撰文&整理：KarenZ，Foresight News
去年夏天，美国国会在争论《GENIUS 法案》时，经济学家 Andrew Nigrinis 抛出了一个数字——如果稳定币可以付息，银行贷款可能蒸发 1.5 万亿美元。
この数字はワシントンで瞬く間に広まりました。銀行ロビー団体はこれを根拠にし、一部の議員はこれを理由にし、最終的に法案には明文で禁止条項が追加されました：いかなる安定した通貨発行者も、保有者に利息や収益を支払ってはならない。論理は非常に単純です——もし链上でより多くの利益を得られるなら、誰が銀行に預金を残すでしょうか？預金が減れば、銀行は弾薬を失い、借り手も不幸になる。
理屈としてはもっともらしいですね。
しかし、《GENIUS 法案》は第三者プラットフォームによる類似の利息収益提供を明確に制限していません。一方、現在提案されている《CLARITY 法案》の一部はこの抜け穴を塞ごうとしています。
今年4月、ホワイトハウス経済顧問委員会（CEA）は調査報告書を発表しました：ちょっと待って、その見方は少し行き過ぎかもしれません。CEAは一連の均衡モデルを用いてこの論理に正面から反論し、意外な結論を導き出しました：安定通貨の利息提供を禁止しても、銀行貸出の保護にはほとんど効果がない。
彼らの計算によると：21億ドルであり、1.5兆ドルではなく、約700倍の差があります。
1ドルの安定通貨はどこへ行くのか？
「安定通貨が預金を吸い取る」という見方はイメージしやすいですが、そこには重要なステップが抜けています——そのお金が安定通貨に買い替えられた後、発行者は何をしているのか？
CEAは三つのケースに分けて分析しています。
ケース1：発行者が準備金を国債に買い替える場合：
ユーザーがA銀行から1ドルを引き出し、安定通貨を購入。発行者はこの1ドルを受け取り、取引業者から国債を買い入れる。取引業者は国債を売却し、受け取った1ドルをB銀行に預ける。結果として：A銀行の預金は1減少し、B銀行の預金は1増加。銀行システム全体の預金総量は変わらず、ただ銀行の所有者が変わっただけです。
ケース2：発行者が準備金を現金として銀行に預け、銀行に100%準備金義務を課す場合：
同じく1ドルが安定通貨に入り、発行者はそれをC銀行に預ける。C銀行の帳簿上の預金は変わらないが、規制によりC銀行はこの預金に対して100%の中央銀行準備金を持つ必要がある——つまり、この1ドルは「ロック」され、信用乗数を通じた貸出拡大には使えなくなる。これが真の意味での「銀行の貸出能力の喪失」です。
ケース3：準備金が貨幣市場ファンドに流入した場合：
もしファンドが国債を買い続けるなら、ケース1に戻ります。
もしファンドが現金を米連邦準備制度のオーバーナイトレポ（ON RRP）に預けると、その資金は連邦準備の負債となり、商業銀行の預金ではなくなる——しかし、CEAは指摘しますが、これは非銀行金融システム全体の共通現象であり、安定通貨に特有のものではありません。
したがって、問題の核心は預金総量ではなく、預金の構造——安定通貨の準備金のうち、どれだけが「100%準備金で貸出不可」の状態に実際に入っているのか、という点です。
CEAはこの点を詳細に分析しています。現在、市場の最大手発行者はTetherとCircleで、合計で安定通貨市場の80%以上を占めています。彼らはユーザーからドルを受け取り、基本的に次のことをしています：アメリカの短期国債を買う。Circleの2025年末の準備報告によると、USDC準備の88%は国債やレポ取引に置かれ、銀行預金はわずか12%です。Tetherはさらに極端で、1472億ドルの準備のうち、銀行預金はわずか3400万ドル、ほとんどゼロに近い。
実際に銀行の貸出能力に影響を与えるのは、発行者が準備金を銀行に預け、その銀行に対して100%の準備金義務を課している場合だけです。つまり、CircleのUSDC準備のうち、12%だけがこのルートを通っています。残りの88%は銀行システム内を循環しています。
たとえ漏れ出しても、三重のネットに捕らえられる
仮に安定通貨が利息を支払わなくなった場合、ユーザーは資金を銀行に戻すかもしれません。しかし、その資金が実際に銀行の貸出に回るには、三つの関門を通過しなければなりません。
第一の関門：どれだけの資金が本当に銀行に流れ戻るのか？報告書は貨幣市場ファンドの過去データを参考に、弾力性を調整し、基準シナリオでは約544億ドルが利回りゼロにより安定通貨から従来の預金に戻ると推定しています。この数字はすでに高めです——安定通貨を保有する人の中には、収益を目的としない人も多く、彼らは国境を越えた送金の速度や、自国の銀行システムに依存しないドル口座を求めているため、利息の有無は彼らの決定にほとんど影響しません。
