作者：Lucas Shin翻译：深潮 TechFlow深潮导读：市場は Circle を利息に敏感なマネーマーケットファンドのように見ているが、USDC の発行量は利下げ局面でも 72% 増加している。見落とされているのは、AI エージェントによるビジネスの波である。McKinsey は、2030 年のエージェント取引規模が 3-5 兆ドルに達すると予測している。一方、HTTP 支払い標準 x402 の 1.06 億ドルの取引量のうち、99.6% は USDC で決済されている。これはステーブルコイン需要の構造的な好機であり、単なる利回りへの賭けではない。結論：市場は Circle を利息に敏感なマネーマーケットファンドとして価格付けしている――米連邦準備制度（FRB）の政策金利がブロックチェーンのレールの上にあることに賭けている、という枠組みだ。私たちはこの枠組みが事業を誤って評価していると考える。USDC の発行量は 2025 年に 72% 増加して 753億ドルとなり、仮に FRB が下半期に 75 ベーシスポイント利下げしても、USDC 需要は実際の有用性に基づいており、単なる利回り追求行動ではないことが示されている。私たちのベースケースでは、2030 年にステーブルコインの総市場が約 1.5 兆ドルに到達し、USDC の平均発行量は 2,840 億ドルになると予測している。準備金の収益率が圧縮される見通しがあるとしても、発行量の増加が利率圧縮を上回るため、私たちは Circle の準備金収益が 2030 年に 92 億ドルへ成長すると見込む（2025 年比で約 3.5 倍）。さらに Circle の支払いネットワーク（CPN）が 3.5 億ドルの収益規模まで拡大し、ディストリビューションコストが 60% から 55% に低下することから、私たちのベースケースでは 2030 年の総収益は 98 億ドル、純収益は約 18 億ドルとなる。この軌道を支える追い風がいくつかある。GENIUS 法案により、コンプライアンスを備えた発行者に有利な連邦のステーブルコイン枠組みが創設された。Circle 支払いネットワークは早期に注目を集め、55 の金融機関が登録し、年換算の取引処理量が 57 億ドルとなっている。取引ベースの収益ストリームを提供し、利息感応度の集中から分散する。ステーブルコインの採用も、B2B 決済、クロスボーダー決済、DeFi で拡大している。私たちのベースケースから 2030 年の予測 EPS は 6.73 ドルとなり、25 倍のターミナル PER に相当する目標株価は約 168 ドル（現在水準に対して 83% の上昇余地）である。比較企業表：準備金の“フローティング”を現金化することで収益を得るステーブルコイン発行者に該当する、直接の上場比較先はない。私たちの比較対象は、Circle の事業と主要な属性を共有する企業で構成される。準備金（フローティング）ベースの収益モデル（チャールズ・シュワブ、インタラクティブ・ブローカーズ）、デジタル決済インフラ（PayPal、Wise、dLocal、Bill.com）、暗号ネイティブ・プラットフォーム（Coinbase）、および使用量ベースの経済学に基づく高成長インフラ（Snowflake、Confluent）である。Circle は何をするのか？Circle は USDC の発行者であり、USDC はドル 1:1 に連動する米ドル建てステーブルコインである。ユーザーが米ドルを預け入れると USDC が鋳造され、払い戻すとそれは焼却される。準備金（約 43% がレポ、43% が国庫短期証券、14% が銀行預金。ニューヨーク・メロン銀行で保管され、BlackRock の USDXX ファンドで運用される）で生じる利回りが、Circle の主要な収益源となる。主要なコスト構造の詳細：Coinbase が USDC の主要な販売（ディストリビューション）パートナーであり、Coinbase のプラットフォーム上で保有される USDC 準備金収益の 100% と、プラットフォーム外の USDC の 50% を受け取る。2025 年に Coinbase が得たのは 13.5 億ドルで、Circle の準備金総収益の 51% を占める。Coinbase 以外のディストリビューション（12.7%）も含めると、総ディストリビューションコストは準備金収益の約 61% を消費し、残りの 39% が粗利率となる。私たちは、非 Coinbase のディストリビューションが成長し、新たな金融機関・銀行・カストディパートナーとの交渉により、Circle が現在 Coinbase と結んでいる契約よりも有利な条件が成立するため、ディストリビューションコストが 2030 年に 60% から 55% へ低下すると予測する。これにより粗利率は 39% から 54% へ拡大する。準備金収益以外で、Circle の最も重要な成長レバーは Circle 支払いネットワーク（CPN）であり、USDC 上に構築されたクロスボーダー B2B 決済ネットワークである。