寄稿：Thejaswini M A
編集：Chopper、Foresight News
いかなるデフォルト設定も、最終的には大多数の人の選択になります。これは行動経済学では「デフォルト効果」と呼ばれています。
アメリカの年金制度全体の歴史は、デフォルト設定の歴史そのものです。1980年代、デフォルト設定は従来の年金から401(k)プランへと移行し、多くの従業員はよくわからないまま受け入れ、自分が何を手放したのかを完全には理解していませんでした。21世紀の初めには、ターゲット・デート・ファンドがほとんどの年金制度のデフォルト設定となり、何千万人もの人々が、能動的に選ぶことなく、こうしたファンドを保有していました。
デフォルト設定が切り替わるたびに巨額の資金が移動し、最終的に一世代の退職のあり方を変えてきました。影響を受けた多くの人は、後になって明細を確認するまで、ようやく気づいたのです。
今後数年のうちに、新しいデフォルト設定が生まれようとしています。現時点ではデフォルト設定というより、労働省が提案した規則案のように見えます。現在、60日間のパブリックコメント期間にあり、文言は慎重で、受託者責任と「従業員退職所得保障法（ERISA）」への適合性を強調しています。これらは、オプションの形で現れることが多く、徐々に普及し、最終的には人々のデフォルト設定になっていきます。
3月30日、米労働省は、規模が最大で12兆ドルに達する米国の401(k)年金市場に対して、初めて暗号資産への門戸を開くルールを公表しました。インディアナ州は3月に立法を行い、州の年金制度に対し、2027年7月までに少なくとも1つの暗号資産への投資オプションを提供することを求めています。ウィスコンシン州の年金制度はすでに3.21億ドルのビットコインETFを保有しています。ミシガン州は4500万ドルをビットコインとイーサリアムのETFに配分しました。フロリダ州とニュージャージー州も同様の政策を進めています。
では、これまで暗号資産がどのようにして門前払いされてきたのかを見ていきましょう。
暗号資産を遮ってきた「壁」
このルールが出る前、暗号資産が法的に明確に401(k)プランへ入ることを禁じられていたわけではありません。真の障壁は、禁止令よりも効果のあるものでした。
年金制度を監督する「従業員退職所得保障法（ERISA）」の下では、受託者は損を生む投資判断に対して個人として責任を負います。責任を追及されるのは会社やファンドではなく、意思決定を行った個人です。
2016年以来、ERISA違反をめぐる訴訟は500件以上あります。2020年以来の関連和解金は10億ドル超です。年金制度の運営者たちは、費用が高すぎること、インデックス・ファンドの選択の不適切さ、ミューチュアルファンドの持分クラスの問題などを理由に、同業者が法廷で訴えられるのを目の当たりにしてきました。この種の訴訟は絶えず、論点もこじつけに近く、しかも直接個人を狙うのです。
そこから生じるインセンティブを考えてみてください。あなたが年金制度を運用していて、ビットコインを買う。するとビットコインが暴落し、50%下がる。原告側の弁護士から弁護士レターが届き、個人としての弁護のために取材・証拠収集に3年を費やすことになります。
逆に、ビットコインを買わなかった場合、たとえビットコインが20万ドルまで上がっても、あなたが訴えられることはありません。
合理的な選択は常にこうです。暗号資産から距離を置くこと。そして、ほぼすべての人が実際にそうしていました。
バイデン政権下の労働省は2022年にさらに明確に、受託者がデジタル資産に触れる前には「格別の慎重さ」が必要だと示しました。現在、この指針は撤回され、代わりに6要素のセーフハーバー・ルールが導入されています。すなわち、受託者が書面による手順に従って審査を完了し、実績、手数料、流動性、評価、ベンチマーク、複雑性の6分野をカバーしていれば、ERISAに定める慎重義務を果たしたものとみなされます。手続きが適合していれば、資産価格が下落しても、個人としての訴訟責任を免れる可能性があります。
ルールの変更を市場のファンダメンタルの変化だと考えないでください。一般の投資家にとって、暗号資産のボラティリティはこれまでと変わりません。このルールが実際に守るのは、ファンド運営者です。暗号資産を周縁化させてきた10年分の、受託者に不利な法的不均衡のリスクを修正し、受託者がようやく「安心して同意できる」と言えるようにするのです。
伝達メカニズム：ターゲット・デート・ファンド
