量之間彼此交錯，沒有人知道是哪一片雪花或哪一次轉彎會引發雪崩。我們唯一能做的，是估算觸發的概率。有一種更明確判斷雪坡不穩定性的技術，叫做“切雪”（Ski Cut）。

在下坡前，團隊中會有一名滑雪者橫穿起點區域，一邊跳躍，一邊嘗試引發雪崩。如果觸發了，就會根據雪層不穩定的蔓延方式，來決定這片雪坡是否安全可滑。即使發生雪崩，我們仍然可能會滑這片坡，但會謹慎選擇路徑，避免引發更大規模的松散雪滑。如果看到射裂或大雪板脫落，那就立刻閃人。

重點在於：根據當前條件，盡可能量化最壞情況，然後作出應對。特朗普自稱的“解放日”是 4 月 2 日，這一天就是一次對全球金融市場這片陡峭危險雪坡的切雪動作。特朗普團隊的關稅政策出自一本關於貿易的經濟學書——《平衡貿易：終結美國貿易赤字的沉重代價》，並採取了極端主義的立場。這次公布的關稅幅度甚至超出了主流經濟學家和金融分析師最悲觀的預期。用雪崩理論來講，特朗普觸發了一個持續弱層雪崩，威脅着整個虛假的、部分準備金制度下的法幣金融系統。

初步的關稅政策是最壞情況的體現，因爲中美雙方都採取了極端立場對抗。雖然金融市場資產暴跌非常猛烈，導致全球蒸發了數萬億美元，但更大的問題是美國債券市場波動性的飆升，用 MOVE 指數衡量，盤中一度接近歷史新高 172 點。而這時，特朗普團隊選擇了撤退。在宣布關稅後的一周內，特朗普就放緩了推進步伐，除了中國之外，對所有國家的關稅實施都暫停了 90 天。接着，波士頓聯儲主席 Susan Collins 在《金融時報》上發文稱，聯準會準備採取一切必要措施保障市場運作穩定。幾天後，當市場波動仍未明顯回落，美國財政部長 Scott Bessent 又在接受Bloomberg 採訪時放話稱，財政部可以大幅提升國債回購的節奏與規模。我將這一連串事件稱爲政策制定者從“我們一切正常”轉變爲“完了，我們得幹點什麼”的劇本，市場隨之暴漲，最關鍵的是，比特幣見底了。是的，夥計們，我認定 $74,500 就是本輪週期的階段性底部。

無論你怎麼看待特朗普的政策轉變，是撤退還是高明的談判戰術，結果就是：他們主動引爆了金融市場的雪崩，且嚴重到必須一周內調整政策。現在市場明白了幾件事：我們知道在最壞情況下，債券市場波動會發生什麼；我們知道會觸發政策轉向的波動水平；我們也知道會被動用哪些貨幣政策工具來緩解局勢。有了這些信息，作爲比特幣持有者和加密投機者的我們就清楚：底部已經出現。因爲下次當特朗普再次提升關稅調門，或者拒絕下調對中國的關稅，比特幣就會提前漲，預期那些掌控貨幣機器的人會再次拉滿印鈔機，以壓制債市波動。

本文將探討爲何極端主義的關稅政策會導致債券市場失靈，用 MOVE 指數來衡量。隨後，我會講解 Bessent 提出的國債回購方案，爲什麼即使本質上只是用新債買舊債，也能實質性地向市場注入大量美元流動性。最後，我會解釋爲何此次的比特幣與宏觀形勢與 2022 年第三季度極爲相似——那時 Bessent 的前任、臭名昭著的 Yellen 增發國庫券，清空逆回購機制（RRP），而比特幣也在 FTX 崩盤後於 2022 年 Q3 見底；而這次，比特幣也在 Bessent 打出“非量化寬松”的量化寬松大招後，在 2025 年 Q2 再次探底。

