_作成者：Zhou, ChainCatcher_昨年末以降、上場マイニング企業による一斉の減持ラッシュが起きている。Cango は 2 月に保有分の約 60% にあたる 4,451 枚のビットコインを売却し、Bitdeer は 1 月にすべてのビットコイン在庫を清算した。Riot Platforms は第 1 四半期に 3,778 枚の BTC を売却し、Core Scientific もこれまでに第 1 四半期に約 2,500 枚のビットコインを売却する計画だった。直近では、主要マイニング企業 MARA が公告で明らかにしたところによると、3 月 4 日から 25 日までの 3 週間だけで、同社は 15,133 枚のビットコインを売却し、資金化は 10 億ドル超となった。同時に、エネルギーおよびデジタル・インフラ企業への戦略的な転換の一部として、従業員を約 15% 削減すると発表した。実際のところ、マイナーがビットコインを売ることは目新しいことではない。2018 年、2022 年のベア相場の際にも、マイニング企業は同様に大規模な投げ売りと撤退を経験しており、その後に残ったのはむしろ効率がより高いプレイヤーだった。だが今回は、投げ売りの引き金がビットコイン価格の下落だけではない。さらに新しいはけ口――AI データセンターが加わった。### 一、投げ売りの背後にある三つの動機表面上はマイニング企業の集団的な投げ売りだが、細かく見ると、彼らの背後にある動機は統一されておらず、おおむね 3 種類の異なる売却ロジックに分けられる。#### 採掘そのものがすでに損失に陥っている第一の、そして最も直接的なものは、コスト・プレッシャーだ。CoinShares の最新のマイニングレポートによると、現在上場マイニング企業が 1 BTC を採掘するための加重平均キャッシュコストは約 79,995 米ドルであり、BTC の市場価格は 6.8 万から 7 万ドルの間で推移している。1 枚あたりの平均損失は約 19,000 米ドルに達し、全体として約 21% の損失状態にある。これはもはや利益余地が縮小しているという問題ではなく、採掘を続けた場合のキャッシュフローが持ちこたえられるかどうかの問題だ。レポートはまた、計算能力（算力）の価格が 3 月初旬に一度 28 から 30 米ドル /PH/ 日まで下落し、半減期後の過去最低を記録したことを示している。この水準では、現役のほとんどの採掘機で現金の採算を維持するには、電気料金を基本的に 0.05 米ドル/度以下に抑える必要がある。現時点で、全ネットワークのうち約 15% から 20% の採掘機が損益分岐点ぎりぎりの領域にある。一方で、中東の地政学情勢の緊迫化がエネルギー価格を押し上げており、電力コストは継続的に圧迫されている。これは、マイニング企業自身がコントロールしにくい外部変数だ。QCP Group はレポートの中で、ビットコイン価格が平均採掘コストを大きく下回る状況では、マイニング企業の圧力は明確で、流動性の優先度は「コインを保有し続ける（囤币）」戦略よりも高いと指摘している。この背景のもとで、一部のマイニング企業にとって、ビットコインを売却することは、事業運営を維持するための現実的な必要になっている。#### AI はより安定した収益のロジックを提供する第二の動機は、より戦略的であり、今回の投げ売りの中で最も深掘りに値する部分でもある。Bloomberg の分析によると、これまでコストをまかなうために売却していたのとは異なり、今回の投げ売りで得た資金は人工知能分野へと再配置されている。その背後の商業ロジックは非常に明確だ。採掘収益はビットコイン価格、算力難易度、電気料金に大きく依存しており、変動性が非常に高い。これに対し、AI インフラはより長期リースに近い形態であり、CoinShares のレポートでは利益率が 80% から 90% に達し得て、収益は長期的に予測可能だとされている。さらに重要なのは、マイニング企業はすでに手元に「用意された資源」を持っていることだ――廉価な電力契約、建設済みのデータセンター、整った冷却（散熱）システム、成熟した運用・保守チーム。一部の分析者は、ビットコイン採掘インフラの建設コストはおよそ 70 万から 100 万米ドル/メガワット（兆瓦）であるのに対し、AI インフラは 800 万から 1,500 万米ドル/メガワット（兆瓦）にまで達すると指摘している。この巨大なコスト差は、マイニング企業によって大規模な資金化（キャッシュ化）されつつある。注目すべきは、この転換の背後には思いがけない推進者が立っていること――テック大手と伝統的な金融機関だ。これまでに Google は、AI クラウド基盤 Fluidstack のリース義務に対する信用補完（クレジット・バックアップ）を提供し、累計で開示された信用支援は 50 億ドル超に達している。これにより、TeraWulf、Cipher Mining、Hut 8 などのマイニング企業の AI 転換に対して担保を提供し、相応の株式を得てきた。