労働省自身も、主な接点（導入経路）はターゲット・デート・ファンドになるだろうと見込んでいます。これは、一般の預金者にとっての実際の影響に直結します。
大半の人は就職時に、ターゲット・デート・ファンドをデフォルトで選びます。自分の見込み退職年に最も近いファンドを1つ選ぶだけです。たとえば2045ファンドで、年齢が上がるにつれて自動的に株式と債券の配分が調整され、満期が近づくほど保守的になります。こうしたファンドを保有している人の大半は、それ以上もう一度見直すことはありません。
もし暗号資産がターゲット・デート・ファンドを通じて配分されるなら、投資家はそもそも能動的にビットコインを買うことはありません。退職の投資ポートフォリオは自動的にビットコインの1%〜3%を組み入れ、専門機関が管理し、自動でリバランスします。
多くの人が401(k)でゴールドを保有しているのに、それを知らないのと同じです。ゴールドは当時このようにして年金制度に入ってきました。同じ器（媒体）、同じ論理で、誰もこのお金の「本当の持ち主」が誰なのかを確かめようとはしなかったのです。
フィデリティは2022年に先行して動きました。バイデン政権がガイダンスを出す前から、年金制度の運用者（プラン・スポンサー）に対し、ビットコインを投資組み入れの選択肢として提供できるようにしました。当時、フィデリティはプラン・スポンサーがデジタル資産への投資を自らの投資組み入れに含めることを認めており、参加者は口座残高の最大20%までをビットコインに投資できました。ずっと、プラン・スポンサーにはそれを安心して行えるだけの法的な保護が欠けており、個人責任を負うことなくビットコインを配分する決断をしにくい状況でした。現在、その関連する法的保護が整備されつつあります。
12兆ドル
米国の401(k)プランの規模は約12兆ドルです。仮に1%だけ配分しても、デジタル資産への流入は約1200億ドルとなり、DeFi全体の総ロック額を上回ります。0.1%でも120億ドルで、上位5つのビットコインETFと同規模です。
これまでの各サイクルにおける機関投資家の暗号資産採用の波は、いずれも能動的な意思決定に由来してきました。ETFの買い手が能動的に買う、MicroStrategyが能動的に保有する、銀行が能動的にカストディ商品を組成する——これらの意思決定はすべて覆すことができます。CFOは国庫保有分を売却でき、ETF投資家は償還（リデンプション）できます。
しかし401(k)チャネルは、構造がまったく違います。業界は現物ETF上場以来、それをずっと待ってきたのです。年金資金は受動型の資金で、最大30年も保有されます。暴落時にパニック売りすることもありません。恐怖と欲望指数にも左右されません。先週の原油価格がどう動いたかにも関心がありません。
モルガン・スタンレーのAmy Oldenburgは、現在の暗号資産ETF取引のうち80%は、自主投資家（セルフディレクテッド）によるもので、アドバイザーが推奨した配分によるものではないと指摘しています。一方で、401(k)市場はほぼ完全に専門アドバイザーに動かされています。労働省の新規ルールは、構造的な理由でこれまで入りづらかったチャネルを開きます。なぜなら、そのチャネルを握る人々は過度に大きい個人責任を負わされており、簡単に門戸を開けられないからです。
これこそが、暗号資産が長年強調してきた点でもあります。真の普及の波は、トレーダーやテクノロジーの初期採用者から来るのではなく、普通の人々の貯蓄制度インフラが自動的に暗号資産へと向きを変えるところで訪れる、ということです。ターゲット・デート・ファンドは、そのインフラです。
リスクと懸念
取引口座で50%下落するのは、悪い四半期にすぎません。55歳の教師の退職金口座が50%下落するのとは、まったく別物です。
ビットコインは過去の弱気相場で80%超の下落を経験したことがあり、今回のサイクルでは約50%です。これを「成熟」と解釈する人もいます。しかし、退職積立金が半分になることは、「進歩」と呼ばれても、決して気分がよくなるわけではありません。
TD CowenのJaret Seibergは、彼は依然として、裁判所がセーフハーバー条項が本当に訴訟から免れるのかを確認するまでは、受託者が軽々しく動くことはないのではないかと疑っています。ERISAは手続きに基づく法律ですが、最終的な解釈権限は裁判所にあります。
セーフハーバーは紙の上では成立するかもしれません。しかし、暗号資産を組み入れたターゲット・デート・ファンドが弱気相場で40%下落し、第一陣の訴訟が起きた場合、それに耐えられるかどうかは、現時点では未知数です。
