倉庫のロック量が50億ドルを超えました！ Ethenaの利点と危険：それは不定時の爆弾ですか、それとも救世主ですか？

Ethenaは、分散型金融の歴史上最も成功したプロトコルです。約1年前、総鎖倉量(TVL)は1,000万ドル未満でしたが、今では55億ドルに成長しました。@aave、@SkyEcosystem（IE Maker / Sparklend）、@MorphoLabs、@pendle_fi、@eigenlayerなど、さまざまなプロトコルに統合されています。Ethenaと協力しているプロトコルは非常に多く、別のパートナーを思い出すたびにカバーを何度も変更する必要がありました。TVLランキングのトップ10には、Ethenaと協力しているかEthena自体であるものが6つあります（Ethenaは9位）。Ethenaが失敗した場合、AAVE、Morpho、Makerなどのプロトコルには様々な程度の負債が生じる可能性があります。一方、Ethenaは数十億ドルの成長を通じて、分散型金融全体の利用率を大幅に向上させ、イーサリアムの分散型金融におけるstETHの影響に似た効果をもたらしました。そのため、Ethenaは私たちが知る分散型金融を破壊する運命にあるのか、それとも分散型金融を新たなルネサンスへと導くのか、この問題を深く探究していきましょう。

Ethenaは具体的にはどのように動作しますか？

出典：ブロックユニコーン

Ethenaの作業原理については、1年以上経過しているにもかかわらず、一般的な誤解が依然として存在しています。多くの人々がそれを新しいLunaと主張し、それ以上の説明を拒否しています。私自身がLunaを警告した人として、この視点は非常に偏っていると感じますが、同時に、多くの人々がEthenaの機能について十分な理解を持っていないとも信じています。Deltaのネットリングポジション、カストディ、およびリデンプションの管理方法について完全に理解していると思われる場合、このセクションをスキップしてください。そうでない場合、これは理解するための重要な読み物です。

全体的に言えば、Ethena はビットコインと同様に、金融投機や仮想通貨のブル市場から利益を得ますが、より安定しています。仮想通貨の価格が上昇するにつれて、ビットコインやエーテルをロングしたいトレーダーが増えていますが、ショートしたいトレーダーはますます少なくなっています。供給と需要の関係により、ショートしたいトレーダーはロングしたいトレーダーに手数料を支払うことになります。つまり、トレーダーはビットコインを保有しながら同じ数量のビットコインをショートすることで、中立的なポジションを実現し、ビットコインの価格上昇によるロングとショートの利益・損失が相殺される中で利率収入を得ることができます。Ethena の運営は完全にこのメカニズムに基づいており、単純にビットコインやエーテルをロングするのではなく、収益を得ることを望む複雑な投資家の欠如という仮想市場の状況を利用しています。

しかしながら、この戦略の重要なリスクの1つは取引所の保管リスクであり、FTXの崩壊と第1世代Delta中立管理者への影響で表れました。取引所が倒産すると、すべての資金が失われる可能性があります。これが、主流の管理者がどれだけ効率的で安全に資本を管理しようとも、FTXの倒産によって大きな負の影響を受けた理由の1つであり、最も明白な例は @galoiscapitalであり、これは彼らの過失ではありません。取引所リスクは、Ethenaが@CopperHQと@CeffuGlobalを使用することを選択する重要な理由の1つです。これらの保管サービスプロバイダーは、信頼できる中間者として、資産を保持し、Ethenaが取引所とのやり取りを行うのを支援し、同時にEthenaを取引所の保管リスクから守ります。取引所は逆に、CopperとCeffuに依存することができます。これらは保管機関と法的プロトコルを持っています。利益と損失（つまり、Ethenaが多くのトレーダーに支払う必要がある金額、または多くのトレーダーがEthenaに負う金額）は、CopperとCeffuによって定期的に決済され、Ethenaはこれらの決済結果に基づいてシステム的にポジションを再調整します。このような保管手配は、取引所関連のリスクを効果的に低減し、システムの安定性と持続可能性を確保します。