さらに Microsoft は、マイニング企業 IREN と 5 年間で総額 97 億ドルの AI クラウド・サービス契約を締結している。Morgan Stanley は Core Scientific に 5 億ドルの融資を行っており、潜在的な総額は 10 億ドルに達する可能性がある。彼らの参入は、この転換に対して想像以上に厚い資本の裏付けをマイニング企業にもたらしている。同時に、Core Scientific、TeraWulf、Hut 8、Cipher などのマイニング企業は相次いで大口の AI/HPC 契約にサインしており、累計金額はすでに 700 億ドル超となっている。CoinShares のレポートでは、AI/HPC 契約を持つマイニング企業のバリュエーション倍率は、純粋な採掘企業の約 2 倍だと触れている。市場は、いち早く転換を完了した企業に対して、バリュエーションのプレミアムで報いる形になっている。財務面で最も安定しており、レバレッジが最も低い HIVE のようなマイニング企業でさえ、採掘事業を自ら縮小し、AI データセンターの拡張へと舵を切っている。これは、転換のプレッシャーがすでに高負債のマイニング企業だけの専売特許ではなく、業界全体が直面する方向性の選択になっていることを示している。#### BTC を財務ツールとして主体的に活用する第三のロジックは、比較的に賢く、そして最も主体的だ。一部のマイニング企業は BTC を売却しているが、それは経営上の圧力によるものではなく、MARA のようにそれを資産負債表を最適化するためのツールとしている。具体的にはこうだ。資金化した収益を、額面よりも低い価格で、これまで発行した転換社債をディスカウントで買い戻す。これによって負債規模が圧縮され、潜在的な株式希薄化（エクイティの希薄化）リスクも低減できる。この種のマイニング企業にとって、資産負債表上での BTC の役割は、いつの間にか変わっている。信仰を象徴する長期保有から、柔軟に配分できる戦略的資産へと。加えて、今回の投げ売りでは、比較的珍しい売り手も登場している――主権国家だ。オンチェーンのデータによると、ブータン王室政府の BTC 保有量は 2024 年末のピークからすでに約 66% 減少しており、3 月の単発の送金規模は 3,500 万から 4,500 万ドルへと上昇している。そして売却ペースは一段と加速している。多くの国が市場購入で BTC を積み上げるのと異なり、ブータンの保有元は自国の水力発電による採掘事業だ。今回の大規模な減持は、同国の国家レベルの開発プロジェクトに関する資金需要と関係している可能性がある。これは、記録されている中でも規模最大級の政府によるビットコイン減持の一つだ。三つのロジックが重なる――採掘の損失、AI への転換、債務の最適化、そして主権レベルでの売り圧力まで加わって、市場は複数の方向から性質の異なる構造的な供給圧力を受け止めている。マイニング企業のビットコインへの信仰が、より現実的な商業ロジックによって作り替えられている。### 二、去ったあと、それぞれの道へもちろん、投げ売りは全ての清算を意味しない。各マイニング企業の残存保有と今後の戦略は、明確に異なる分岐を見せている。#### 三つの道、三つの選択第一の道は、採掘を堅持すること。CleanSpark、HIVE を代表とする。AI 転換の物語を追わず、負債も積み増さない。低電気料金、新世代の採掘機、低レバレッジの組み合わせに依拠して、業界の清算過程で勝ちに行く。そのロジックはこうだ。高コストの生産能力が順次退出した後、残るマイニング企業の単位算力あたりの収益がそれに伴って上がる。CleanSpark はかつて、公表の場で「現在の算力価格の水準では、大規模にビットコイン採掘へ追加投資することは“経済的にあまり合理的ではない”」と述べている。それでも同社は主力事業を堅持する選択をし、周期が必ず反転することに賭けている。著名な暗号資産 KOL の Blue Fox は、「歴史上、ほぼ毎回の半減期の後にマイナーが降参しており、残るのは往々にしてより効率の高いプレイヤーで、次の反発局面でより大きな取り分を得る」と指摘している。この種のマイニング企業にとって、採掘を堅持するのは頑固さではなく、周期の法則に対する信頼だ。第二の道は、二本の足で歩くこと。MARA、IREN、Riot を代表とする。相応の規模の BTC 保有を維持しつつ、AI/HPC にも同時に布陣する。AI 事業の比較的安定した収益で、採掘収益の周期的な変動を相殺する。この種の企業は本質的に資産配分（アセットアロケーション）の問題に取り組んでおり、答えは企業によって異なる。ただし中核となるロジックは、二つの事業ラインが互いに支え合い、単一リスクを分散することにある。第三の道は、AI へ全面的に転換すること。Core Scientific、TeraWulf、Cipher を代表とする。BTC 保有は中核資産の位置から退出し、採掘は次第にデータセンター事業の付属部分になっていく。