CPN は 2025 年 5 月にローンチされ、55 の金融機関が登録しており、年換算の取引処理量は 57 億ドル、500 の金融機関パイプラインを有している。私たちは CPN が 2030 年までに 1,750 億ドルの取引処理量へ拡大し、0.2% の手数料（20 ベーシスポイントの混合クロスボーダー手数料に整合）によって、取引ベースの収益として 3.5 億ドルを生み出すと予測する。この収益は利率に不敏感であり、Circle を純粋な準備金利回りへの依存から多様化させる。追加の収益ライン（当社モデルでは“その他収益”と呼ぶ）には、CCTP（クロスチェーン・ブリッジング取引量の 47-50%）と Arc 決済インフラが含まれ、私たちは 2030 年の合計で 2.07 億ドルを見込む。論点#1：発行量の成長が利率の圧縮を上回るステーブルコインの総市場は 2022 年の約 1,370 億ドルから、2025 年には約 3,080 億ドルへ拡大した。私たちのモデルでは 2030 年に約 1.5 兆ドルになると予測しており、約 37% の年平均成長率となる。現在、流通しているステーブルコイン総量（約 3,160 億ドル）は、227万億ドルの米国 M2 通貨供給量の約 1.4% を占める。私たちのベースケースは、これが約 6% を意味しており、依然としてドル建て流動性の“適度な”シェアである。私たちは、USDC が 22-25% の市場シェアを維持（24.8% から小幅に低下。ホワイトラベルおよび銀行ステーブルコインの分割余地があるため）し、2030 年までに 3,380 億ドルの USDC 発行量を生み出す（現在から約 4.5 倍の増加）と予測する。単純に言えば、Circle の実効準備金利回りが低下しても、USDC の発行量が 630 億ドルから平均 2,840 億ドルへ純増する“だけ”で、その減少分を相殺するのに十分である。結果として、準備金収益は 3.5 倍に成長し、26.4 億ドルから 92.4 億ドルへ増える。論点#2：エージェント・コマースが次のステーブルコイン需要の波を押し上げるAI エージェントは、2030 年に向けて自律的に取引を実行する方向へ進んでいる。McKinsey は 2030 年におけるグローバルなエージェント・コマースの販売額が 3-5 兆ドルに達すると予測している。Gartner は 2028 年までに AI エージェントが 15 万億ドル超の B2B 調達で仲介を行うと見積もっている。これらの取引は構造的にステーブルコインの“レール”を必要とする。ステーブルコインは、この新興のエージェント経済の決済レイヤーになりつつあり、それに伴って Circle のビジネスモデルも拡張する。エージェントがウォレット上で USDC を保有して自律取引の資金を用意するなら、Circle はこれらの準備金に含まれる“毎ドル”に対して収益率を得られる。エージェントが保有する USDC プールが大きいほど、取引頻度にかかわらず、収益基盤も大きくなる。USDC はすでにエージェント・ペイメントのデフォルトのステーブルコインになっている。x402 決済標準（HTTP ネイティブのマイクロペイメント）が注目を集めてからの 6 か月で、約 1,770 万件の取引を処理しており、取引量は約 1.06 億ドルである。そのうち 99.6% 以上の取引量が USDC で決済されている。先行者利益がフライホイールを生み、新しい構築者はデフォルトで USDC をサポートする。なぜなら、最も深い統合（インテグレーション）を有しているからだ。これにより統合はさらに深まり、代替案が突破しにくくなる。私たちはベースケースではエージェント収益をモデル化していないが、エージェント需要は上昇オプションとして私たちの強気シナリオに組み込んでいる。仮に McKinsey の低位である 3 兆ドルの予測の 1-2% が USDC レールで決済されるなら、エージェント・ウォレット上の追加的な USDC 浮動資金（フローティング金額）が 300-600 億ドルとなり、Circle はそこからパッシブな利回りを得られる可能性がある。バリュエーションとシナリオ私たちは 2030 年予測 EPS のターミナル PER を用いて CRCL をバリュエーションする。私たちのベースケースでは、2.739 億の希薄化株式に対して 18.4 億ドルの純利益を生み、EPS は 6.73 ドルとなる。25 倍のターミナル PER（比較対象の加重平均より高い）――Circle の構造的な成長軌道、CPN による収益の多様化、そして規制上の堀――を反映すると、2030 年に 1 株あたり約 168 ドルとなり、現在水準から 83% の上昇余地となる。25 倍のマルチプルは、JPM の約 15 倍と Coinbase の約 38 倍の間に位置し、反復性があり、かつ利率に不敏感な収益へ移行する高成長インフラ事業に整合する。