最大痛點

我必須重申，特朗普的目標是將美國的經常帳戶赤字降至零。要快速實現這一目標，就需要痛苦的調整，而關稅正是他政府首選的工具。我才不管你覺得這是好是壞，也不關心美國人是否願意在 iPhone 工廠裏上一天超過 8 小時的班。特朗普之所以當選，部分原因是他的基本盤相信自己被全球化坑了。他的團隊正堅定地履行競選承諾，用他們的話說，將“主街”置於“華爾街”之上。當然，這一切的前提是，特朗普身邊的人能在這條路上再次當選，而這可不一定。

金融市場之所以在“解放日”暴跌，是因爲如果外國出口商賺不到或賺少了美元，他們就無法再買入那麼多美國股票和債券。此外，如果這些出口商不得不改變供應鏈，甚至在美國重建供應鏈，他們就必須通過出售現有的流動性資產來爲部分重建提供資金，比如美國債券和股票。這就是美國市場，以及其他過度依賴美國出口收入的市場爲何會暴跌的原因。

至少在初期，唯一的“好消息”是，被嚇壞的交易員和投資者蜂擁買入國債。國債價格漲，收益率下跌。10 年期收益率大幅下降，這對 BBC 是好事，因爲這讓他更容易將更多債券塞給市場。但債券和股票價格的劇烈波動推高了波動率，而對某些類型的對沖基金而言，高波動率就是死刑宣判。

對沖基金確實會“對沖”——有時，但總是帶着巨額槓杆。相對價值（RV）交易員通常會找到兩個資產之間的關係或價差，如果這個價差擴大，他們會使用槓杆買入一個資產、賣出另一個，預期價差回歸均值。一般來說，大多數對沖基金策略在宏觀層面上都隱性或顯性地做空市場波動率。波動率下降時，均值回歸就會發生；而波動率上升時，市場就會失控，資產之間原本“穩定”的關係也會崩塌。因此，當市場波動率升高時，那些顯性或隱性地向對沖基金提供槓杆的銀行或交易所的風控經理們會提高保證金要求。一旦對沖基金收到追加保證金通知，他們就必須立即平倉，否則就會被強平。有些投行甚至會在極度波動的時期故意發出保證金追繳通知，借機掠奪客戶的倉位，然後在政策制定者必然印鈔壓制波動時，從中獲利。

我們真正關心的，是股票和債券之間的關係。由於美國國債在名義上被視爲無風險資產，並且作爲全球儲備資產的地位，當全球投資者拋售股票時，美國國債價格會走高。這很合理，因爲法幣必須有地方去賺收益，而美國政府因爲擁有“免費”印鈔機，所以在美元維度上不可能自願違約。國債的實際價值確實會下降，但政策制定者並不在乎那些遍布全球的垃圾法幣資產的實際價值。

在“解放日”之後的頭幾天交易中，股票下跌，國債漲 / 收益率下跌。但接着，市場出現異常：債券和股票的價格開始同步下跌。10 年期國債收益率上演了一場自上世紀 80 年代初以來最劇烈的回轉。問題是，爲什麼？答案，或者至少政策制定者認爲的答案，非常關鍵。是否市場內部出現了某種結構性問題，需要通過聯準會和/或財政部某種形式的印鈔來修復？

Bianco Research 的底部圖表顯示了 30 年期國債收益率在 3 天內的變動幅度有多不尋常。由於“關稅癲狂”引發的變動幅度，已與 2020 年新冠疫情、2008 年全球金融危機、以及 1998 年亞洲金融危機期間的市場波動相當。這可不是什麼好事。

一個可能的風險是 RV 基金的國債基差交易倉位被迫平倉。這筆交易的規模有多大？

2022 年 2 月對國債市場而言是一個重要的時間點，因爲美國總統拜登決定凍結俄羅斯這個全球最大商品生產國的國債持倉。實際上，這釋放出一個信號：無論你是誰，財產權不再是權利，而是一種特權。因此，外國需求持續減弱，而 RV 基金作爲邊際買家填補了國債市場的空缺。上方圖表清晰地顯示了回購頭寸的增長，這可以視爲市場中基差交易倉位規模的代理指標。