規則の公示期間は6月1日に終了します。労働省はルールを修正したり、撤回したり、あるいはそのまま施行を進めることができます。たとえ最終版で修正がなかったとしても、提案された規則から実際に年金口座に組み込まれるまでには、コンプライアンスチーム、投資委員会、記録サービス事業者のシステム連携、受託者による審査などのプロセスを経る必要があり、数カ月、より現実的には数年かかるでしょう。
インディアナ州の2027年7月という期限は硬い命令であり、連邦のルールはソフトな許可です。両者の導入スケジュールはまったく異なるものになるでしょう。
1980年代には、株式が投資信託を通じて年金口座に入ってきました。21世紀初頭には、海外株式がターゲット・デート・ファンドを通じて入ってきました。その後は、REITs、インフレ連動債、大口商品です。それらが到来したのは、退職貯蓄者が能動的に要求したからではありません。
暗号資産は今、この分岐点にあります。現物ETFは商品であり、労働省の新ルールは規制上の整備のセットです。フィデリティ、チャールズ・シュワブ、モルガン・スタンレーは販売チャネルであり、「CLARITY法案」は暗号資産の分類を成文化して、受託者が慎重審査を行うための法的根拠を与えます。
すべてのパズルのピースは揃っています。あとは最後の1ピースだけです。
もし将来のある日、ある年金プラン運営者がターゲット・デート・ファンドにビットコインを追加するとします。ビットコインが60%暴落し、ある退職者が多額の積み立てを失い、弁護士が訴訟を起こします。
そのとき、唯一重要な問題はこうです。裁判官は、セーフハーバーがその意思決定者を保護するのだと認めるのか。
現時点では、誰にも答えはわかりません。労働省は認められると考えていますが、TD Cowenは結論が出るまで数年かかる可能性があると見ています。
最初の案件が審理され、判決が下るまでの間、米国のすべての年金プラン運営者は、これまで法廷で検証されたことのない一枚の紙を信じることを求められているのです。
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12兆ドルの年金資金はどのようにして受動的にビットコインに流入するのか？
寄稿：Thejaswini M A
編集：Chopper、Foresight News
いかなるデフォルト設定も、最終的には大多数の人の選択になります。これは行動経済学では「デフォルト効果」と呼ばれています。
アメリカの年金制度全体の歴史は、デフォルト設定の歴史そのものです。1980年代、デフォルト設定は従来の年金から401(k)プランへと移行し、多くの従業員はよくわからないまま受け入れ、自分が何を手放したのかを完全には理解していませんでした。21世紀の初めには、ターゲット・デート・ファンドがほとんどの年金制度のデフォルト設定となり、何千万人もの人々が、能動的に選ぶことなく、こうしたファンドを保有していました。
デフォルト設定が切り替わるたびに巨額の資金が移動し、最終的に一世代の退職のあり方を変えてきました。影響を受けた多くの人は、後になって明細を確認するまで、ようやく気づいたのです。
今後数年のうちに、新しいデフォルト設定が生まれようとしています。現時点ではデフォルト設定というより、労働省が提案した規則案のように見えます。現在、60日間のパブリックコメント期間にあり、文言は慎重で、受託者責任と「従業員退職所得保障法（ERISA）」への適合性を強調しています。これらは、オプションの形で現れることが多く、徐々に普及し、最終的には人々のデフォルト設定になっていきます。
3月30日、米労働省は、規模が最大で12兆ドルに達する米国の401(k)年金市場に対して、初めて暗号資産への門戸を開くルールを公表しました。インディアナ州は3月に立法を行い、州の年金制度に対し、2027年7月までに少なくとも1つの暗号資産への投資オプションを提供することを求めています。ウィスコンシン州の年金制度はすでに3.21億ドルのビットコインETFを保有しています。ミシガン州は4500万ドルをビットコインとイーサリアムのETFに配分しました。フロリダ州とニュージャージー州も同様の政策を進めています。
では、これまで暗号資産がどのようにして門前払いされてきたのかを見ていきましょう。
暗号資産を遮ってきた「壁」