ベースケース：発行量の成長と CPN 拡張が継続して実行され、ステーブルコイン市場が 1.5 兆ドルに到達する。USDC は 22.5% のシェアを維持する。新たな金融機関のパートナー交渉により収益分配の取り分が低くなるため、ディストリビューションコストは 55% まで適度に低下する。2030 年予測利益に対して 25 倍のターミナル PER での出口を想定すると、目標株価は 168.34 ドル――上昇余地 82.7%、内部収益率（IRR）は 16.3% となる。強気ケース：有利な規制、CPN のネットワーク効果、そして幅広い従来型金融へのアクセスによって加速するステーブルコインの普及を想定する。ステーブルコインの総市場は 2.3 兆ドルに到達し、USDC は 30% のシェアを獲得する。非 Coinbase 起源の拡大により、ディストリビューションコストは 50% まで圧縮される。2030 年予測利益に対して 35 倍のターミナル PER での出口を想定すると、目標株価は 482.10 ドル――上昇余地 423% 超、IRR は 51.2% となる。弱気ケース：ステーブルコインの普及が鈍化し、ホワイトラベルのステーブルコインが USDC の市場シェアを 20% まで侵食すると仮定する。利下げにより準備金利回りは 2.75% へ圧縮される。CPN の魅力は期待外れとなる。2030 年予測利益に対して 15 倍のターミナル PER での出口を想定すると、目標株価は 46.92 ドル――下落余地 約 49%、IRR は -15.5% となる。私たちは、暗号インフラ領域における経営陣の質は平均を上回っていると考えており、とりわけ規制のナビゲーションに特別な優位性がある（49 州 MTL、最初の MiCA コンプライアンス）。Jeremy Allaire は 2013 年に Circle を共同創立し、会長兼 CEO を務めている。連続起業家であり（Macromedia の CTO、Brightcove の創業者/CEO、2012 年に IPO）、Allaire は Circle を消費者向けの決済アプリからステーブルコインのインフラへシフトさせた。2018 年に Coinbase とともに USDC を立ち上げ、2022 年に SPAC が失敗した後、2025 年 6 月に NYSE で伝統的な IPO を完了した。Heath Tarbert は社長を務め、2025 年 1 月に最高法務責任者（CLO）から昇進した。Tarbert は元 CFTC 議長兼 CEO（2019-2021）、元米国財務省の次官補、そして Citadel Securities の元最高法務責任者である。Jeremy Fox-Geen は 2021 年 1 月より CFO。iStar/Safehold（NYSE 上場の REITs）の CFO を務めたほか、McKinsey 社の北米業務の CFO も経験している。彼は Circle の IPO を監督し、発行済みで 700 億ドル以上の USDC 準備金のアーキテクチャを管理している。Dante Disparte はチーフ・ストラテジー・オフィサー兼 グローバル政策・オペレーション責任者。Diem 協会（Meta のステーブルコインプロジェクト）の創業エグゼクティブ兼副議長を務めた経験があり、彼はグローバルな規制戦略、公的政策、市場拡大、ならびに国際オペレーションを率いている。主要な経営陣リスクは、創業者集中と IPO 後の株式インセンティブが高すぎる点（2025 年は 5 億ドル超。うち 4.24 億ドルは IPO 関連 RSU の加速）で、現在は正常化している（2025 年第 3 四半期と第 4 四半期の株式インセンティブはそれぞれ 5,900 万ドルと 4,800 万ドルで、年換算で 2 億ドルを下回る水準へ向かっている）。ホワイトラベルとプラットフォームネイティブのステーブルコインUSDC の市場シェアに関して最も過小評価されているリスクは、プラットフォーム、主要アプリケーション、そして金融機関が自社ブランドのステーブルコインを発行することである。たとえば Hyperliquid は USDH、PayPal は PYUSD、Fidelity は FIDD、JPMorgan Chase は JPMD。最近、Polymarket は「Polymarket USD」を立ち上げており、現時点では USDC のラップだが、独立した決済へ向かう足がかりになる可能性がある。この戦略が GENIUS 法案の枠組みのもとで拡張されれば、USDC はデフォルトの決済レールとしての地位をゆっくり失っていくかもしれない。私たちのベースケースでは、このフラグメンテーションを反映するため、USDC の市場シェアが 2030 年に 24.8% から 22.5% に低下すると予測している。緩和要因：ホワイトラベルのステーブルコインでも、準備金インフラ、コンプライアンス、そして最も重要なのは深い流動性が必要である。