基差交易概述：

國債基差交易是指買入現券國債並同時賣出國債期貨合約。銀行和交易所方面的保證金要求在此交易中非常重要。RV 基金的倉位大小受到保證金所需現金數量的限制。保證金要求會隨着市場波動和流動性問題而變化。

銀行保證金：

爲了獲得資金購買國債，基金會進行回購協議（repo）交易，銀行同意以少量費用立即提供現金結算，並將待購國債作爲抵押品。銀行會要求一定金額的現金保證金作爲回購交易的擔保。

債券價格越波動，銀行要求的保證金就越多。

債券流動性越差，銀行要求的保證金就越多。流動性總是集中在收益率曲線的特定期限上。對於全球市場而言，10 年期國債是最重要且最具流動性的。當最新發行的 10 年期國債進行拍賣時，它成爲“現券” 10 年期國債，具有最高的流動性。隨着時間的推移，它逐漸遠離流動性中心，成爲“非現券” 10 年期國債。隨着現券債券自然變爲非現券債券，完成回購交易所需的現金量會增加，基金則等待基差交易崩潰。

本質上，在高波動期，銀行擔心如果需要清算債券，價格會快速下跌，並且市場流動性不足以吸收他們的賣單。因此，銀行會提高保證金要求。

期貨交易所保證金：

每個國債期貨合約都有一個初始保證金水平，決定了每個合約所需的現金保證金金額。這個初始保證金水平會根據市場波動而波動。

交易所關注的是在初始保證金完全耗盡之前能否平倉。如果價格波動越快，確保償付能力就越困難；因此，波動性增加時，保證金要求也會提高。

解除擔憂：

國債基差交易對市場的過度影響以及主要參與者如何融資，一直是國債市場的熱門話題。財政借款諮詢委員會（TBAC）在過去的季度融資公告（QRA）中提供的數據證實了這一說法，即自2022年起，美國國債的邊際買家一直是從事此基差交易的RV對沖基金。以下是提交給CFTC的詳細論文連結，該論文依賴於TBAC在2024年4月提供的數據。

市場事件的循環反身鏈條在每個週期中都會放大恐慌，具體如下：

1. 如果債券市場波動性上升，RV對沖基金將被要求向銀行和交易所提供更多現金。
2. 到了一定點，這些基金無法承擔額外的保證金要求，必須同時平倉。這意味着出售現貨債券並回購債券期貨合約。
3. 隨着市場做市商減少報盤數量以保護自己免受單邊毒流影響，現貨市場的流動性下降。
4. 流動性和價格共同下降，市場波動性進一步增加。

交易員們對這一市場現象了如指掌，監管者及其金融記者們也一直在發出警告。因此，隨着債券市場波動性增加，交易員們提前進場，推動強制賣盤的牆壁，從而放大了下行波動，市場崩潰加速。

如果這是一個已知的市場壓力源，BBC能在其部門內單方面實施什麼政策，以保持這種香料，即槓杆，繼續流向這些RV基金？

國債回購

幾年前，財政部開始了回購計劃。許多分析師展望未來，猜測這將如何幫助並促進某種印鈔行爲。我將提出我的理論，討論回購計劃對貨幣供應量的影響。但讓我們先來了解一下這個計劃的運作機制。

財政部將發行新債券，並利用這筆發行收益回購流動性差的“off-the-run”債券。這將導致“off-the-run”債券的價值上升，可能甚至超過其公平價值，因爲財政部將在流動性差的市場中成爲最大買家。RV基金將看到它們的“off-the-run”債券和債券期貨合約之間的基差縮小。