このルールが出る前、暗号資産が法的に明確に401(k)プランへ入ることを禁じられていたわけではありません。真の障壁は、禁止令よりも効果のあるものでした。
年金制度を監督する「従業員退職所得保障法（ERISA）」の下では、受託者は損を生む投資判断に対して個人として責任を負います。責任を追及されるのは会社やファンドではなく、意思決定を行った個人です。
2016年以来、ERISA違反をめぐる訴訟は500件以上あります。2020年以来の関連和解金は10億ドル超です。年金制度の運営者たちは、費用が高すぎること、インデックス・ファンドの選択の不適切さ、ミューチュアルファンドの持分クラスの問題などを理由に、同業者が法廷で訴えられるのを目の当たりにしてきました。この種の訴訟は絶えず、論点もこじつけに近く、しかも直接個人を狙うのです。
そこから生じるインセンティブを考えてみてください。あなたが年金制度を運用していて、ビットコインを買う。するとビットコインが暴落し、50%下がる。原告側の弁護士から弁護士レターが届き、個人としての弁護のために取材・証拠収集に3年を費やすことになります。
逆に、ビットコインを買わなかった場合、たとえビットコインが20万ドルまで上がっても、あなたが訴えられることはありません。
合理的な選択は常にこうです。暗号資産から距離を置くこと。そして、ほぼすべての人が実際にそうしていました。
バイデン政権下の労働省は2022年にさらに明確に、受託者がデジタル資産に触れる前には「格別の慎重さ」が必要だと示しました。現在、この指針は撤回され、代わりに6要素のセーフハーバー・ルールが導入されています。すなわち、受託者が書面による手順に従って審査を完了し、実績、手数料、流動性、評価、ベンチマーク、複雑性の6分野をカバーしていれば、ERISAに定める慎重義務を果たしたものとみなされます。手続きが適合していれば、資産価格が下落しても、個人としての訴訟責任を免れる可能性があります。
ルールの変更を市場のファンダメンタルの変化だと考えないでください。一般の投資家にとって、暗号資産のボラティリティはこれまでと変わりません。このルールが実際に守るのは、ファンド運営者です。暗号資産を周縁化させてきた10年分の、受託者に不利な法的不均衡のリスクを修正し、受託者がようやく「安心して同意できる」と言えるようにするのです。
伝達メカニズム：ターゲット・デート・ファンド
労働省自身も、主な接点（導入経路）はターゲット・デート・ファンドになるだろうと見込んでいます。これは、一般の預金者にとっての実際の影響に直結します。
大半の人は就職時に、ターゲット・デート・ファンドをデフォルトで選びます。自分の見込み退職年に最も近いファンドを1つ選ぶだけです。たとえば2045ファンドで、年齢が上がるにつれて自動的に株式と債券の配分が調整され、満期が近づくほど保守的になります。こうしたファンドを保有している人の大半は、それ以上もう一度見直すことはありません。
もし暗号資産がターゲット・デート・ファンドを通じて配分されるなら、投資家はそもそも能動的にビットコインを買うことはありません。退職の投資ポートフォリオは自動的にビットコインの1%〜3%を組み入れ、専門機関が管理し、自動でリバランスします。
多くの人が401(k)でゴールドを保有しているのに、それを知らないのと同じです。ゴールドは当時このようにして年金制度に入ってきました。同じ器（媒体）、同じ論理で、誰もこのお金の「本当の持ち主」が誰なのかを確かめようとはしなかったのです。
フィデリティは2022年に先行して動きました。バイデン政権がガイダンスを出す前から、年金制度の運用者（プラン・スポンサー）に対し、ビットコインを投資組み入れの選択肢として提供できるようにしました。当時、フィデリティはプラン・スポンサーがデジタル資産への投資を自らの投資組み入れに含めることを認めており、参加者は口座残高の最大20%までをビットコインに投資できました。ずっと、プラン・スポンサーにはそれを安心して行えるだけの法的な保護が欠けており、個人責任を負うことなくビットコインを配分する決断をしにくい状況でした。現在、その関連する法的保護が整備されつつあります。
12兆ドル
米国の401(k)プランの規模は約12兆ドルです。仮に1%だけ配分しても、デジタル資産への流入は約1200億ドルとなり、DeFi全体の総ロック額を上回ります。0.1%でも120億ドルで、上位5つのビットコインETFと同規模です。