第二の関門：この544億ドルのうち、実際に銀行の貸出能力を変えたのはどれだけか？わずか12%（USDCの場合）、つまり約65億ドルです。残りの88%は禁令前後も国債市場内を循環し続け、銀行の貸出能力には純粋な影響を与えません。
第三の関門：65億ドルが銀行に入ったとして、それをすべて貸し出せるのか？できません。銀行は準備金を保持する必要があり、米国銀行システムの有効準備金率は約30%です。残りの70%が貸出可能な資金です。さらに、FRBは「十分な準備金」フレームワークを維持しており、各銀行はすでに1兆ドル超の超過流動性バッファを持っています——新たに1ドルの貸出能力が増えても、最終的に実際に貸し出せるのは50セント未満で、残りは銀行が能動的に流動性バッファに吸収します。
これら三つの関門を通過した結果、544億ドルは21億ドルに縮小され、全体の貸出（約12兆ドル）の0.02%に過ぎません。
次に、もう一方のコストを計算します：安定通貨保有者は本来得られたはずの約3.5%の年利収益を失い、その結果、年間8億ドルの純福利損失が生じます。
CEAの言葉を借りれば、この禁令のコスト・ベネフィット比は6.6であり、つまりコストは利益の6.6倍に相当し、非常に割に合わないといえます。
その1.5兆ドルはどうやって算出されたのか？
ホワイトハウスのモデルが21億ドルを示しているのに対し、あの1.5兆ドルはどこから出てきたのか？
CEAは報告書の中でその出所を追跡しています。Nigrinis（2025）の推定値は、Whited、Wu、Xiao（2023）の中央銀行デジタル通貨（CBDC）に関するモデルを直接借用したものです——CBDCは連邦準備の負債として、商業銀行体系から預金を直接吸い上げるものであり、1ドルが入るたびに銀行の貸出は約20セント減少します。Nigrinisはこの倍率を安定通貨のシナリオにそのまま適用し、競争的な収益を提供することで大規模に拡大した場合の貸出縮小を推計して、最終的に1.5兆ドルの貸出縮小を導き出しました。
問題は、CBDCと安定通貨には本質的な違いがあることです：CBDCは中央銀行の負債であり、預金が入ると商業銀行体系から離脱します。一方、安定通貨の準備金の大部分は国債市場を通じて再び商業銀行に流れ込みます。Nigrinisのモデルは、そのお金がどこへ行ったのかを追跡しておらず、一つの銀行の預金が減ったことだけを見て、別の銀行の預金が増えたことは見ていません。
これは局所均衡と一般均衡の根本的な違いです。一つの銀行の損失をシステム全体の損失とみなすと、誤差は自然に大きくなります。
もう一つの見落とし
報告書の最後では、特に触れられていないが逆方向の効果についても指摘しています：安定通貨が米国国債の海外需要に与える影響です。
80%以上の安定通貨取引は海外で行われており、その背後には多くの通貨不安定国の一般ユーザーがドル安定通貨を貯蓄手段として持っていることがあります。この層は米国国債の実需を支えています。IMFのデータによると、安定通貨発行者が保有する米国債の規模はサウジアラビアを超えています。BISの研究では、35億ドルの安定通貨資金流入により、3ヶ月物国債の利回りは5〜8ベーシスポイント低下することが示されています。もし禁令が安定通貨の採用を抑制すれば、この海外需要のルートが縮小し、米国国債の調達コストが上昇します。そして、そのコストは銀行貸出の増加分を相殺する可能性もあります。
では、これらは一体何を意味しているのか？
安定通貨が銀行に影響を与えないわけではありませんが、その影響の出所は、「利息を支払えるかどうか」ではなく、むしろ「発行者の準備金のうち、どれだけが100%準備金の保険箱に入っているか」に大きく依存しているのです。将来的に規制がこの比率を高めれば、影響は本格的に顕在化します。
付息禁止の規制は、銀行貸出にとってはコスト・ベネフィット比が6.6です；一方、安定通貨エコシステムにとっては、競争力のある収益提供能力を奪うことになります；米国の国債調達コストにとっては逆効果になる可能性もあります。
一つの立法には明確な受益者はなく、損失側だけがはっきりと存在している——これがこの報告書が本当に考えさせられるポイントです。