USDC が、主要な取引所、ウォレット、DeFi プロトコル、ブリッジで統合されていることを踏まえると、新しいブランドのステーブルコインが独立した決済トークンとして機能するには、その流動性ネットワークを複製する必要がある。深い流動性プール、スプレッドの密な縮小、そして即時償還可能性は、簡単に立ち上がらない。流動性の薄いフラグメンテーションしたステーブルコインは、ユーザーにとってより悪い実行（執行）を生み出す。完全に独立した準備金へ切り替えるための立ち上げコストは十分に高く、大半のプラットフォームは移行を決して完了しない可能性が高い。連邦基金金利への感応度準備金収益は利率に直接連動する。2030 年予測の平均 USDC が 2,840 億ドルである場合、利下げが 100 ベーシスポイント（bps）であれば準備金総収益の損失は約 28 億ドルに相当する。もし FRB が 2.0% まで利下げすれば、2030 年の予測準備金収益はベースケース比で 25-30% 低下する。Kalshi は、市場が現時点で 2027 年までに追加の利下げが行われる確率を 63% と見積もっていると予測している。緩和要因：2.5% の利回りでも、2,840 億ドルの平均 USDC は 71 億ドルの準備金収益を生み出し、2025 年の 4.19% の利回りで獲得する 26.4 億ドルの 2.7 倍である。発行量の成長が、最も極端な金利シナリオを除くすべてを上回る。単一プロダクトへの集中と Coinbase 依存USDC 準備金収益は 2025 年の売上の 96% 以上を占める。Coinbase は米国の暗号取引所のシェアの約 67% を握っており、準備金収益の 51% を獲得する。前述のとおり、Coinbase が自社のステーブルコインを導入し、条件を積極的に再交渉する、あるいは規制上の抵抗によって USDC の発行量成長が鈍化すれば、収益基盤全体がリスクにさらされる。緩和要因 1：Coinbase は Circle との取り決めから年間 13.5 億ドルをほぼ資産負債表リスクなしで稼いでいるため、競合するステーブルコインを打ち出す可能性は低いように思われる。もしそうした場合、Coinbase は Circle が構築に数年かけてきた規制インフラと流動性を用意する必要がある。緩和要因 2：市場は長年にわたり Visa に対して同様の批判を行ってきた（それは単一プロダクト事業だという主張）が、Visa の付加価値サービスは 2025 年に 109 億ドル超（前年比 24% 増）を生み出しており、交換手数料への依存が減っていることが示されている。私たちは CPN が Circle の重要な分散レバーだと考えている。2030 年末までに CPN は取引ベースの収益として 3.5 億ドルを生み出すと予測している（総収益の約 4%）。これは利率に不敏感であり、Coinbase 関係に依存しない。時間の経過とともに、Coinbase を経由しない機関・B2B の USDC 起点（オリジネーション）も、混合ディストリビューションコストを自然に押し下げていくはずである。Tether の強靭さと競争環境USDT の発行量は現在 USDC の約 2.5 倍に近く、Tether は USDC が活用している規制上のギャップを積極的に縮小している。2026 年 1 月に Tether は USAT を導入した。これは Anchorage Digital Bank（OCC 規制）のもとで発行される、GENIUS 法案に適合したステーブルコインであり、Tether に以前はロックされていた米国の機関市場への参入経路を与える。もし Tether が二重戦略（USDT はグローバル流動性、USAT は米国コンプライアンス）をうまく運用できれば、USDC の規制上の堀は大幅に狭まる。緩和要因：競争環境は微妙である。USDT は米国以外の集中型取引所での取引と新興市場の送金を主導しており、USDC は DeFi の担保（Aave、Compound、Uniswap のデフォルト選択）、米国の機関採用、クロスチェーン・ブリッジ（CCTP がブリッジ取引量の 47-50% を占める）および B2B 決済（2025 年 2350 億ドル、前年比 733%、USDC が約 65%）を主導している。これらは、実質的に異なる総可用市場（TAM）に向けた異なるプロダクトである。とはいえ、私たちの論点は、Tether を犠牲にしてシェアを奪うことではなく、ステーブルコインの総市場が拡大することに基づいている。両方のステーブルコインは大きく成長する。開示：本資料は参考情報のみであり、投資助言、財務助言、取引助言、またはその他いかなる形態の助言を構成するものではない。表明された見解は著者の見解であり、購入、売却、または保有の推奨として解釈されるべきではない。著者または関連団体は、取り上げられた資産のポジションを保有している可能性がある。投資判断を行う前に、独自の調査を行い、適切な金融専門家に相談すべきである。
市場分析：Circleの価格設定ロジックは時代遅れであり、依然として80%の上昇余地がある