ソース: glassnode

USDe / sUSDeの鋳造と償還は比較的簡単です。 USDCまたは他の主要な資産を使用してUSDeを購入または鋳造できます。USDeはsUSDeを生成するために担保にすることができ、sUSDeは利益を生み出します。その後、sUSDeは対応する交換手数料を支払って市場で販売するか、USDeを償還するために売却することができます。償還プロセスは通常7日かかります。その後、USDeは1：1の比率でサポートアセット（1ドルの価値に相当）と交換できます。これらのサポートアセットは、アセットリザーブおよびEthenaが使用する担保（主にBitcoinおよびEther coin / Ether coinの派生金融商品）から来ます。一部のUSDeは担保にされていないため（その多くがPendleまたはAAVEに使用されている）、これらの未担保のUSDeを支援するアセットからの収益は、sUSDeの収益を強化するのに役立ちます。

ソース: Block unicorn

迄今までに、Ethenaは大量の引き出しと預け入れを比較的簡単に処理できます。時々USDe-USDCのスリッページが0.30%に達することがありますが、このスリッページは安定したコインにとっては比較的高いものですが、顕著なフリングの程度にはまだ遠く、貸出プロトコルには危険をもたらしていません。では、なぜ人々はそんなに心配しているのでしょうか？

わかりました、大量の引き出しリクエストがある場合、たとえば50%

Ethenaを「失敗」させる方法はありますか？

ソース: Block unicorn

エテナの収益が「偽物」ではなく、より微妙なレベルでどのように機能するかがわかったことを考えると、エテナの主な本当の懸念は何でしょうか? 基本的には、以下のような状況があります。 第一に、資金調達率がマイナスに転じる可能性があり、その場合、Ethenaの保険基金(現在約5,000万ドル、TVLの下での現在の1%の資金のスリッページ/損失に耐えるのに十分)は損失をカバーするのに十分ではなく、Ethenaは利益を上げる代わりにお金を失うことになります。 過去に起こったように、ほとんどのユーザーは収益が減少するとUSDeの使用をやめる可能性が高いため、このシナリオは比較的ありそうにありません。

もう一つのリスクは、保管リスクであり、CopperまたはCeffuがEthenaの資金を運用しようとするリスクです。保管者が資産を完全にコントロールしていない事実がこのリスクを軽減しています。取引所は署名権限を持たず、基礎資産を保有する任意のウォレットを制御することはできません。CopperとCeffuはいずれも「総合」ウォレットであり、すべての機関利用者の資金がホット/ウォーム/コールドウォレットに混合され、ガバナンス（つまりコントロール）や保険など、さまざまなリスク対策が施されています。法的には、これは破産隔離信託の構造であり、したがって、保管者が破産した場合でも、保管者が保有する資産は保管者の財産ではなく、保管者はこれらの資産に対して何の権利も主張できません。実際には、単純な怠慢や中央集権化のリスクがまだ存在しますが、この問題を回避するための多くの対策が確かに存在しています。私はこのような状況が発生する可能性がブラックスワン事件と同じくらい低いと考えています。

3つ目であり、最もよく議論されるリスクは流動性リスクです。Ethenaは、償還を管理するために、デリバティブ金融商品ポジションと現物ポジションを同時に売却する必要があります。エーテルコイン/ビットコインの価格が急激に変動した場合、これは困難で、高価で、非常に時間がかかる可能性があります。現在、Ethenaは何億ドルもの資金を用意しており、大量のスタブ部位を保有しているため、USDeを1:1の比率で米ドルに交換できます。ただし、Ethenaが未決済契約の総数の割合を占める割合が増えるにつれ、このリスクは相対的に深刻になり、Ethenaの純資産価値（NAV）が数ポイント下がる可能性があります。ただし、この場合、保険プールがこのギャップを埋める可能性が高いため、使用するプロトコルが壊滅的な失敗を引き起こすには十分ではありません。これは次の話題を引き出します。

Ethenaをプロトコルのリスクとして使用すると、何が起こるのでしょうか？

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広義には、Ethenaのリスクは、USDeの流動性とUSDeの償還能力の2つの核心的なリスクに分けることができます。USDeの流動性とは、実際に利用可能な現金であり、1ドルの基準価値またはその基準価値より1％低い価格でUSDeを購入する意向があることを指します。USDeの償還能力とは、Ethenaがある時点で現金を持っていないかもしれない（たとえば長期間の引き出し後など）、資産を清算する時間があれば、その現金を得ることができることを指します。たとえば、あなたが友人に10万ドルを貸したとしましょう。彼は100万ドルの価値がある家を持っています。確かに、友人は現金を持っていないかもしれませんし、明日には持っていないかもしれませんが、十分な時間を与えれば、彼はあなたに返済するための十分な現金を調達する可能性が高いです。このような状況では、あなたの貸付は健全であり、友人は単に流動性がないということです。つまり、彼の資産を売却するのには長い時間がかかるかもしれません。破産は本質的には流動性が存在しないことを意味しますが、限られた流動性は資産の破産を意味しません。