CoinShares は、2026 年末までに一部のマイニング企業では AI 収益の比率が最大で 70% に達する可能性がある一方、採掘収益の比率は 2025 年初めの約 85% から 20% 未満へ下がるかもしれないと見込んでいる。これらの企業は名目上はなおマイニング企業だが、実態としては「採掘を起点とする」AI インフラ運営者になっている。この道の潜在的リスクは、重い資産を抱える転換（重資産化）を意味するため、巨額の債務負担が生じることだ。もし AI 需要が冷え込めば、両端の事業ともに圧力を受けることになる。また、「Google が Fluidstack を通じて行った信用保証の仕組みは、実際には高度に集中した取引相手（カウンターパーティー）リスクを形成している――現金フローのチェーン全体が Fluidstack を中間者として依存しており、AI リースの市場に重大な変化が起きた場合、この構造は単一障害点（シングルポイント故障）となる」との見方もある。#### BTC の価格が彼らの運命を決めるどの道を選んでも、最終的に向かうのは同じ変数だ。BTC の価格の行方である。CoinShares は 3 つのシナリオを提示している：● BTC が 2026 年末に 10 万ドルまで回復すれば、算力価格は約 37 米ドル /PH/ 日まで回復し、採掘利益が修復され、業界全体の圧力は緩和へ向かう。● 8 万ドルを継続的に下回り続ければ、高コストのマイナーが清算を加速し、採掘してコインをため、相場の上昇局面を待つという従来型のモードは、ますます維持しにくくなる。● 歴史的高値を突破すれば、算力価格は 59 米ドル /PH/ 日 まで急騰し、業界は新たな拡張サイクルに入る可能性がある。### 結語総じて言えば、マイニング企業には 2 つの終着があるだけだ。BTC 価格が回復して主力に戻るか、そうでなければ価格低迷が続き、より多くのマイニング企業が AI データセンターへのアイデンティティ転換を完了し、採掘してコインをためて強気相場を待つ企業モデルが、この業界で次第に希少になっていくか。ただし、この転換には商業ロジック以外にも、もう一つ問いとして追究する価値がある。マイニング企業は普通の上場企業ではない。算力への継続的な投資それ自体が、ビットコイン・ネットワークの安全性確保のための予算になっている。Sazmining の CEO Kent Halliburton は率直に、「これらの会社は電力契約、土地、インフラを手にしているのに、それらの資源をマイクロソフトやグーグルに差し出し、家賃の小切手と引き換えにしている。ビットコイン・ネットワークを守ることから、巨大なクラウド・サービス事業者のためにラックの設置スペースを保管することへと変わってしまっている」と述べたことがある。採掘が十分な経済的リターンを生まなくなれば、合理的なビジネス判断として資源を移すのは自然なことだ。だが、この潮流がさらに広がり続けるなら、ビットコイン・ネットワークの安全性維持にかかる長期コストを誰が負担するのか――それが避けて通れない問題になる。この問題については、歴史が答えを示している可能性がある。ビットコイン・ネットワークは、幾度も大規模なマイナーの清算を経験してきた。そして毎回、その後はより高い効率で稼働している。しかし今回は、去っていくマイナーは、単にマシンの電源を切るだけではない。時代が変わった。
ビットコインマイニング企業が第N次逃亡
作成者：Zhou, ChainCatcher
昨年末以降、上場マイニング企業による一斉の減持ラッシュが起きている。
Cango は 2 月に保有分の約 60% にあたる 4,451 枚のビットコインを売却し、Bitdeer は 1 月にすべてのビットコイン在庫を清算した。Riot Platforms は第 1 四半期に 3,778 枚の BTC を売却し、Core Scientific もこれまでに第 1 四半期に約 2,500 枚のビットコインを売却する計画だった。
直近では、主要マイニング企業 MARA が公告で明らかにしたところによると、3 月 4 日から 25 日までの 3 週間だけで、同社は 15,133 枚のビットコインを売却し、資金化は 10 億ドル超となった。同時に、エネルギーおよびデジタル・インフラ企業への戦略的な転換の一部として、従業員を約 15% 削減すると発表した。
実際のところ、マイナーがビットコインを売ることは目新しいことではない。2018 年、2022 年のベア相場の際にも、マイニング企業は同様に大規模な投げ売りと撤退を経験しており、その後に残ったのはむしろ効率がより高いプレイヤーだった。だが今回は、投げ売りの引き金がビットコイン価格の下落だけではない。さらに新しいはけ口――AI データセンターが加わった。
一、投げ売りの背後にある三つの動機
表面上はマイニング企業の集団的な投げ売りだが、細かく見ると、彼らの背後にある動機は統一されておらず、おおむね 3 種類の異なる売却ロジックに分けられる。
