香港のステーブルコイン発行許可の延期、VA dealing と VA custody を辛抱して待たないことを推奨

寄稿：邵嘉碘弁護士

香港のステーブルコイン発行ライセンスがなかなか正式に実装されず、市場の最初の反応は通常この2語です。延期（ジャンプ）！

上の図は香港金融管理局の公式サイトからです

しかし私の見方では、この件で本当に議論に値するのは、「なぜ遅れたのか」だけではありません。もっと現実的な問題として、これが改めて示しているのは、香港の暗号関連ライセンスは依然として典型的な慎重な推進ロジックで進められている、という点です。

すでに当局が何度も布石を打ち、立法のスケジュール感も比較的明確なステーブルコインでさえ、市場の予想どおりにスムーズに実装されていないのなら、支払い機関の多くが待っている VA dealing（仮想資産取引サービス）や VA custody（仮想資産カストディサービス）ライセンスについてはなおさら、「すぐ来る」という幻想にしがみつく必要はありません。

暗号決済、ステーブルコインの受け払い、オンチェーンの清算・決済業務を始めようとしている人にとって、いま最も危険なのは、ライセンスが高いことでも、コンプライアンスが難しいことでもなく、業務開始のタイミングを間違った場所に賭けてしまうことです。ライセンスが下りるまで動けないのに、市場の窓は前へ進んでいきます。結果として、次のような状況になりやすいのです。あなたは何もかも準備したのに、肝心の時間を逃してしまう。

ステーブルコイン発行ライセンスがなぜ市場をそんなに敏感にさせるのか？

香港のステーブルコイン・ライセンスの件が市場を動かすのは、それ自体が重要だからだけではありません。多くの人がこれをシグナルランプ（警告灯）だと見なしているからです。

理由はとてもシンプルです。香港においてステーブルコインは周辺的な論点ではなく、ここ2年の Web3 に関する規制の取り組みの中でも最重要の1ピースのひとつだからです。決済に関係し、資金の流れにも関係し、将来のオンチェーン金融インフラをどう組むかにも関係します。仮にこのライセンスが問題なく、明確に発行されるなら、市場は自然に次の判断へつながります。つまり、香港の暗号金融に関する規制が、実際の実行段階に入ったのだ、と。

ところが今の問題は、この灯りが皆の予想どおりに点かなかったことです。金融管理局（香港金融管理局）は、より慎重で、確実で、十分な準備が必要で、制度を定着させる品質を担保する必要がある、と強調する可能性が高いでしょう。この説明自体は十分理解できます。なぜなら、ステーブルコインが正式にライセンスによる規制に組み込まれた瞬間、規制当局が見るのは「発行できるかどうか」だけではなく、これまでずっと問題になる一連の論点、すなわち準備資産、償還メカニズム、資金の分別管理、反マネーロンダリング（AML、反マネーロンダリング義務）、そしてシステミックなリスクの波及、などの“セット”全体だからです。つまり、ライセンスが遅いのは、制度の準備ができていないからとは限らず、むしろ規制当局が重要な節目で曖昧な余地を一切残したくないからかもしれません。

ただ、市場は説明だけを見ません。市場は“タイミング”も見ます。タイミングが後ろにずれれば、外部は必ず推測を始めます。申請者がまだ準備できていないのではないか、リスト（名簿）がまだ確定していないのではないか、規制当局内部の基準の見極めがまだ終わっていないのではないか、より上位レベルの政策調整を待っているのではないか。これらの推測のどれが本当かは、必ずしも重要ではありません。重要なのは、市場がその結果として認識を再校正することです。香港の暗号関連ライセンスは、やはり“速くはならない”。

今回の「延期」で理解すべきなのは、ステーブルコインそのものではなく、香港の規制スタイル

今回の延期を、ステーブルコイン発行プロセスにおける単なる小さな出来事だと捉えるだけでは、本質を浅く見てしまいます。本当に理解すべきは、香港が暗号規制において一貫して採ってきたスタイルです。やらないのではなく、“非常に遅く”、“非常に安定して”、そして“順序を重んじる”形でやるのです。

