著者： Zheng Jie翻訳：深潮 TechFlow深潮ガイド： Artemisは暗号業界のトップデータ分析機関であり、このレポートはそのアナリスト Zheng Jie によるものです。Strategy（旧MSTR）のmNAVは6倍から1.15倍に下落し、DATの道は一斉に魅力を失ったが、著者はPURRを平等に扱うべきではないと考える：Strategyは毎日230万ドルを使って負債を養い、BMNRとForward Industriesが買ったETH、SOLはすでにロックアップされている一方、PURRが保有するHYPEは、11人、年間8.57億ドルの収入を得て、99%が買い戻しと焼却に使われる実際に利益を生む仕組みである。結論市場は別のMSTRの枠組みを用いてPURRを評価している：プレミアム発行、より多くのトークン購入、1株あたりのトークン数増加のシナリオ。私たちはこの評価は誤りだと考える。Strategyは毎日230万ドルを使い、780,897枚のビットコインの上にある優先株と転換社債の利息に8.35億ドルを支払っているが、ビットコイン自体は一銭も生まない；そのmNAVはピーク時の6倍超から今日の1.15倍に下落した。PURRは負債も優先株もなく、定期的な支出もゼロ、保有する1880万枚のHYPEの背後には、2025年に唯一黒字を生む主流プロトコルがある：8.57億ドルの手数料収入（うち7.97億ドルは永続契約から、手数料率2.72ベーシスポイント）、99%が援助基金に流入し（Assistance Fund）、8.37億ドルを買い戻しと焼却に充て、運営コストはほぼゼロ。トークンの構造的なデフレーション：毎年約1900万枚を買い戻し焼却し、ステーキングリザーブから約700万枚を解放。株価は現在の価格で1.12倍のmNAV。私たちの基準仮定は、HYPEが2030年に76ドルに達し、予想収益は17.1億ドル、市盈率20倍、PURRは1.1倍のmNAVを維持し、株価は10.59ドル、5年で約63%の上昇余地がある。楽観シナリオではHYPEは127ドルに達し、1.3倍のmNAVに評価され、20.84ドル、+220%。悲観シナリオではHYPEは27ドルに縮小し、16倍の市盈率、0.95倍のmNAVとなり、-49%。比較：PURRは暗号国庫（DAT）セクターにおける特殊な位置図注：すべての暗号国庫（DAT）企業の中で、PURRだけが三つの条件を満たす：基礎資産がキャッシュフローを生み出し、帳簿上利益があり、負債ゼロPURRとは何か？Hyperliquid Strategies Inc（NASDAQコード：PURR）は、暗号国庫（Digital Asset Treasury、略称DAT）企業であり、唯一の使命はHYPEを貯めて保持すること、すなわちHyperliquidプロトコルのネイティブトークンを持つことだ。同社は2025年12月に設立され、Sonnet BioTherapeutics、Paradigm傘下のSPAC企業Rorschach I LLC、Atlas Merchant Capitalが新たに設立した法人が8.88億ドルの合併により誕生した。その資産負債表はDATセクターの中で最もクリーン：1880万枚のHYPE、1.126億ドルの現金、負債ゼロ、優先株ゼロ、転換社債ゼロ。2026年1月に3000万ドルの株式買い戻し計画を承認済み。2026年2月3日時点で、1050万ドルを使って約300万株を買い戻し、全面的に希薄化後の株式総数は1.508億株に減少。さらに10億ドルの株式資金調達枠（エクイティライン）が現金以外に用意されており、HYPEの調整時の予備弾薬となる。この構造を特別にしているのは、基礎資産の性質だ。HYPEはHyperliquidのエクイティ証券に相当し、これは永続契約取引所であり、2025年に8.57億ドルの手数料を生み出し、従業員はわずか11人（1人あたり年間約7800万ドルの収益、世界最高水準）である。図注：Hyperliquidの基本データ：2025年8.57億ドルの手数料、99%が援助基金に流入しHYPEの買い戻しと焼却に充てられる手数料生成の仕組みHyperliquidは取引所である。そのモデルは「取引量×手数料率」のビジネスで、限界コストはほぼゼロ。手数料の配分は六つの項目に分かれる：図注：Hyperliquidの手数料配分フロー：現物/永続手数料、HLP分配、援助基金の買い戻し、ステーキング解放など六つポイント1：唯一利益を生む基礎資産今日米国の取引所に上場しているDAT企業は、包装された資産が利益を生まない（BTC）か、あるいはオンチェーンの運用維持のために増発されたトークンを含めると実質的に損をしている。Ethereumは2025年に5.26億ドルの手数料を生むが、ステーキング発行に3.035億ドルを支払う；Solanaは6.80億ドルの手数料を生むが、3.936億ドルを支払う。Hyperliquidは8.57億ドルの手数料を生む。