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ホワイトハウスは計算した：ステーブルコインの利息を禁止したら、銀行はどれだけ多く貸し出せるのか？
撰文&整理：KarenZ，Foresight News
去年夏天，美国国会在争论《GENIUS 法案》时，经济学家 Andrew Nigrinis 抛出了一个数字——如果稳定币可以付息，银行贷款可能蒸发 1.5 万亿美元。
この数字はワシントンで瞬く間に広まりました。銀行ロビー団体はこれを根拠にし、一部の議員はこれを理由にし、最終的に法案には明文で禁止条項が追加されました：いかなる安定した通貨発行者も、保有者に利息や収益を支払ってはならない。論理は非常に単純です——もし链上でより多くの利益を得られるなら、誰が銀行に預金を残すでしょうか？預金が減れば、銀行は弾薬を失い、借り手も不幸になる。
理屈としてはもっともらしいですね。
しかし、《GENIUS 法案》は第三者プラットフォームによる類似の利息収益提供を明確に制限していません。一方、現在提案されている《CLARITY 法案》の一部はこの抜け穴を塞ごうとしています。
今年4月、ホワイトハウス経済顧問委員会（CEA）は調査報告書を発表しました：ちょっと待って、その見方は少し行き過ぎかもしれません。CEAは一連の均衡モデルを用いてこの論理に正面から反論し、意外な結論を導き出しました：安定通貨の利息提供を禁止しても、銀行貸出の保護にはほとんど効果がない。
彼らの計算によると：21億ドルであり、1.5兆ドルではなく、約700倍の差があります。
1ドルの安定通貨はどこへ行くのか？
「安定通貨が預金を吸い取る」という見方はイメージしやすいですが、そこには重要なステップが抜けています——そのお金が安定通貨に買い替えられた後、発行者は何をしているのか？
CEAは三つのケースに分けて分析しています。
ケース1：発行者が準備金を国債に買い替える場合：
ユーザーがA銀行から1ドルを引き出し、安定通貨を購入。発行者はこの1ドルを受け取り、取引業者から国債を買い入れる。取引業者は国債を売却し、受け取った1ドルをB銀行に預ける。結果として：A銀行の預金は1減少し、B銀行の預金は1増加。銀行システム全体の預金総量は変わらず、ただ銀行の所有者が変わっただけです。
ケース2：発行者が準備金を現金として銀行に預け、銀行に100%準備金義務を課す場合：
同じく1ドルが安定通貨に入り、発行者はそれをC銀行に預ける。C銀行の帳簿上の預金は変わらないが、規制によりC銀行はこの預金に対して100%の中央銀行準備金を持つ必要がある——つまり、この1ドルは「ロック」され、信用乗数を通じた貸出拡大には使えなくなる。これが真の意味での「銀行の貸出能力の喪失」です。
ケース3：準備金が貨幣市場ファンドに流入した場合：
もしファンドが国債を買い続けるなら、ケース1に戻ります。
もしファンドが現金を米連邦準備制度のオーバーナイトレポ（ON RRP）に預けると、その資金は連邦準備の負債となり、商業銀行の預金ではなくなる——しかし、CEAは指摘しますが、これは非銀行金融システム全体の共通現象であり、安定通貨に特有のものではありません。
したがって、問題の核心は預金総量ではなく、預金の構造——安定通貨の準備金のうち、どれだけが「100%準備金で貸出不可」の状態に実際に入っているのか、という点です。
CEAはこの点を詳細に分析しています。現在、市場の最大手発行者はTetherとCircleで、合計で安定通貨市場の80%以上を占めています。彼らはユーザーからドルを受け取り、基本的に次のことをしています：アメリカの短期国債を買う。Circleの2025年末の準備報告によると、USDC準備の88%は国債やレポ取引に置かれ、銀行預金はわずか12%です。Tetherはさらに極端で、1472億ドルの準備のうち、銀行預金はわずか3400万ドル、ほとんどゼロに近い。
実際に銀行の貸出能力に影響を与えるのは、発行者が準備金を銀行に預け、その銀行に対して100%の準備金義務を課している場合だけです。つまり、CircleのUSDC準備のうち、12%だけがこのルートを通っています。残りの88%は銀行システム内を循環しています。
たとえ漏れ出しても、三重のネットに捕らえられる
仮に安定通貨が利息を支払わなくなった場合、ユーザーは資金を銀行に戻すかもしれません。しかし、その資金が実際に銀行の貸出に回るには、三つの関門を通過しなければなりません。