作者：Lucas Shin
翻译：深潮 TechFlow
深潮导读：市場は Circle を利息に敏感なマネーマーケットファンドのように見ているが、USDC の発行量は利下げ局面でも 72% 増加している。見落とされているのは、AI エージェントによるビジネスの波である。McKinsey は、2030 年のエージェント取引規模が 3-5 兆ドルに達すると予測している。一方、HTTP 支払い標準 x402 の 1.06 億ドルの取引量のうち、99.6% は USDC で決済されている。これはステーブルコイン需要の構造的な好機であり、単なる利回りへの賭けではない。
結論：
市場は Circle を利息に敏感なマネーマーケットファンドとして価格付けしている――米連邦準備制度（FRB）の政策金利がブロックチェーンのレールの上にあることに賭けている、という枠組みだ。私たちはこの枠組みが事業を誤って評価していると考える。USDC の発行量は 2025 年に 72% 増加して 753億ドルとなり、仮に FRB が下半期に 75 ベーシスポイント利下げしても、USDC 需要は実際の有用性に基づいており、単なる利回り追求行動ではないことが示されている。私たちのベースケースでは、2030 年にステーブルコインの総市場が約 1.5 兆ドルに到達し、USDC の平均発行量は 2,840 億ドルになると予測している。準備金の収益率が圧縮される見通しがあるとしても、発行量の増加が利率圧縮を上回るため、私たちは Circle の準備金収益が 2030 年に 92 億ドルへ成長すると見込む（2025 年比で約 3.5 倍）。さらに Circle の支払いネットワーク（CPN）が 3.5 億ドルの収益規模まで拡大し、ディストリビューションコストが 60% から 55% に低下することから、私たちのベースケースでは 2030 年の総収益は 98 億ドル、純収益は約 18 億ドルとなる。
この軌道を支える追い風がいくつかある。GENIUS 法案により、コンプライアンスを備えた発行者に有利な連邦のステーブルコイン枠組みが創設された。Circle 支払いネットワークは早期に注目を集め、55 の金融機関が登録し、年換算の取引処理量が 57 億ドルとなっている。取引ベースの収益ストリームを提供し、利息感応度の集中から分散する。ステーブルコインの採用も、B2B 決済、クロスボーダー決済、DeFi で拡大している。私たちのベースケースから 2030 年の予測 EPS は 6.73 ドルとなり、25 倍のターミナル PER に相当する目標株価は約 168 ドル（現在水準に対して 83% の上昇余地）である。
比較企業表：
準備金の“フローティング”を現金化することで収益を得るステーブルコイン発行者に該当する、直接の上場比較先はない。私たちの比較対象は、Circle の事業と主要な属性を共有する企業で構成される。準備金（フローティング）ベースの収益モデル（チャールズ・シュワブ、インタラクティブ・ブローカーズ）、デジタル決済インフラ（PayPal、Wise、dLocal、Bill.com）、暗号ネイティブ・プラットフォーム（Coinbase）、および使用量ベースの経済学に基づく高成長インフラ（Snowflake、Confluent）である。
Circle は何をするのか？
Circle は USDC の発行者であり、USDC はドル 1:1 に連動する米ドル建てステーブルコインである。ユーザーが米ドルを預け入れると USDC が鋳造され、払い戻すとそれは焼却される。準備金（約 43% がレポ、43% が国庫短期証券、14% が銀行預金。ニューヨーク・メロン銀行で保管され、BlackRock の USDXX ファンドで運用される）で生じる利回りが、Circle の主要な収益源となる。
主要なコスト構造の詳細：Coinbase が USDC の主要な販売（ディストリビューション）パートナーであり、Coinbase のプラットフォーム上で保有される USDC 準備金収益の 100% と、プラットフォーム外の USDC の 50% を受け取る。2025 年に Coinbase が得たのは 13.5 億ドルで、Circle の準備金総収益の 51% を占める。Coinbase 以外のディストリビューション（12.7%）も含めると、総ディストリビューションコストは準備金収益の約 61% を消費し、残りの 39% が粗利率となる。私たちは、非 Coinbase のディストリビューションが成長し、新たな金融機関・銀行・カストディパートナーとの交渉により、Circle が現在 Coinbase と結んでいる契約よりも有利な条件が成立するため、ディストリビューションコストが 2030 年に 60% から 55% へ低下すると予測する。これにより粗利率は 39% から 54% へ拡大する。