この「収益」の定義を明確にすべきだ。Hyperliquidにとっての収益は、HLP金庫の分配（2025年8月30日以前は3%）を差し引いた手数料の99%が援助基金に流入し、買い戻しと焼却に使われることを前提とした場合の、8.57億ドルの手数料に対して8.37億ドルの収益に相当する。EthereumやSolanaの場合、比較の尺度は手数料からステーキング増発を差し引いたもので、これらのチェーンはステーキング発行なしでは動かず、検証者はトークンで支払う必要がある。これが実際の運用コストであり、稿時点では両チェーンともマイナスだ。Hyperliquidの3.12億ドルのステーキング発行は、事前配分されたリザーブから出ており、取引所の収益からは出ていないため、この尺度には含まれない。調整後の尺度（5.45億ドル）では、Hyperliquidは唯一キャッシュフローがプラスのプロトコルだ。この差は直接DAT企業のバランスシートに反映される。BMNRのETH平均買入コストは2826ドル、Forward IndustriesのSOL買入コストは232ドル。両者ともロックアップ状態。図注：各暗号国庫企業の含み益・含み損比較：PURRのHYPEポジションだけが実質的な含み益を持ち、約6億ドルPURRは唯一実質的な含み益を持つDATであり、HYPEのポジションだけで約6億ドルの利益を得ている。基礎資産は利益を生むだけでなく、上昇も続いている。この優位性を支える五つの成長要因：HIP-3：Hyperliquidを上場プラットフォームに変える。2025年10月にローンチ後、開発者は50万枚のHYPEをステークすれば、任意の資産に対して無許可の永続契約を展開可能：商品、株式（中国、韓国、日本）、為替、代替資産など。これによりHLは暗号取引所から汎用の上場層へと変貌を遂げる。ホルムズ海峡危機時には、TradeXYZがHIP-3を使って展開した原油市場は週末に3.05億ドルの名目取引量を処理し、伝統市場の再開値との相関係数R²は0.785（BlockworksのShaunda計測）。上場可能な資産のTAMは3兆から5兆ドルの暗号派生商品から、世界の派生商品市場全体の100兆ドル超へ拡大。HIP-3の展開ごとに50万枚のHYPEを永久ステークし、HIP-4も同様。規模拡大後、20市場で約1000万枚のHYPE（流通供給の2.1%）をロック。DATは開発者との協力体制。 現在の価格で、50万枚のHYPEは約2300万ドルに相当。大部分の開発チームはこの資金を自己負担できない。PURRのような大規模保有者（1880万枚のHYPE）は自然な対抗者：HIP-3/HIP-4の展開資金や共同展開を提供し、市場手数料分配を得る。これにより、個人のHYPE保有者には真似できない収益ラインとエコシステムの影響力が生まれる。HIP-4：オプションとイベントコントラクト。テストネットは2026年3月にローンチ、メインネットは2026年第4四半期を目標。Coinbaseに買収されたDeribitの2025年のオプション名目取引量は1.875兆ドル超（約2.2兆ドルの市場シェア）。現状、オプションは暗号派生商品の3%に過ぎない（Coinglassデータ：暗号派生商品総量は85.7兆ドル）。オンチェーンのオプションが15%の浸透率を達成し、HLが半分を獲得すれば、1650億ドルの取引量×約8ベーシスポイント（オプションのスプレッドは永続契約より広く、Deribitは12ベーシスポイントを徴収）＝年間1.35億ドルの手数料となる。基準モデルは2026年に5000万ドルから始まり、2030年には1.3億ドルに増加と予測。市場イベントコントラクトはHIP-4の第二の収入源を開く（Polymarketの年化手数料はすでに7億ドル近い）。図注：Deribitのオプション市場データ：2025年の年間名目取引量は1.875兆ドル超（出典：Deribit）Builder Codes：負の顧客獲得コストの分配チャネル。 現在、HLのデイリーアクティブユーザーの約40%はサードパーティのフロントエンド経由（最大はPhantom）。各取引は開発者に分配され、累計で4000万ドル超を支払済み（Dwellirデータ）。Coinbaseの1口座あたりの獲得コスト400〜600ドルと比較すると、HLの獲得コストは負の値。これが、2025年の2.9兆ドルから2030年の基準シナリオの5.2兆ドルへと永続取引量が増加する理由だ。分配層は外部委託。USDH：ネイティブステーブルコインと手数料分配。Native Marketsは2025年9月にUSDHの発行権を獲得。準備金はBlackRock管理のファンドに預けられ、50%の収益は援助基金に流入。現行供給量（約9300万ドル）と3.7%の米国債利回りで計算すると、USDHは毎年約100万ドルを援助基金に寄付し買い戻しを行う。供給量が20億〜50億ドルに達した場合、年間4千万〜1億ドルの規模になる。