第一の関門：どれだけの資金が本当に銀行に流れ戻るのか？報告書は貨幣市場ファンドの過去データを参考に、弾力性を調整し、基準シナリオでは約544億ドルが利回りゼロにより安定通貨から従来の預金に戻ると推定しています。この数字はすでに高めです——安定通貨を保有する人の中には、収益を目的としない人も多く、彼らは国境を越えた送金の速度や、自国の銀行システムに依存しないドル口座を求めているため、利息の有無は彼らの決定にほとんど影響しません。
第二の関門：この544億ドルのうち、実際に銀行の貸出能力を変えたのはどれだけか？わずか12%（USDCの場合）、つまり約65億ドルです。残りの88%は禁令前後も国債市場内を循環し続け、銀行の貸出能力には純粋な影響を与えません。
第三の関門：65億ドルが銀行に入ったとして、それをすべて貸し出せるのか？できません。銀行は準備金を保持する必要があり、米国銀行システムの有効準備金率は約30%です。残りの70%が貸出可能な資金です。さらに、FRBは「十分な準備金」フレームワークを維持しており、各銀行はすでに1兆ドル超の超過流動性バッファを持っています——新たに1ドルの貸出能力が増えても、最終的に実際に貸し出せるのは50セント未満で、残りは銀行が能動的に流動性バッファに吸収します。
これら三つの関門を通過した結果、544億ドルは21億ドルに縮小され、全体の貸出（約12兆ドル）の0.02%に過ぎません。
次に、もう一方のコストを計算します：安定通貨保有者は本来得られたはずの約3.5%の年利収益を失い、その結果、年間8億ドルの純福利損失が生じます。
CEAの言葉を借りれば、この禁令のコスト・ベネフィット比は6.6であり、つまりコストは利益の6.6倍に相当し、非常に割に合わないといえます。
その1.5兆ドルはどうやって算出されたのか？
ホワイトハウスのモデルが21億ドルを示しているのに対し、あの1.5兆ドルはどこから出てきたのか？
CEAは報告書の中でその出所を追跡しています。Nigrinis（2025）の推定値は、Whited、Wu、Xiao（2023）の中央銀行デジタル通貨（CBDC）に関するモデルを直接借用したものです——CBDCは連邦準備の負債として、商業銀行体系から預金を直接吸い上げるものであり、1ドルが入るたびに銀行の貸出は約20セント減少します。Nigrinisはこの倍率を安定通貨のシナリオにそのまま適用し、競争的な収益を提供することで大規模に拡大した場合の貸出縮小を推計して、最終的に1.5兆ドルの貸出縮小を導き出しました。
問題は、CBDCと安定通貨には本質的な違いがあることです：CBDCは中央銀行の負債であり、預金が入ると商業銀行体系から離脱します。一方、安定通貨の準備金の大部分は国債市場を通じて再び商業銀行に流れ込みます。Nigrinisのモデルは、そのお金がどこへ行ったのかを追跡しておらず、一つの銀行の預金が減ったことだけを見て、別の銀行の預金が増えたことは見ていません。
これは局所均衡と一般均衡の根本的な違いです。一つの銀行の損失をシステム全体の損失とみなすと、誤差は自然に大きくなります。
もう一つの見落とし
報告書の最後では、特に触れられていないが逆方向の効果についても指摘しています：安定通貨が米国国債の海外需要に与える影響です。
80%以上の安定通貨取引は海外で行われており、その背後には多くの通貨不安定国の一般ユーザーがドル安定通貨を貯蓄手段として持っていることがあります。この層は米国国債の実需を支えています。IMFのデータによると、安定通貨発行者が保有する米国債の規模はサウジアラビアを超えています。BISの研究では、35億ドルの安定通貨資金流入により、3ヶ月物国債の利回りは5〜8ベーシスポイント低下することが示されています。もし禁令が安定通貨の採用を抑制すれば、この海外需要のルートが縮小し、米国国債の調達コストが上昇します。そして、そのコストは銀行貸出の増加分を相殺する可能性もあります。
では、これらは一体何を意味しているのか？
安定通貨が銀行に影響を与えないわけではありませんが、その影響の出所は、「利息を支払えるかどうか」ではなく、むしろ「発行者の準備金のうち、どれだけが100%準備金の保険箱に入っているか」に大きく依存しているのです。将来的に規制がこの比率を高めれば、影響は本格的に顕在化します。
付息禁止の規制は、銀行貸出にとってはコスト・ベネフィット比が6.6です；一方、安定通貨エコシステムにとっては、競争力のある収益提供能力を奪うことになります；米国の国債調達コストにとっては逆効果になる可能性もあります。
一つの立法には明確な受益者はなく、損失側だけがはっきりと存在している——これがこの報告書が本当に考えさせられるポイントです。