これまでの各サイクルにおける機関投資家の暗号資産採用の波は、いずれも能動的な意思決定に由来してきました。ETFの買い手が能動的に買う、MicroStrategyが能動的に保有する、銀行が能動的にカストディ商品を組成する——これらの意思決定はすべて覆すことができます。CFOは国庫保有分を売却でき、ETF投資家は償還（リデンプション）できます。
しかし401(k)チャネルは、構造がまったく違います。業界は現物ETF上場以来、それをずっと待ってきたのです。年金資金は受動型の資金で、最大30年も保有されます。暴落時にパニック売りすることもありません。恐怖と欲望指数にも左右されません。先週の原油価格がどう動いたかにも関心がありません。
モルガン・スタンレーのAmy Oldenburgは、現在の暗号資産ETF取引のうち80%は、自主投資家（セルフディレクテッド）によるもので、アドバイザーが推奨した配分によるものではないと指摘しています。一方で、401(k)市場はほぼ完全に専門アドバイザーに動かされています。労働省の新規ルールは、構造的な理由でこれまで入りづらかったチャネルを開きます。なぜなら、そのチャネルを握る人々は過度に大きい個人責任を負わされており、簡単に門戸を開けられないからです。
これこそが、暗号資産が長年強調してきた点でもあります。真の普及の波は、トレーダーやテクノロジーの初期採用者から来るのではなく、普通の人々の貯蓄制度インフラが自動的に暗号資産へと向きを変えるところで訪れる、ということです。ターゲット・デート・ファンドは、そのインフラです。
リスクと懸念
取引口座で50%下落するのは、悪い四半期にすぎません。55歳の教師の退職金口座が50%下落するのとは、まったく別物です。
ビットコインは過去の弱気相場で80%超の下落を経験したことがあり、今回のサイクルでは約50%です。これを「成熟」と解釈する人もいます。しかし、退職積立金が半分になることは、「進歩」と呼ばれても、決して気分がよくなるわけではありません。
TD CowenのJaret Seibergは、彼は依然として、裁判所がセーフハーバー条項が本当に訴訟から免れるのかを確認するまでは、受託者が軽々しく動くことはないのではないかと疑っています。ERISAは手続きに基づく法律ですが、最終的な解釈権限は裁判所にあります。
セーフハーバーは紙の上では成立するかもしれません。しかし、暗号資産を組み入れたターゲット・デート・ファンドが弱気相場で40%下落し、第一陣の訴訟が起きた場合、それに耐えられるかどうかは、現時点では未知数です。
規則の公示期間は6月1日に終了します。労働省はルールを修正したり、撤回したり、あるいはそのまま施行を進めることができます。たとえ最終版で修正がなかったとしても、提案された規則から実際に年金口座に組み込まれるまでには、コンプライアンスチーム、投資委員会、記録サービス事業者のシステム連携、受託者による審査などのプロセスを経る必要があり、数カ月、より現実的には数年かかるでしょう。
インディアナ州の2027年7月という期限は硬い命令であり、連邦のルールはソフトな許可です。両者の導入スケジュールはまったく異なるものになるでしょう。
1980年代には、株式が投資信託を通じて年金口座に入ってきました。21世紀初頭には、海外株式がターゲット・デート・ファンドを通じて入ってきました。その後は、REITs、インフレ連動債、大口商品です。それらが到来したのは、退職貯蓄者が能動的に要求したからではありません。
暗号資産は今、この分岐点にあります。現物ETFは商品であり、労働省の新ルールは規制上の整備のセットです。フィデリティ、チャールズ・シュワブ、モルガン・スタンレーは販売チャネルであり、「CLARITY法案」は暗号資産の分類を成文化して、受託者が慎重審査を行うための法的根拠を与えます。
すべてのパズルのピースは揃っています。あとは最後の1ピースだけです。
もし将来のある日、ある年金プラン運営者がターゲット・デート・ファンドにビットコインを追加するとします。ビットコインが60%暴落し、ある退職者が多額の積み立てを失い、弁護士が訴訟を起こします。
そのとき、唯一重要な問題はこうです。裁判官は、セーフハーバーがその意思決定者を保護するのだと認めるのか。
現時点では、誰にも答えはわかりません。労働省は認められると考えていますが、TD Cowenは結論が出るまで数年かかる可能性があると見ています。
最初の案件が審理され、判決が下るまでの間、米国のすべての年金プラン運営者は、これまで法廷で検証されたことのない一枚の紙を信じることを求められているのです。