HIP-4のオプションはUSDHでの取引のみをサポートする可能性もあり、Native Marketsの安定コインにとって追い風となる。図注：各ステーブルコインの供給規模比較（出典：Artemis Stablecoin Dashboard）これらの拡大はHyperliquidの採用を必要としない。各成長線（HIP-3の上場、HIP-4のオプション、Builderの分配、USDHの浮動資産）は外部チームに委託され、上場と分配のリスクを負わせ、手数料分配を得る仕組みだ。コアチームは协议の作成と手数料のパイプラインだけを担当。これはプラットフォームの規模拡大モデルであり、スループット、上場対象、フロントエンドはすべて成長し、人員は増えない。ポイント2：コスト価格でこのシェルを買うStrategyの戦略はプレミアム発行、現金をBTCに換え、それを金融工学と呼ぶ問題だ。問題は、プレミアムが消えた瞬間に逆回転し、今やDATセクター全体がこの位置にある（Strategyは6倍から1.15倍に下落）。PURRは逆方向を行く：株価は1.12倍のNAV付近にあり、3000万ドルの買い戻し計画は、市場がPURRの保有トークンの純資産価値を下回るときだけ実行される。NAV以下で1ドルの買い戻しを行うと、その分だけ1株あたりのHYPE数が上昇する。この仕組みは両方向に働く。NAV下では、経営陣が株を買い戻し、残った株はより多くのHYPEを表す。NAV上では、プレミアムをつけて新株を発行し、資金を得てより多くのHYPEを買い増し、1株あたりのHYPE数も増加。両方の方向で既存株主の価値を積み上げている。他のDAT企業にはこの仕組みはない。Strategy、BMNR、Forward Industriesは株式を発行してコインを買うが、プレミアム縮小時に買い戻しは行わない。株主は上昇時に希薄化され、下落時には何も取り戻せない。直接HYPEを買うことにもいくつかのメリットがある：管理費用や株式資金調達による希薄化リスク、PURRの経営陣に対する規制リスクを負わず、トークンの上昇を100%享受できる。ステーキングやエアドロップの選択権は直接保有者だけに与えられる。しかしPURRが提供する、直接HYPEを買えない四つのもの：追加リスク負担不要の自動価値増加：前述の買い戻しは資産負債表にある現金で行われ、証拠金追証や清算リスクはなく、保有者は何も操作しなくてよい。永続契約や借入れでレバレッジをかけることもできるが、それは対抗者や清算リスクを伴う。規制の壁：PURRとHYPDは、現在NASDAQ上で唯一のHYPEエクスポージャーツールだ。HyperliquidのKYCなし運営に対する法執行は、これらの機関需要をこのシェルに押し込める。義務なし：負債返済や強制売却、優先株なし。税務効率：PURRは普通株と同じ税率。1年以上保有すれば長期キャピタルゲイン（最高20%）として課税され、IRAや401(k)に入れることで税遅延や免税の恩恵を受けられる。税損収穫も可能。直接HYPE保有者は、ステーキング報酬を受け取るたびに普通所得として課税され（最高37%）、税優遇の退職口座は使えず、エアドロップのコストベースに関するIRSの指針も未定だ。米国最高税率の投資家にとって、このシェルは税負担を半減させる。基礎取引所は、1枚の「流通HYPE」から1.76ドルの収益を生む（8.37億ドル ÷ 4.77億の流通供給。これはArtemisが2025年8月とPantera Capitalと共同で導入した指標）。評価とシナリオ評価は二段階で推定：まず基本面からHYPEの価格を決め（2030年予想収益×市盈率÷流通供給）、次に目標mNAVに基づきHYPE価格を株式のNAVに換算。HYPEの評価シナリオHYPEは収益に基づき（手数料×HLP控除後の99%）終値の市盈率を掛けて評価：図注：HYPEの2030年評価三シナリオ：基準76ドル（20倍市盈率）、楽観127ドル、悲観27ドル（16倍市盈率）PURRの評価シナリオHYPEのシナリオをPURRの式に翻訳すると：調整後1株あたりNAV＝（1880万枚のHYPE×価格＋1.126億ドルの現金−9580万ドルの繰延税負担＋450万ドルの調整項目）÷1.508億株の全希薄化株数、その後に目標の全希薄化mNAVを掛ける。歴史的に、基礎資産の産出があるDAT株は、上昇局面でNAV倍率が1.1〜2.0倍に再評価されることが多く、通常は1.0倍だ。図注：PURRの2030年評価三シナリオ：基準10.59ドル（+63%）、楽観20.84ドル（+220%）、悲観3.32ドル（-49%）基準シナリオ：HYPEが2030年に76ドル、調整後1株あたりNAVは9.63ドル、1.1倍の評価で株価は10.59ドル、5年で+63%。楽観シナリオ：HYPEが2030年に127ドル、調整後NAVは16.03ドル、1.3倍の評価で20.84ドル、+220%。悲観シナリオ：HYPEが27ドルに縮小し、調整後NAVは3.49ドル、mNAVは0.95倍に下がり、株価は3.32ドル、-49%。