準備金収益以外で、Circle の最も重要な成長レバーは Circle 支払いネットワーク（CPN）であり、USDC 上に構築されたクロスボーダー B2B 決済ネットワークである。CPN は 2025 年 5 月にローンチされ、55 の金融機関が登録しており、年換算の取引処理量は 57 億ドル、500 の金融機関パイプラインを有している。私たちは CPN が 2030 年までに 1,750 億ドルの取引処理量へ拡大し、0.2% の手数料（20 ベーシスポイントの混合クロスボーダー手数料に整合）によって、取引ベースの収益として 3.5 億ドルを生み出すと予測する。この収益は利率に不敏感であり、Circle を純粋な準備金利回りへの依存から多様化させる。追加の収益ライン（当社モデルでは“その他収益”と呼ぶ）には、CCTP（クロスチェーン・ブリッジング取引量の 47-50%）と Arc 決済インフラが含まれ、私たちは 2030 年の合計で 2.07 億ドルを見込む。
論点#1：発行量の成長が利率の圧縮を上回る
ステーブルコインの総市場は 2022 年の約 1,370 億ドルから、2025 年には約 3,080 億ドルへ拡大した。私たちのモデルでは 2030 年に約 1.5 兆ドルになると予測しており、約 37% の年平均成長率となる。現在、流通しているステーブルコイン総量（約 3,160 億ドル）は、227万億ドルの米国 M2 通貨供給量の約 1.4% を占める。私たちのベースケースは、これが約 6% を意味しており、依然としてドル建て流動性の“適度な”シェアである。
私たちは、USDC が 22-25% の市場シェアを維持（24.8% から小幅に低下。ホワイトラベルおよび銀行ステーブルコインの分割余地があるため）し、2030 年までに 3,380 億ドルの USDC 発行量を生み出す（現在から約 4.5 倍の増加）と予測する。単純に言えば、Circle の実効準備金利回りが低下しても、USDC の発行量が 630 億ドルから平均 2,840 億ドルへ純増する“だけ”で、その減少分を相殺するのに十分である。結果として、準備金収益は 3.5 倍に成長し、26.4 億ドルから 92.4 億ドルへ増える。
論点#2：エージェント・コマースが次のステーブルコイン需要の波を押し上げる
AI エージェントは、2030 年に向けて自律的に取引を実行する方向へ進んでいる。McKinsey は 2030 年におけるグローバルなエージェント・コマースの販売額が 3-5 兆ドルに達すると予測している。Gartner は 2028 年までに AI エージェントが 15 万億ドル超の B2B 調達で仲介を行うと見積もっている。これらの取引は構造的にステーブルコインの“レール”を必要とする。
ステーブルコインは、この新興のエージェント経済の決済レイヤーになりつつあり、それに伴って Circle のビジネスモデルも拡張する。エージェントがウォレット上で USDC を保有して自律取引の資金を用意するなら、Circle はこれらの準備金に含まれる“毎ドル”に対して収益率を得られる。エージェントが保有する USDC プールが大きいほど、取引頻度にかかわらず、収益基盤も大きくなる。
USDC はすでにエージェント・ペイメントのデフォルトのステーブルコインになっている。x402 決済標準（HTTP ネイティブのマイクロペイメント）が注目を集めてからの 6 か月で、約 1,770 万件の取引を処理しており、取引量は約 1.06 億ドルである。そのうち 99.6% 以上の取引量が USDC で決済されている。
先行者利益がフライホイールを生み、新しい構築者はデフォルトで USDC をサポートする。なぜなら、最も深い統合（インテグレーション）を有しているからだ。これにより統合はさらに深まり、代替案が突破しにくくなる。私たちはベースケースではエージェント収益をモデル化していないが、エージェント需要は上昇オプションとして私たちの強気シナリオに組み込んでいる。仮に McKinsey の低位である 3 兆ドルの予測の 1-2% が USDC レールで決済されるなら、エージェント・ウォレット上の追加的な USDC 浮動資金（フローティング金額）が 300-600 億ドルとなり、Circle はそこからパッシブな利回りを得られる可能性がある。
バリュエーションとシナリオ
私たちは 2030 年予測 EPS のターミナル PER を用いて CRCL をバリュエーションする。私たちのベースケースでは、2.739 億の希薄化株式に対して 18.4 億ドルの純利益を生み、EPS は 6.73 ドルとなる。25 倍のターミナル PER（比較対象の加重平均より高い）――Circle の構造的な成長軌道、CPN による収益の多様化、そして規制上の堀――を反映すると、2030 年に 1 株あたり約 168 ドルとなり、現在水準から 83% の上昇余地となる。
25 倍のマルチプルは、JPM の約 15 倍と Coinbase の約 38 倍の間に位置し、反復性があり、かつ利率に不敏感な収益へ移行する高成長インフラ事業に整合する。