Ethena といくつかのプロトコル（例えば EtherFi や EigenLayer）との協力において、Ethena の負債が支えられない状況でのみ重大なリスクに直面します。他のプロトコル、例えば AAVE や Morpho では、Ethena の製品が長期間にわたり流動性不足に陥った場合、重大なリスクに直面する可能性があります。現時点で、チェーン上の USDe / sUSDe の流動性は約7,000万ドルです。集約者を使用することで見積もりを得ることができますが、最大10億ドルのUSDeをUSDCに1：1の比率で交換できるとされています。ただし、このためには現在USDeに対する巨大な需要がある可能性が高いため、これは意図的な需要に基づくものであり、Ethenaが大規模な償還を行う場合、この流動性が枯渇する可能性があります。流動性が枯渇すると、Ethenaは流動性を回復するために償還を管理する圧力に直面しますが、これには時間がかかる可能性があり、AAVEとMorphoには十分な時間がないかもしれません。

この状況が発生する理由を理解するには、AAVEとMorphoがどのように清算を管理しているかを理解することが重要です。 AAVEとMorphoの負債ポジションが健全でない場合、つまり必要な貸付価値比（貸付金額と担保の比率）を超えると、清算が発生します。このような状況が発生すると、担保が売却されて負債が償還され、手数料が請求され、残った資金がユーザーに返還されます。要するに、債務（元本+利息）の価値が担保の価値に近く、指定された比率に達した場合、ポジションは清算されます。このような状況が発生すると、担保が売却/債務資産に変換されます。

現在、多くの人がこれらの借入プロトコルを使用し、sUSDeを担保として預け入れ、債務としてUSDCを借りています。これは、清算が発生した場合、大量のsUSDe / USDeがUSDC / USDT / DAIに売却されることを意味します。これらすべてが同時に発生し、他の激しい市場の動きとともに伴う場合、USDeはドルに対して連動する可能性が非常に高くなります（もちろん、清算規模が非常に大きい場合、約10億ドル）。この状況では、理論上、多額の不良債権が発生する可能性があります。Morphoにとっては受け入れられることですが、金庫はリスクを隔離するために使用されますが、一部の収益型金庫はネガティブな影響を受ける可能性があります。AAVEにとっては、コアプール全体がネガティブな影響を受けます。しかし、純粋に流動性の問題であるこの潜在的な状況においては、清算の管理方法を調整する可能性があります。

清算が損失をもたらす可能性がある場合、AAVE DAOはトークンとポジションの責任を負うことができますが、担保を即座に売却しないでしょう。これにより、AAVEは価格とEthenaの流動性が安定するまで待つことができ、清算プロセスでより多くの利益を上げる（純損失ではなく）ことができ、ユーザーが資金を受け取ることができます（損失のために何も得られない）。もちろん、このシステムはUSDeが以前の価値に戻る場合にのみ有効であり、そうでない場合、清算の状況はさらに悪化する可能性があります。ただし、トークンの価値がゼロになる可能性の高いまだ発見されていないイベントが存在する場合、清算はより多くの価値を得ることを待つよりもほとんどありません。個別の所有者はパラメータの変更よりも速い速度でポジションを売却し始めることに気付くからです。この設計の選択肢は、流動性の問題が発生する可能性があるバブル市場での資産にとって非常に重要であり、Beacon ChainでのstETHの引き出しの有効化前に良い設計の選択肢であるかもしれません。また、成功すれば、AAVE Treasury/Insuranceシステムの強化にもなるかもしれません。