基準シナリオの年平均リターンは約10%だが、分布は非対称：悲観局面では負債ゼロで7.82億ドルの手数料を生むプロトコルが支えとなり、楽観局面ではHYPEの価値上昇とmNAVの再評価の両方の恩恵を受ける。経営陣と株式構成PURRはバランスシート型の会社。唯一の仕事は資本配分：いつHYPEを買うか、いつ株を買い戻すか、いつ株式枠を使うか、何もしないかを決めること。これらの決定を担うチームは80年以上の資本市場、銀行のバランスシート管理、取引所インフラの経験を持つ。ParadigmはこのSPACの基盤投資家であり、世界最大の暗号ネイティブファンド（管理規模127億ドル）だ。D1、Galaxy、Panteraも株主リストに名を連ねる。Bob Diamondの人脈は流通チャネルの一つであり、HYPEの経済権益を持ち、暗号税務や托管の難しさを抱える資産運用者にサービスを提供している。Bob Diamond（会長）：バークレイ前CEO、Atlas Merchant Capital共同創設者David Schamis（CEO）：Atlas Merchant Capital共同創設者、元JCフラワーズパートナーEric Rosengren（取締役）：ボストン連邦準備銀行前総裁（2007-2021）Larry Leibowitz（取締役）：NYSE前COO、Atlas Merchant Capital運営パートナー主要投資家：Paradigm、D1、Galaxy、Pantera。リスク要因1. HYPE価格の下落PURRはHYPE価格のレバレッジポジションだ。暗号市況の悪化は取引量、手数料、買い戻しプールを圧縮する。悲観シナリオはこうなる：TAMは85兆ドルで停滞、HLの市場シェアは3%、手数料率は2.3ベーシスポイントに低下、市盈率は16倍に下落、HYPEは27ドル、PURRは3.32ドル（-49%）。流通供給は約4.77億枚。悲観シナリオでは2026〜2027年のチームトークンの償還率は35%と仮定。緩和策：負債ゼロは強制売却リスクがないことを意味する。悲観局面でもHyperliquidは7.82億ドルの手数料と7.74億ドルの収益を生み出し、買い戻しと焼却はステーキング発行を上回り、トークンは引き続き縮小（年間約2300万枚の純焼却）。10億ドルの株式資金調達枠は選択肢であり、強制ではない。2. Hyperliquidへの規制執行HyperliquidはKYCなしで運営。Futures Industry Associationは米国規制当局に正式に苦情を申し立て、米国居住者のオフショア永続契約へのアクセスに対する法執行を求めている。これによりHYPEの規制圧縮が起きる可能性がある。HIP-3が伝統的金融資産（銀、原油、株式）に拡大すれば、規制リスクは増大し、商品永続契約はCFTCの監視対象となる可能性もある。緩和策：PURRは完全に準拠したNASDAQ上場企業であり、規制当局の執行はむしろ米国機関の需要をPURRに向かわせる可能性が高い。これは規制当局に認められたHYPEの経済権益の所有手段だからだ。3. 株式資金調達枠の希薄化10億ドルの資金枠はHYPEの下落時に行使できるが、誤った価格で発行すれば既存株主を希薄化させる。悲観シナリオのHYPEが27ドルのとき、PURRの調整後NAVは1株あたり3.49ドル。このとき発行は6.51ドル未満の価格で行われることになる。緩和策：この枠はあくまで選択肢であり、管理側の判断次第。現状は買い戻しを優先し、新規発行はしない方針。2026年2月初めの3000万ドル買い戻し計画はすでに1050万ドルを実行し、約300万株を買い戻し、希薄化後の株式総数は1.508億株に減少。Paradigm主導の株主構成は希薄化を避ける動機を持つ。4. DATのプレミアム圧縮上昇局面でのNAVに対するプレミアムは、感情の反転とともに急速に縮小する。Strategyの6倍mNAVのプレミアムは、わずか12ヶ月で1.15倍に下落した。楽観シナリオではPURRはNAVの1.3倍（20.84ドル）に再評価されるが、感情が逆転し、倍率が1.1倍に戻れば、損失はmNAVの差分にとどまる。緩和策：PURRの今日のmNAVは1.12倍。Strategyのピーク時の1ドルあたり5ドル以上のプレミアムに比べ、PURRのプレミアムは12セントに過ぎない。不対称性は上向き：1.3倍は牛市の中では控えめな評価であり、歴史的に産出のある底層DAT株は2倍超に再評価された例もある。1.0〜1.1倍のとき、このシェルの価値は基礎資産そのものだ。免責事項：本記事は情報提供のみを目的とし、投資勧誘、財務アドバイス、取引推奨、その他いかなる形の助言も含まない。記載の意見は著者個人の見解であり、資産の買い、売り、保有を推奨するものではない。著者または関連法人は、本文で議論されている資産のポジションを保有している可能性がある。投資判断は自己責任で行い、必要に応じて適切な金融専門家に相談されたい。