基差交易 = 多頭現貨債券 + 空頭債券期貨

由於財政部的買入預期，“off-the-run”債券的價格漲，現貨債券的價格隨之漲。

因此，RV基金會通過出售價格已經漲的“off-the-run”債券並平倉其空頭債券期貨合約來鎖定利潤。這釋放了銀行和交易所的寶貴資本。由於RV基金的業務是賺錢，它們會在下次國債拍賣中再次投入基差交易。當價格和流動性上升時，債券市場波動性減少。這減少了基金的保證金要求，並允許它們持有更大的倉位。這就是典型的順週期反身性。

一般市場現在會放松心情，知道財政部正在爲系統提供更多的槓杆。債券價格漲，一切看起來都很好。

BBC在採訪中誇耀了他的新工具，因爲從理論上講，財政部可以進行無限量的回購。財政部不能僅僅發行債券而沒有得到國會批準的支出法案。然而，回購本質上是財政部發行新債務以償還舊債務，這本來就是它爲了支付到期債務本金而進行的操作。這個交易是現金流中性的，因爲財政部與主要做市商銀行一起買賣債券，交易金額相同，因此不需要聯準會借錢給它來進行回購。因此，如果回購達到一定水平，減少了市場對國債市場崩潰的恐懼，並導致市場接受未來未發行債務的較低收益率，那麼BBC將毫不猶豫地繼續進行回購。停不下來，永不停歇。

關於國債供應的說明

在Bessent的腦海中，他知道今年某個時候債務上限將會被提高，政府將繼續以更大的力度擴張。他還知道，埃隆·馬斯克通過他的政府效率部門（DOGE）因結構性和法律原因，削減速度並不夠快。具體來說，埃隆預計今年的節省額已經從最初的1萬億美元下降到僅僅1500億美元（至少考慮到赤字的龐大規模）。這就得出一個顯而易見的結論，那就是赤字可能會進一步擴大，這也意味着Bessent可能不得不發行更多的債券。

目前，FY25財政年度截至3月的赤字已經比FY24同期的赤字高出22%[1]。爲了給埃隆一些疑慮空間——我知道你們中的一些人寧願在特斯拉車裏聽着Grimes的歌也不願意這麼做——他削減預算的時間只有兩個月。更令人擔憂的是，由於關稅的嚴重性和影響帶來的商業不確定性，再加上股市下跌，稅收收入將大幅下降。這就意味着，即使DOGE成功削減更多的政府支出，赤字可能依然會擴大。

在Bessent的腦海中，他擔心由於這些因素，他將不得不上調未來幾個月的借款估算。隨着即將到來的國債供應洪流，市場參與者將要求顯著更高的收益率。Bessent需要RV基金挺身而出，使用最大槓杆，瘋狂買入債券市場。因此，回購是必要的。

回購對美元流動性的正面影響並不像中央銀行印鈔那樣直接。回購在預算和供應方面是中性的，這就是爲什麼財政部可以無限量地進行回購，從而爲RV基金提供強大的購買力。最終，這使得政府能夠以可承受的利率爲自己融資。發行的債務越多，越不是通過私人儲蓄購買，而是通過銀行系統創造的槓杆資金購買，貨幣的總量增長就越大。然後，我們知道，當法定貨幣的數量上升時，唯一值得擁有的資產就是比特幣。讓我們推動市場！

顯然，這不是一個無限的美元流動性來源。存在有限數量的“off-the-run”債券可以被購買。然而，回購是一個可以幫助Bessent在短期內減輕市場波動，並以可承受水平爲政府融資的工具。這就是爲什麼MOVE指數下降，以及當國債市場穩定時，市場對系統崩潰的恐懼逐漸減弱的原因。