ベースケース：発行量の成長と CPN 拡張が継続して実行され、ステーブルコイン市場が 1.5 兆ドルに到達する。USDC は 22.5% のシェアを維持する。新たな金融機関のパートナー交渉により収益分配の取り分が低くなるため、ディストリビューションコストは 55% まで適度に低下する。2030 年予測利益に対して 25 倍のターミナル PER での出口を想定すると、目標株価は 168.34 ドル――上昇余地 82.7%、内部収益率（IRR）は 16.3% となる。
強気ケース：有利な規制、CPN のネットワーク効果、そして幅広い従来型金融へのアクセスによって加速するステーブルコインの普及を想定する。ステーブルコインの総市場は 2.3 兆ドルに到達し、USDC は 30% のシェアを獲得する。非 Coinbase 起源の拡大により、ディストリビューションコストは 50% まで圧縮される。2030 年予測利益に対して 35 倍のターミナル PER での出口を想定すると、目標株価は 482.10 ドル――上昇余地 423% 超、IRR は 51.2% となる。
弱気ケース：ステーブルコインの普及が鈍化し、ホワイトラベルのステーブルコインが USDC の市場シェアを 20% まで侵食すると仮定する。利下げにより準備金利回りは 2.75% へ圧縮される。CPN の魅力は期待外れとなる。2030 年予測利益に対して 15 倍のターミナル PER での出口を想定すると、目標株価は 46.92 ドル――下落余地 約 49%、IRR は -15.5% となる。
私たちは、暗号インフラ領域における経営陣の質は平均を上回っていると考えており、とりわけ規制のナビゲーションに特別な優位性がある（49 州 MTL、最初の MiCA コンプライアンス）。
Jeremy Allaire は 2013 年に Circle を共同創立し、会長兼 CEO を務めている。連続起業家であり（Macromedia の CTO、Brightcove の創業者/CEO、2012 年に IPO）、Allaire は Circle を消費者向けの決済アプリからステーブルコインのインフラへシフトさせた。2018 年に Coinbase とともに USDC を立ち上げ、2022 年に SPAC が失敗した後、2025 年 6 月に NYSE で伝統的な IPO を完了した。
Heath Tarbert は社長を務め、2025 年 1 月に最高法務責任者（CLO）から昇進した。Tarbert は元 CFTC 議長兼 CEO（2019-2021）、元米国財務省の次官補、そして Citadel Securities の元最高法務責任者である。
Jeremy Fox-Geen は 2021 年 1 月より CFO。iStar/Safehold（NYSE 上場の REITs）の CFO を務めたほか、McKinsey 社の北米業務の CFO も経験している。彼は Circle の IPO を監督し、発行済みで 700 億ドル以上の USDC 準備金のアーキテクチャを管理している。
Dante Disparte はチーフ・ストラテジー・オフィサー兼 グローバル政策・オペレーション責任者。Diem 協会（Meta のステーブルコインプロジェクト）の創業エグゼクティブ兼副議長を務めた経験があり、彼はグローバルな規制戦略、公的政策、市場拡大、ならびに国際オペレーションを率いている。
主要な経営陣リスクは、創業者集中と IPO 後の株式インセンティブが高すぎる点（2025 年は 5 億ドル超。うち 4.24 億ドルは IPO 関連 RSU の加速）で、現在は正常化している（2025 年第 3 四半期と第 4 四半期の株式インセンティブはそれぞれ 5,900 万ドルと 4,800 万ドルで、年換算で 2 億ドルを下回る水準へ向かっている）。
ホワイトラベルとプラットフォームネイティブのステーブルコイン
USDC の市場シェアに関して最も過小評価されているリスクは、プラットフォーム、主要アプリケーション、そして金融機関が自社ブランドのステーブルコインを発行することである。たとえば Hyperliquid は USDH、PayPal は PYUSD、Fidelity は FIDD、JPMorgan Chase は JPMD。最近、Polymarket は「Polymarket USD」を立ち上げており、現時点では USDC のラップだが、独立した決済へ向かう足がかりになる可能性がある。この戦略が GENIUS 法案の枠組みのもとで拡張されれば、USDC はデフォルトの決済レールとしての地位をゆっくり失っていくかもしれない。私たちのベースケースでは、このフラグメンテーションを反映するため、USDC の市場シェアが 2030 年に 24.8% から 22.5% に低下すると予測している。