Artemis 深度研究报告：以 Hyperliquid 为锚点，$PURR 是唯一真正盈利的底层加密财库股
著者： Zheng Jie
翻訳：深潮 TechFlow
深潮ガイド： Artemisは暗号業界のトップデータ分析機関であり、このレポートはそのアナリスト Zheng Jie によるものです。Strategy（旧MSTR）のmNAVは6倍から1.15倍に下落し、DATの道は一斉に魅力を失ったが、著者はPURRを平等に扱うべきではないと考える：Strategyは毎日230万ドルを使って負債を養い、BMNRとForward Industriesが買ったETH、SOLはすでにロックアップされている一方、PURRが保有するHYPEは、11人、年間8.57億ドルの収入を得て、99%が買い戻しと焼却に使われる実際に利益を生む仕組みである。
結論
市場は別のMSTRの枠組みを用いてPURRを評価している：プレミアム発行、より多くのトークン購入、1株あたりのトークン数増加のシナリオ。私たちはこの評価は誤りだと考える。Strategyは毎日230万ドルを使い、780,897枚のビットコインの上にある優先株と転換社債の利息に8.35億ドルを支払っているが、ビットコイン自体は一銭も生まない；そのmNAVはピーク時の6倍超から今日の1.15倍に下落した。PURRは負債も優先株もなく、定期的な支出もゼロ、保有する1880万枚のHYPEの背後には、2025年に唯一黒字を生む主流プロトコルがある：8.57億ドルの手数料収入（うち7.97億ドルは永続契約から、手数料率2.72ベーシスポイント）、99%が援助基金に流入し（Assistance Fund）、8.37億ドルを買い戻しと焼却に充て、運営コストはほぼゼロ。トークンの構造的なデフレーション：毎年約1900万枚を買い戻し焼却し、ステーキングリザーブから約700万枚を解放。株価は現在の価格で1.12倍のmNAV。私たちの基準仮定は、HYPEが2030年に76ドルに達し、予想収益は17.1億ドル、市盈率20倍、PURRは1.1倍のmNAVを維持し、株価は10.59ドル、5年で約63%の上昇余地がある。楽観シナリオではHYPEは127ドルに達し、1.3倍のmNAVに評価され、20.84ドル、+220%。悲観シナリオではHYPEは27ドルに縮小し、16倍の市盈率、0.95倍のmNAVとなり、-49%。
比較：PURRは暗号国庫（DAT）セクターにおける特殊な位置
図注：すべての暗号国庫（DAT）企業の中で、PURRだけが三つの条件を満たす：基礎資産がキャッシュフローを生み出し、帳簿上利益があり、負債ゼロ
PURRとは何か？
Hyperliquid Strategies Inc（NASDAQコード：PURR）は、暗号国庫（Digital Asset Treasury、略称DAT）企業であり、唯一の使命はHYPEを貯めて保持すること、すなわちHyperliquidプロトコルのネイティブトークンを持つことだ。同社は2025年12月に設立され、Sonnet BioTherapeutics、Paradigm傘下のSPAC企業Rorschach I LLC、Atlas Merchant Capitalが新たに設立した法人が8.88億ドルの合併により誕生した。
その資産負債表はDATセクターの中で最もクリーン：1880万枚のHYPE、1.126億ドルの現金、負債ゼロ、優先株ゼロ、転換社債ゼロ。2026年1月に3000万ドルの株式買い戻し計画を承認済み。2026年2月3日時点で、1050万ドルを使って約300万株を買い戻し、全面的に希薄化後の株式総数は1.508億株に減少。さらに10億ドルの株式資金調達枠（エクイティライン）が現金以外に用意されており、HYPEの調整時の予備弾薬となる。
この構造を特別にしているのは、基礎資産の性質だ。HYPEはHyperliquidのエクイティ証券に相当し、これは永続契約取引所であり、2025年に8.57億ドルの手数料を生み出し、従業員はわずか11人（1人あたり年間約7800万ドルの収益、世界最高水準）である。
図注：Hyperliquidの基本データ：2025年8.57億ドルの手数料、99%が援助基金に流入しHYPEの買い戻しと焼却に充てられる
手数料生成の仕組み
Hyperliquidは取引所である。
そのモデルは「取引量×手数料率」のビジネスで、限界コストはほぼゼロ。
手数料の配分は六つの項目に分かれる：
図注：Hyperliquidの手数料配分フロー：現物/永続手数料、HLP分配、援助基金の買い戻し、ステーキング解放など六つ
ポイント1：唯一利益を生む基礎資産