這個交易設置

我將這個交易設置比作2022年第三季度的設置。在2022年第三季度，那個“合適”的白人男孩，Sam Bankman-Fried（SBF），破產了；聯準會仍在加息，債券價格下跌，收益率上升。壞女孩耶倫需要找到一種方法來刺激市場，以便她能夠毫不猶豫地用紅底高跟鞋狠狠踩進市場的喉嚨，排放債券而不引發嘔吐反應。簡而言之，就像現在一樣——當由於全球貨幣體系的變化導致市場波動性升高時——這是加大債券發行量的糟糕時機。

RRP餘額（白色）與比特幣（金色）。

就像今天一樣，但原因不同，耶倫不能指望聯準會放寬政策，因爲鮑威爾正在進行他的保羅·沃爾克（Paul Volcker）啓發的禁欲主義巡回演講。耶倫，或者某位聰明的員工，正確地推斷出，貨幣市場基金持有的在逆回購（RRP）中的無效資金可以通過發行更多的國債來引導到槓杆金融系統中，因爲這些基金會樂意購買這些債券，因其收益率略高於RRP。這使她能夠從2022年第三季度到2025年初向市場注入2.5萬億美元的流動性。比特幣在這段時間內上漲了近6倍。

這是一個非常看漲的設置，但人們感到害怕。他們知道高關稅和中美脫鉤對股市不好。他們認爲比特幣不過是納斯達克100的高貝塔版本。他們看空，並不明白一個看似無害的回購計劃怎麼會導致未來美元流動性的增加。他們坐視不理，等着鮑威爾放松政策。他不能像2008到2019年間的前任聯準會主席那樣直接放寬或提供量化寬松。時代變了，現在是財政部主導印鈔。鮑威爾，如果他真關心通脹和美元的長期強勢，會在耶倫和現在的貝森特領導下，消化財政部的行動效果。但他當時沒有這麼做，現在也不會這麼做；他將繼續忍受着“被支配”的角色。

就像在2022年第三季度一樣，人們相信比特幣可能會跌破10,000美元，原因是多種不利的市場因素，在比特幣週期性低點15,000美元附近觸底。今天，一些人相信我們將重新跌破74,500美元，甚至低於60,000美元，認爲牛市已經結束。耶倫和貝森特並不在開玩笑。他們會確保政府以可承受的利率獲得資金，並平抑債券市場的波動。耶倫通過發行更多的短期債券而非長期債券，將有限的逆回購流動性注入市場；貝森特將通過發行新債購買舊債，並最大化RV基金吸納增加的債券供應的能力。這兩者都不是大多數投資者理解和認知的量化寬松。因此，他們對此視而不見，直到市場確認突破後才不得不追漲。

驗證

爲了使回購具有淨刺激效果，赤字必須繼續上升。通過美國財政部的季度融資公告（QRA），我們將在5月1日了解即將到來的借款計劃，並與之前的估算進行比較。如果貝森特必須借更多錢或預計將借更多錢，這意味着稅收收入預計將下降；因此，在保持支出不變的情況下，這將導致赤字擴大。

然後，在5月中旬，我們將獲得財政部的正式四月赤字或盈餘數據，這包括來自4月15日稅收收入的實際數據。我們可以比較2025財年年初至今的同比變化，並觀察赤字是否在擴大。如果赤字在上升，債券發行將增加，貝森特必須採取一切措施，確保RV基金能夠增加其基礎交易倉位。

交易策略

特朗普通過滑雪切割了險峻的陡坡，引發了雪崩。我們現在知道，在特朗普政府實施任何市場認爲對法幣金融系統根基產生負面影響的政策時，能承受的痛苦或波動（MOVE指數）有多大。這引發了政策響應，其影響將增加購買國債的法幣美元供應量。

如果回購頻率和規模的增加不足以平抑市場，那麼聯準會最終將找到放寬貨幣政策的方法。他們已經表示會這樣做。最重要的是，他們在最近的3月會議上降低了量化緊縮（QT）的速度，從前瞻性角度來看，這是有利於美元流動性的。然而，聯準會仍然可以做更多事情，超越僅僅是量化寬松（QE）。以下是一些不是QE但能增加市場吸收國債發行能力的程序性政策，其中之一可能會在5月6-7日的聯準會會議上宣布：