破産リスクは相対的に軽減されますが、ゼロではありません。例えば、Ethenaが使用している取引所の1つが破産したとします。もちろん、Ethenaの担保は管理者に安全に預託されていますが、ヘッジを失ったため、今後は不安定な市場でヘッジを行う必要があります。また、管理者自体も破産する可能性があります。韓国で@CryptoHayesと話した際に彼が指摘したように、管理者周辺にどのような保護策があるにせよ、深刻なハッカー攻撃やその他の問題が生じる可能性があります。仮想通貨は仮想通貨であり、潜在的なリスクが存在します。これらのリスクは起こりにくいかもしれませんし、保険によってカバーされるかもしれませんが、リスクはゼロではありません。

Ethenaを使用しないリスクは何ですか？

ソース: Block unicorn

Ethenaのリスクについては既に話し合いましたが、Ethenaのプロトコルを使用しない場合のリスクは何でしょうか？いくつかの統計データを見てみましょう。PendleのTVLの半分（記事作成時点で）はEthenaに帰属しています。Sky/Makerの収入の20%はある程度Ethenaに帰属しています。MorphoのTVLの約30%はEthenaからのものです。Ethenaは現在、AAVEの収入や新しいステーブルコインの主要な推進力の一つです。Ethenaやその製品との相互作用を一切しない有名なプラットフォームは、基本的に遅れを取っています。

プロトコルの中で、Ethenaの採用とLidoの採用の間にはいくつか興味深い類似点があります。2020年と2021年ごろ、最大の貸借プロトコルを巡る競争が激化しました。しかし、Compoundはリスクを最小限に抑えることに重点を置いており、時には荒唐無稽なレベルまで達しています。AAVEは早くも2022年3月にstETHを統合しました。Compoundは2021年からstETHの追加について議論していましたが、正式な提案は2024年7月になってからです。この時点でAAVEはCompoundを追い越すことが始まりました。Compoundはまだ比較的大きく、総ロックバリューは20億ドルですが、現在はAAVEの約11分の1の規模になっており、かつての主導地位は失われました。

ある程度、@MorphoLabs と @AAVELabs の Ethena への相対的なアプローチからも見えてきます。Morpho は2024年3月にEthenaを統合し始めましたが、AAVEは11月までsUSDeを統合しませんでした。この間に8ヶ月の差があり、この8ヶ月でMorphoは大幅な成長を遂げ、AAVEは貸借産業の相対的なコントロール力を失いました。AAVEがEthenaを統合して以来、TVLは80億ドル増加し、製品利用者の収益も著しく増加しました。これが「AAVETHENA」の関係をもたらし、Ethenaの製品がより高い収益を生み出し、それがより多くの預金を促進し、それによってより多くの貸借需要をもたらしました。

Ethenaの「無風険」利率、あるいは少なくとも「通常」の利率は約10％です。これはFFR（無風険利率）の2倍以上で、後者は現在約4.25％です。特にsUSDeでEthenaをAAVEに導入することにより、貸出の均衡利率が機能的に向上し、AAVEの「基準」利率がEthenaの基準利率を継承するため、完全に1：1でなくてもより近くなります。これは、AAVEがstETHを導入した後、イーサリアムの借入利率とstETHの収益率がほぼ同じになったことが以前にもあったため、重要です。

要するに、Ethenaのプロトコルを使用しない場合、低い収益率や需要のリスクに直面する可能性がありますが、USDeの価格が大幅に乖離したり崩壊したりするリスクを避ける必要がありますが、これはほとんどありません。Morphoのようなシステムは、独立した構造のため、より適応し、潜在的な崩壊を回避することができます。したがって、AAVEのような大きな資金プールをベースにしたシステムは、Ethenaを採用するまでには時間がかかる可能性があります。今のところ、ほとんどが過去を振り返る内容ですが、将来に焦点を当てたいと思います。最近、EthenaはDEXの統合に取り組んでいます。ほとんどのDEXにはショートニーズ、つまり契約をショートすることを望むユーザーが不足しています。一般的に、これを大規模かつ持続的に行うことができるユーザータイプは、デルタ中立トレーダーであり、Ethenaが最大です。私は、Ethenaを成功裏に統合し、優れた製品を維持しながら、非常に似た方法で競合他社に対抗することができる永続契約プラットフォームが存在すると信じています。

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本文は許可を得て転載されました：「PANews」

原作者: DC | SFで

『50億ドル以上のロックアップ！Ethenaの利点とリスク：不時の爆弾または救世主？』この記事は最初に『暗号都市』で公開されました。