今日米国の取引所に上場しているDAT企業は、包装された資産が利益を生まない（BTC）か、あるいはオンチェーンの運用維持のために増発されたトークンを含めると実質的に損をしている。Ethereumは2025年に5.26億ドルの手数料を生むが、ステーキング発行に3.035億ドルを支払う；Solanaは6.80億ドルの手数料を生むが、3.936億ドルを支払う。Hyperliquidは8.57億ドルの手数料を生む。
この「収益」の定義を明確にすべきだ。Hyperliquidにとっての収益は、HLP金庫の分配（2025年8月30日以前は3%）を差し引いた手数料の99%が援助基金に流入し、買い戻しと焼却に使われることを前提とした場合の、8.57億ドルの手数料に対して8.37億ドルの収益に相当する。EthereumやSolanaの場合、比較の尺度は手数料からステーキング増発を差し引いたもので、これらのチェーンはステーキング発行なしでは動かず、検証者はトークンで支払う必要がある。これが実際の運用コストであり、稿時点では両チェーンともマイナスだ。Hyperliquidの3.12億ドルのステーキング発行は、事前配分されたリザーブから出ており、取引所の収益からは出ていないため、この尺度には含まれない。調整後の尺度（5.45億ドル）では、Hyperliquidは唯一キャッシュフローがプラスのプロトコルだ。
この差は直接DAT企業のバランスシートに反映される。BMNRのETH平均買入コストは2826ドル、Forward IndustriesのSOL買入コストは232ドル。両者ともロックアップ状態。
図注：各暗号国庫企業の含み益・含み損比較：PURRのHYPEポジションだけが実質的な含み益を持ち、約6億ドル
PURRは唯一実質的な含み益を持つDATであり、HYPEのポジションだけで約6億ドルの利益を得ている。基礎資産は利益を生むだけでなく、上昇も続いている。
この優位性を支える五つの成長要因：
HIP-3：Hyperliquidを上場プラットフォームに変える。2025年10月にローンチ後、開発者は50万枚のHYPEをステークすれば、任意の資産に対して無許可の永続契約を展開可能：商品、株式（中国、韓国、日本）、為替、代替資産など。これによりHLは暗号取引所から汎用の上場層へと変貌を遂げる。ホルムズ海峡危機時には、TradeXYZがHIP-3を使って展開した原油市場は週末に3.05億ドルの名目取引量を処理し、伝統市場の再開値との相関係数R²は0.785（BlockworksのShaunda計測）。上場可能な資産のTAMは3兆から5兆ドルの暗号派生商品から、世界の派生商品市場全体の100兆ドル超へ拡大。HIP-3の展開ごとに50万枚のHYPEを永久ステークし、HIP-4も同様。規模拡大後、20市場で約1000万枚のHYPE（流通供給の2.1%）をロック。
DATは開発者との協力体制。 現在の価格で、50万枚のHYPEは約2300万ドルに相当。大部分の開発チームはこの資金を自己負担できない。PURRのような大規模保有者（1880万枚のHYPE）は自然な対抗者：HIP-3/HIP-4の展開資金や共同展開を提供し、市場手数料分配を得る。これにより、個人のHYPE保有者には真似できない収益ラインとエコシステムの影響力が生まれる。
HIP-4：オプションとイベントコントラクト。テストネットは2026年3月にローンチ、メインネットは2026年第4四半期を目標。Coinbaseに買収されたDeribitの2025年のオプション名目取引量は1.875兆ドル超（約2.2兆ドルの市場シェア）。現状、オプションは暗号派生商品の3%に過ぎない（Coinglassデータ：暗号派生商品総量は85.7兆ドル）。オンチェーンのオプションが15%の浸透率を達成し、HLが半分を獲得すれば、1650億ドルの取引量×約8ベーシスポイント（オプションのスプレッドは永続契約より広く、Deribitは12ベーシスポイントを徴収）＝年間1.35億ドルの手数料となる。基準モデルは2026年に5000万ドルから始まり、2030年には1.3億ドルに増加と予測。市場イベントコントラクトはHIP-4の第二の収入源を開く（Polymarketの年化手数料はすでに7億ドル近い）。
図注：Deribitのオプション市場データ：2025年の年間名目取引量は1.875兆ドル超（出典：Deribit）
Builder Codes：負の顧客獲得コストの分配チャネル。 現在、HLのデイリーアクティブユーザーの約40%はサードパーティのフロントエンド経由（最大はPhantom）。各取引は開発者に分配され、累計で4000万ドル超を支払済み（Dwellirデータ）。Coinbaseの1口座あたりの獲得コスト400〜600ドルと比較すると、HLの獲得コストは負の値。これが、2025年の2.9兆ドルから2030年の基準シナリオの5.2兆ドルへと永続取引量が増加する理由だ。分配層は外部委託。
USDH：ネイティブステーブルコインと手数料分配。Native Marketsは2025年9月にUSDHの発行権を獲得。準備金はBlackRock管理のファンドに預けられ、50%の収益は援助基金に流入。