多くの人は香港に対して、ある種の先天的なフィルターを持っています。ここは金融市場が成熟していて、制度が透明で、国際化の度合いが高いから、方向性さえ定まれば、その後のライセンスや制度もすぐに実装されるはずだ、と思いがちです。しかし現実はそうではありません。香港は、金融インフラ、決済システム、一般の資金、越境資金の流れに関わる事柄について、これまで常に「出走を急ぐ規制」ではなく、「確証型の規制」を採ってきました。つまり、市場がすでに方向性を見せ、リスクの境界がおおむね明確になり、政策の結果がコントロールできる状態になってから、ライセンス体系を正式に打ち出すことをより好む、という意味です。

ステーブルコインは、その典型例です。方向性は香港が早くから認めていました。制度も確かに推進されています。政策姿勢もずっと前向きでした。しかし、実際に“発行して定着させる”局面になると、タイミングは依然として減速します。なぜなら、ライセンスの発行は単に数社に紙を1枚配るだけではなく、規制当局が「新しい金融アレンジを運用状態に入れてよい」と正式に確認することと同義だからです。つまり、今後の仮想資産の決済、取引、カストディ、清算・決済に関わる他のライセンスも、同様の経路で進む可能性が高いということです。市場がどれだけ急いでいるかでも、業界がどれだけ期待しているかでもなく、規制当局自身が「いまは通す段階に到達した」と考えているかどうかで決まります。

VA dealing と VA custody にすぐ出てくることを期待しすぎないで

これは私が市場にいちばん伝えたい点でもあります。現在、多くの決済機関、海外展開プロジェクト、ステーブルコイン決済チームは、実は2つの方向を見つめています。

VA dealing：仮想資産取引サービス

VA custody：仮想資産カストディサービス

理由は難しくありません。多くの暗号決済ビジネスにとって、この2種類のライセンスは適合性が確かに高いからです。とりわけ、ステーブルコインの受け払い、加盟店の決済、オンチェーン資金の集約、ウォレットと清算の接続までをやりたいチームは、香港がこの2つのライセンスを出してくれさえすれば、自分たちのビジネスには非常に良い着地点ができると自然に考えてしまいます。

しかし問題はここです。「適合する（フィットする）」ことは「すぐに得られる」と同じではありません。ステーブルコイン発行のように、すでに長い間表に出ていて、制度整備も比較的成熟している案件でさえ延期されているのなら、VA dealing と VA custody のように後続のレイヤー／付随のレイヤー寄りのライセンスが、ステーブルコインより速くなるはずがありません。規制の順序から見ても、この2種類のライセンスはおそらくステーブルコインより前に走ることはないでしょう。理由は簡単です。ステーブルコインは、底層の決済と資金の単位の問題で、ある意味では「インフラ」により近い。一方で VA dealing と VA custody は、仮想資産サービスを中心にした業務ライセンスであり、それらは重要でも、規制当局は通常、より完全な“メインフレーム”の後に推進します。

したがって、いまもなお事業計画を書いて「先に待つ。香港の VA dealing／VA custody が出たら、すぐに開始する」と考えているチームがいるなら、そのタイムラインの設計リスクは大きいです。これらのライセンスが来ないわけではありません。問題は、あなたが“待てる”とは限らないことです。

暗号決済をやる人にとって最も怖いのは、ライセンスがないことではなく、待つ場所を間違えること

多くの人がコンプライアンス計画を立てるとき、まずは一言で「最も理想的なライセンスは何か？」と聞く習慣があります。これは間違いではありませんが、不十分です。本来聞くべきなのは「現段階で、先にビジネスを回すのに最も適したライセンスはどれか？」です。これはまったく別の問題です。

あなたが行うのが暗号決済、ステーブルコインの受け払い、越境決済、オンチェーン清算に関わる業務であれば、長期的には香港への取り組みは確かに価値があります。そのブランド効果、制度上の信用、アジア市場に向けた波及力はいずれも非常に強いです。問題は、長期的に“価値がある”ことと、短期的に“業務開始をここに完全に押し込む”ことは同じではない、ということです。