• 免除銀行補充槓杆率（SLR）對國債的要求。這允許銀行使用無限槓杆購買國債。
• 進行QT轉向，即將到期的抵押貸款支持證券（MBS）籌集的現金再投資於新發行的國債。聯準會的資產負債表規模保持不變，但這將爲國債市場每月增加350億美元的邊際購買壓力，直到所有MBS到期爲止。

特朗普下次按下關稅按鈕時——他會這麼做，以確保各國尊重他的權威——他將能夠要求更多的讓步，而比特幣不會像某些股票那樣被壓制。比特幣知道，由於當前和未來的債務水平，通縮政策無法長期維持，這些債務是骯髒的金融體系運作所必需的。

在Sharpe世界山的滑雪切割造成的2級金融市場雪崩可能很快升級爲5級——最高級別。但特朗普團隊反應迅速，改變了方向，並讓帝國走上了不同的路線。斜坡的基礎通過使用由財政部回購提供的幹燥、最細膩的粉雪而得到了鞏固。現在是從背負着不確定性的背包艱難攀登山頂，轉向跳躍在粉雪上的高興時刻，隨着比特幣將飛躍到更高的高度而歡呼。

如你所見，我非常看漲。在Maelstrom，我們已經最大化了我們的加密資產暴露。現在，所有的一切都關於購買和出售不同的加密貨幣來堆積比特幣。購買數量最大的是在比特幣從11萬美元跌至7.45萬美元的過程中。比特幣將繼續引領潮流，因爲它是未來法幣流動性注入的直接受益者，這些注入將軟化中美分離的影響。現在，全球社區認爲特朗普是一個瘋狂的瘋子，粗暴地、殘忍地使用關稅武器，任何擁有美國股票和債券的投資者都在尋找一種反主流的價值資產。實體資產是黃金，數字資產是比特幣。

黃金從未被認爲是美國科技股的高貝塔版；因此，在整體市場崩盤時，它表現良好，成爲了長期存在的反主流金融對沖工具。比特幣將擺脫與這些科技股的關聯，並將與黃金一起進入“只漲不跌”的懷抱。

那垃圾幣怎麼辦？

一旦比特幣突破11萬美元的歷史最高點，它可能會大幅漲，進一步提升市場份額。也許它會錯過20萬美元的目標。然後，從比特幣到垃圾幣的輪換開始。山寨季：崛起吧，雞犬幣！

除了最閃亮的新垃圾幣代幣外，那些與盈利並將該盈利返還給質押代幣持有者的項目相關的代幣將表現最佳。這樣的項目屈指可數。Maelstrom一直在勤奮地積累某些合格代幣的倉位，並且還沒買完這些寶石。它們是寶石，因爲它們和其他垃圾幣一樣在最近的拋售中被砸了，但與99%的狗屎項目不同，這些寶石實際上有付費客戶。由於市場上代幣數量龐大，說服市場在項目啓動時給你的代幣一個機會幾乎是不可能的。垃圾幣回收者更想要高質押年利率（APY），這些獎勵來自於實際利潤，因爲這些現金流是可持續的。爲了推廣我們的投資組合，我將寫一篇完整的文章來談論這些項目以及爲什麼我們認爲它們的現金流生成將繼續並在不久的將來增加。直到那時，回購卡車，買遍所有！

聲明：

1. 本文轉載自 [Substack]。所有版權均屬於原作者 [Arthur Hayes]。若對本次轉載有異議，請聯系 Gate Learn 團隊，他們將及時處理。
2. 免責聲明：本文所表達的觀點和意見僅代表作者個人觀點，不構成任何投資建議。
3. 本文的其他語言翻譯由 Gate Learn 團隊完成。除非另有說明，否則禁止復制、分發或抄襲翻譯文章。