現行供給量（約9300万ドル）と3.7%の米国債利回りで計算すると、USDHは毎年約100万ドルを援助基金に寄付し買い戻しを行う。供給量が20億〜50億ドルに達した場合、年間4千万〜1億ドルの規模になる。HIP-4のオプションはUSDHでの取引のみをサポートする可能性もあり、Native Marketsの安定コインにとって追い風となる。
図注：各ステーブルコインの供給規模比較（出典：Artemis Stablecoin Dashboard）
これらの拡大はHyperliquidの採用を必要としない。各成長線（HIP-3の上場、HIP-4のオプション、Builderの分配、USDHの浮動資産）は外部チームに委託され、上場と分配のリスクを負わせ、手数料分配を得る仕組みだ。コアチームは协议の作成と手数料のパイプラインだけを担当。これはプラットフォームの規模拡大モデルであり、スループット、上場対象、フロントエンドはすべて成長し、人員は増えない。
ポイント2：コスト価格でこのシェルを買う
Strategyの戦略はプレミアム発行、現金をBTCに換え、それを金融工学と呼ぶ問題だ。問題は、プレミアムが消えた瞬間に逆回転し、今やDATセクター全体がこの位置にある（Strategyは6倍から1.15倍に下落）。PURRは逆方向を行く：株価は1.12倍のNAV付近にあり、3000万ドルの買い戻し計画は、市場がPURRの保有トークンの純資産価値を下回るときだけ実行される。NAV以下で1ドルの買い戻しを行うと、その分だけ1株あたりのHYPE数が上昇する。この仕組みは両方向に働く。NAV下では、経営陣が株を買い戻し、残った株はより多くのHYPEを表す。NAV上では、プレミアムをつけて新株を発行し、資金を得てより多くのHYPEを買い増し、1株あたりのHYPE数も増加。両方の方向で既存株主の価値を積み上げている。
他のDAT企業にはこの仕組みはない。Strategy、BMNR、Forward Industriesは株式を発行してコインを買うが、プレミアム縮小時に買い戻しは行わない。株主は上昇時に希薄化され、下落時には何も取り戻せない。
直接HYPEを買うことにもいくつかのメリットがある：管理費用や株式資金調達による希薄化リスク、PURRの経営陣に対する規制リスクを負わず、トークンの上昇を100%享受できる。ステーキングやエアドロップの選択権は直接保有者だけに与えられる。
しかしPURRが提供する、直接HYPEを買えない四つのもの：
追加リスク負担不要の自動価値増加：前述の買い戻しは資産負債表にある現金で行われ、証拠金追証や清算リスクはなく、保有者は何も操作しなくてよい。永続契約や借入れでレバレッジをかけることもできるが、それは対抗者や清算リスクを伴う。
規制の壁：PURRとHYPDは、現在NASDAQ上で唯一のHYPEエクスポージャーツールだ。HyperliquidのKYCなし運営に対する法執行は、これらの機関需要をこのシェルに押し込める。
義務なし：負債返済や強制売却、優先株なし。
税務効率：PURRは普通株と同じ税率。1年以上保有すれば長期キャピタルゲイン（最高20%）として課税され、IRAや401(k)に入れることで税遅延や免税の恩恵を受けられる。税損収穫も可能。直接HYPE保有者は、ステーキング報酬を受け取るたびに普通所得として課税され（最高37%）、税優遇の退職口座は使えず、エアドロップのコストベースに関するIRSの指針も未定だ。米国最高税率の投資家にとって、このシェルは税負担を半減させる。
基礎取引所は、1枚の「流通HYPE」から1.76ドルの収益を生む（8.37億ドル ÷ 4.77億の流通供給。これはArtemisが2025年8月とPantera Capitalと共同で導入した指標）。
評価とシナリオ
評価は二段階で推定：まず基本面からHYPEの価格を決め（2030年予想収益×市盈率÷流通供給）、次に目標mNAVに基づきHYPE価格を株式のNAVに換算。
HYPEの評価シナリオ
HYPEは収益に基づき（手数料×HLP控除後の99%）終値の市盈率を掛けて評価：
図注：HYPEの2030年評価三シナリオ：基準76ドル（20倍市盈率）、楽観127ドル、悲観27ドル（16倍市盈率）
PURRの評価シナリオ
HYPEのシナリオをPURRの式に翻訳すると：調整後1株あたりNAV＝（1880万枚のHYPE×価格＋1.126億ドルの現金−9580万ドルの繰延税負担＋450万ドルの調整項目）÷1.508億株の全希薄化株数、その後に目標の全希薄化mNAVを掛ける。歴史的に、基礎資産の産出があるDAT株は、上昇局面でNAV倍率が1.1〜2.0倍に再評価されることが多く、通常は1.0倍だ。
図注：PURRの2030年評価三シナリオ：基準10.59ドル（+63%）、楽観20.84ドル（+220%）、悲観3.32ドル（-49%）