緩和要因：ホワイトラベルのステーブルコインでも、準備金インフラ、コンプライアンス、そして最も重要なのは深い流動性が必要である。USDC が、主要な取引所、ウォレット、DeFi プロトコル、ブリッジで統合されていることを踏まえると、新しいブランドのステーブルコインが独立した決済トークンとして機能するには、その流動性ネットワークを複製する必要がある。深い流動性プール、スプレッドの密な縮小、そして即時償還可能性は、簡単に立ち上がらない。流動性の薄いフラグメンテーションしたステーブルコインは、ユーザーにとってより悪い実行（執行）を生み出す。完全に独立した準備金へ切り替えるための立ち上げコストは十分に高く、大半のプラットフォームは移行を決して完了しない可能性が高い。
連邦基金金利への感応度
準備金収益は利率に直接連動する。2030 年予測の平均 USDC が 2,840 億ドルである場合、利下げが 100 ベーシスポイント（bps）であれば準備金総収益の損失は約 28 億ドルに相当する。もし FRB が 2.0% まで利下げすれば、2030 年の予測準備金収益はベースケース比で 25-30% 低下する。Kalshi は、市場が現時点で 2027 年までに追加の利下げが行われる確率を 63% と見積もっていると予測している。
緩和要因：2.5% の利回りでも、2,840 億ドルの平均 USDC は 71 億ドルの準備金収益を生み出し、2025 年の 4.19% の利回りで獲得する 26.4 億ドルの 2.7 倍である。発行量の成長が、最も極端な金利シナリオを除くすべてを上回る。
単一プロダクトへの集中と Coinbase 依存
USDC 準備金収益は 2025 年の売上の 96% 以上を占める。Coinbase は米国の暗号取引所のシェアの約 67% を握っており、準備金収益の 51% を獲得する。前述のとおり、Coinbase が自社のステーブルコインを導入し、条件を積極的に再交渉する、あるいは規制上の抵抗によって USDC の発行量成長が鈍化すれば、収益基盤全体がリスクにさらされる。
緩和要因 1：Coinbase は Circle との取り決めから年間 13.5 億ドルをほぼ資産負債表リスクなしで稼いでいるため、競合するステーブルコインを打ち出す可能性は低いように思われる。もしそうした場合、Coinbase は Circle が構築に数年かけてきた規制インフラと流動性を用意する必要がある。
緩和要因 2：市場は長年にわたり Visa に対して同様の批判を行ってきた（それは単一プロダクト事業だという主張）が、Visa の付加価値サービスは 2025 年に 109 億ドル超（前年比 24% 増）を生み出しており、交換手数料への依存が減っていることが示されている。私たちは CPN が Circle の重要な分散レバーだと考えている。2030 年末までに CPN は取引ベースの収益として 3.5 億ドルを生み出すと予測している（総収益の約 4%）。これは利率に不敏感であり、Coinbase 関係に依存しない。時間の経過とともに、Coinbase を経由しない機関・B2B の USDC 起点（オリジネーション）も、混合ディストリビューションコストを自然に押し下げていくはずである。
Tether の強靭さと競争環境
USDT の発行量は現在 USDC の約 2.5 倍に近く、Tether は USDC が活用している規制上のギャップを積極的に縮小している。2026 年 1 月に Tether は USAT を導入した。これは Anchorage Digital Bank（OCC 規制）のもとで発行される、GENIUS 法案に適合したステーブルコインであり、Tether に以前はロックされていた米国の機関市場への参入経路を与える。もし Tether が二重戦略（USDT はグローバル流動性、USAT は米国コンプライアンス）をうまく運用できれば、USDC の規制上の堀は大幅に狭まる。
緩和要因：競争環境は微妙である。USDT は米国以外の集中型取引所での取引と新興市場の送金を主導しており、USDC は DeFi の担保（Aave、Compound、Uniswap のデフォルト選択）、米国の機関採用、クロスチェーン・ブリッジ（CCTP がブリッジ取引量の 47-50% を占める）および B2B 決済（2025 年 2350 億ドル、前年比 733%、USDC が約 65%）を主導している。これらは、実質的に異なる総可用市場（TAM）に向けた異なるプロダクトである。とはいえ、私たちの論点は、Tether を犠牲にしてシェアを奪うことではなく、ステーブルコインの総市場が拡大することに基づいている。両方のステーブルコインは大きく成長する。
開示：本資料は参考情報のみであり、投資助言、財務助言、取引助言、またはその他いかなる形態の助言を構成するものではない。表明された見解は著者の見解であり、購入、売却、または保有の推奨として解釈されるべきではない。著者または関連団体は、取り上げられた資産のポジションを保有している可能性がある。投資判断を行う前に、独自の調査を行い、適切な金融専門家に相談すべきである。