ビジネスにはウィンドウ（窓）があります。とりわけ決済業務は、あなたのライセンスが下りた後に、市場がその場に立ち止まって待ってくれるわけではありません。顧客は待ちません。協業先も待ちません。競合他社もなおさら待ちません。あなたが今日、ある将来のライセンスをしつこく待っている間に、相手は別の法域のライセンスを持って、すでに加盟店、チャネル、ウォレット、OTC（店頭取引）と清算・決済の連結を回し始めているかもしれません。あなたがようやく「理論上はより完璧な」ライセンスを手にしたときには、市場の構図がすでに別の誰かに押さえられている可能性があります。したがって、ビジネス面で最も危険なコンプライアンス戦略は、「ライセンスを選び間違えること」ではなく、「いつ来るかも分からないライセンスを待つために長期間動かないこと」です。これは業務推進を直接遅らせます。結果として、コンプライアンスがより安定するのではなく、市場が先に消えてしまうことになります。

本当に暗号決済をやりたいなら、まず他の法域で先に業務を回せないか見たほうがいい

これは私のより現実的な提案でもあります。いまの目標が、単に香港のライセンス物語を作るのではなく、できるだけ早く暗号決済業務を世に出すことなら、VA dealing と VA custody を苦労して待つより、まずはより現実的なルートをいくつかきちんと検討したほうがいいです。たとえば米国 MSB、米国 MTL、カナダ MSB、オーストラリア DCE、などです。

これらの法域にはそれぞれ課題もあり、それぞれコストもあります。「万能ライセンス」など存在しません。ただし共通の利点がひとつあります。少なくとも、明確なルールのもとで先に動き出せることです。多くの決済業務にとって最も重要なのは、最初から世界で一番きれいな規制アーキテクチャを最短で作り上げることではなく、合法的に開始でき、持続的に改善でき、顧客や協業先と接続できる“起点”を先に見つけることです。業務が先に回り始めれば、その後は香港を補う、ヨーロッパを補う、中東を補う、あるいは多法域の構造を作る—いずれも流れに沿ったアップグレードになります。逆に、最初の一歩がいつまでも踏み出せないなら、その後の見事なライセンス設計も、PPT の上で止まってしまうかもしれません。だから現実の戦略は通常、「香港だけ待つ」ではなく、「香港も引き続き注視するが、業務開始は香港にだけ押し付けない」です。

本当に奪いに行くべきなのは、まだ出ていないその1枚のライセンスではなく、市場でのポジション

結局のところ、多くのチームが今抱えている不安は、ライセンスそのものではありません。次の暗号決済の“波（次のラウンドのウィンドウ）”を逃すのではないか、という恐れです。この不安は正しいです。ただ、解決策が必ずしも“待ち続けること”である必要はありません。ステーブルコイン発行の延期は、実は市場に対してすでに非常に明確な警告を出しました。香港は引き続きやるが、市場が焦っているからといって加速はしない、ということです。そうである以上、本当に成熟した戦略は受け身の待機ではなく、“能動的にポジションを選ぶ”べきです。

誰が先に、ライセンスのパス、資金のパス、協業のパス、顧客のパスを組み立てられるか。そうできたところが、より先に市場を押さえるチャンスを持ちます。その時になって、香港の次のライセンスが本当に出てきたなら、あなたはライセンスを“補完”し、構造を“アップグレード”し、規模を“拡大”できます。ゼロから始めて追いかけ直すのではありません。もしあなたがいま暗号決済、ステーブルコインの受け払い、Web3 の越境清算といった業務を見ているなら、私の提案は明確です。香港の次のライセンスにすべてを賭けないでください。

ステーブルコインでさえ延期（ジャンプ）が起きるなら、VA dealing と VA custody をなおさら苦労して待つ必要はありません。真にすべきことは、それがいつ出てくるかを推測し続けることではなく、できるだけ早く業務を先に回せる法域と構造を見つけることです。