基準シナリオ：HYPEが2030年に76ドル、調整後1株あたりNAVは9.63ドル、1.1倍の評価で株価は10.59ドル、5年で+63%。
楽観シナリオ：HYPEが2030年に127ドル、調整後NAVは16.03ドル、1.3倍の評価で20.84ドル、+220%。
悲観シナリオ：HYPEが27ドルに縮小し、調整後NAVは3.49ドル、mNAVは0.95倍に下がり、株価は3.32ドル、-49%。基準シナリオの年平均リターンは約10%だが、分布は非対称：悲観局面では負債ゼロで7.82億ドルの手数料を生むプロトコルが支えとなり、楽観局面ではHYPEの価値上昇とmNAVの再評価の両方の恩恵を受ける。
経営陣と株式構成
PURRはバランスシート型の会社。唯一の仕事は資本配分：いつHYPEを買うか、いつ株を買い戻すか、いつ株式枠を使うか、何もしないかを決めること。これらの決定を担うチームは80年以上の資本市場、銀行のバランスシート管理、取引所インフラの経験を持つ。ParadigmはこのSPACの基盤投資家であり、世界最大の暗号ネイティブファンド（管理規模127億ドル）だ。D1、Galaxy、Panteraも株主リストに名を連ねる。Bob Diamondの人脈は流通チャネルの一つであり、HYPEの経済権益を持ち、暗号税務や托管の難しさを抱える資産運用者にサービスを提供している。
Bob Diamond（会長）：バークレイ前CEO、Atlas Merchant Capital共同創設者
David Schamis（CEO）：Atlas Merchant Capital共同創設者、元JCフラワーズパートナー
Eric Rosengren（取締役）：ボストン連邦準備銀行前総裁（2007-2021）
Larry Leibowitz（取締役）：NYSE前COO、Atlas Merchant Capital運営パートナー
主要投資家：Paradigm、D1、Galaxy、Pantera。
リスク要因
PURRはHYPE価格のレバレッジポジションだ。暗号市況の悪化は取引量、手数料、買い戻しプールを圧縮する。悲観シナリオはこうなる：TAMは85兆ドルで停滞、HLの市場シェアは3%、手数料率は2.3ベーシスポイントに低下、市盈率は16倍に下落、HYPEは27ドル、PURRは3.32ドル（-49%）。流通供給は約4.77億枚。悲観シナリオでは2026〜2027年のチームトークンの償還率は35%と仮定。
緩和策：負債ゼロは強制売却リスクがないことを意味する。悲観局面でもHyperliquidは7.82億ドルの手数料と7.74億ドルの収益を生み出し、買い戻しと焼却はステーキング発行を上回り、トークンは引き続き縮小（年間約2300万枚の純焼却）。10億ドルの株式資金調達枠は選択肢であり、強制ではない。
HyperliquidはKYCなしで運営。Futures Industry Associationは米国規制当局に正式に苦情を申し立て、米国居住者のオフショア永続契約へのアクセスに対する法執行を求めている。これによりHYPEの規制圧縮が起きる可能性がある。HIP-3が伝統的金融資産（銀、原油、株式）に拡大すれば、規制リスクは増大し、商品永続契約はCFTCの監視対象となる可能性もある。
緩和策：PURRは完全に準拠したNASDAQ上場企業であり、規制当局の執行はむしろ米国機関の需要をPURRに向かわせる可能性が高い。これは規制当局に認められたHYPEの経済権益の所有手段だからだ。
10億ドルの資金枠はHYPEの下落時に行使できるが、誤った価格で発行すれば既存株主を希薄化させる。悲観シナリオのHYPEが27ドルのとき、PURRの調整後NAVは1株あたり3.49ドル。このとき発行は6.51ドル未満の価格で行われることになる。
緩和策：この枠はあくまで選択肢であり、管理側の判断次第。現状は買い戻しを優先し、新規発行はしない方針。2026年2月初めの3000万ドル買い戻し計画はすでに1050万ドルを実行し、約300万株を買い戻し、希薄化後の株式総数は1.508億株に減少。Paradigm主導の株主構成は希薄化を避ける動機を持つ。
上昇局面でのNAVに対するプレミアムは、感情の反転とともに急速に縮小する。Strategyの6倍mNAVのプレミアムは、わずか12ヶ月で1.15倍に下落した。楽観シナリオではPURRはNAVの1.3倍（20.84ドル）に再評価されるが、感情が逆転し、倍率が1.1倍に戻れば、損失はmNAVの差分にとどまる。
緩和策：PURRの今日のmNAVは1.12倍。Strategyのピーク時の1ドルあたり5ドル以上のプレミアムに比べ、PURRのプレミアムは12セントに過ぎない。不対称性は上向き：1.3倍は牛市の中では控えめな評価であり、歴史的に産出のある底層DAT株は2倍超に再評価された例もある。1.0〜1.1倍のとき、このシェルの価値は基礎資産そのものだ。
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