採掘そのものがすでに損失に陥っている
第一の、そして最も直接的なものは、コスト・プレッシャーだ。
CoinShares の最新のマイニングレポートによると、現在上場マイニング企業が 1 BTC を採掘するための加重平均キャッシュコストは約 79,995 米ドルであり、BTC の市場価格は 6.8 万から 7 万ドルの間で推移している。1 枚あたりの平均損失は約 19,000 米ドルに達し、全体として約 21% の損失状態にある。
これはもはや利益余地が縮小しているという問題ではなく、採掘を続けた場合のキャッシュフローが持ちこたえられるかどうかの問題だ。
レポートはまた、計算能力（算力）の価格が 3 月初旬に一度 28 から 30 米ドル /PH/ 日まで下落し、半減期後の過去最低を記録したことを示している。この水準では、現役のほとんどの採掘機で現金の採算を維持するには、電気料金を基本的に 0.05 米ドル/度以下に抑える必要がある。現時点で、全ネットワークのうち約 15% から 20% の採掘機が損益分岐点ぎりぎりの領域にある。
一方で、中東の地政学情勢の緊迫化がエネルギー価格を押し上げており、電力コストは継続的に圧迫されている。これは、マイニング企業自身がコントロールしにくい外部変数だ。
QCP Group はレポートの中で、ビットコイン価格が平均採掘コストを大きく下回る状況では、マイニング企業の圧力は明確で、流動性の優先度は「コインを保有し続ける（囤币）」戦略よりも高いと指摘している。
この背景のもとで、一部のマイニング企業にとって、ビットコインを売却することは、事業運営を維持するための現実的な必要になっている。
AI はより安定した収益のロジックを提供する
第二の動機は、より戦略的であり、今回の投げ売りの中で最も深掘りに値する部分でもある。
Bloomberg の分析によると、これまでコストをまかなうために売却していたのとは異なり、今回の投げ売りで得た資金は人工知能分野へと再配置されている。
その背後の商業ロジックは非常に明確だ。採掘収益はビットコイン価格、算力難易度、電気料金に大きく依存しており、変動性が非常に高い。これに対し、AI インフラはより長期リースに近い形態であり、CoinShares のレポートでは利益率が 80% から 90% に達し得て、収益は長期的に予測可能だとされている。
さらに重要なのは、マイニング企業はすでに手元に「用意された資源」を持っていることだ――廉価な電力契約、建設済みのデータセンター、整った冷却（散熱）システム、成熟した運用・保守チーム。
一部の分析者は、ビットコイン採掘インフラの建設コストはおよそ 70 万から 100 万米ドル/メガワット（兆瓦）であるのに対し、AI インフラは 800 万から 1,500 万米ドル/メガワット（兆瓦）にまで達すると指摘している。この巨大なコスト差は、マイニング企業によって大規模な資金化（キャッシュ化）されつつある。
注目すべきは、この転換の背後には思いがけない推進者が立っていること――テック大手と伝統的な金融機関だ。
これまでに Google は、AI クラウド基盤 Fluidstack のリース義務に対する信用補完（クレジット・バックアップ）を提供し、累計で開示された信用支援は 50 億ドル超に達している。これにより、TeraWulf、Cipher Mining、Hut 8 などのマイニング企業の AI 転換に対して担保を提供し、相応の株式を得てきた。さらに Microsoft は、マイニング企業 IREN と 5 年間で総額 97 億ドルの AI クラウド・サービス契約を締結している。Morgan Stanley は Core Scientific に 5 億ドルの融資を行っており、潜在的な総額は 10 億ドルに達する可能性がある。
彼らの参入は、この転換に対して想像以上に厚い資本の裏付けをマイニング企業にもたらしている。
同時に、Core Scientific、TeraWulf、Hut 8、Cipher などのマイニング企業は相次いで大口の AI/HPC 契約にサインしており、累計金額はすでに 700 億ドル超となっている。CoinShares のレポートでは、AI/HPC 契約を持つマイニング企業のバリュエーション倍率は、純粋な採掘企業の約 2 倍だと触れている。市場は、いち早く転換を完了した企業に対して、バリュエーションのプレミアムで報いる形になっている。
財務面で最も安定しており、レバレッジが最も低い HIVE のようなマイニング企業でさえ、採掘事業を自ら縮小し、AI データセンターの拡張へと舵を切っている。これは、転換のプレッシャーがすでに高負債のマイニング企業だけの専売特許ではなく、業界全体が直面する方向性の選択になっていることを示している。
BTC を財務ツールとして主体的に活用する
第三のロジックは、比較的に賢く、そして最も主体的だ。
一部のマイニング企業は BTC を売却しているが、それは経営上の圧力によるものではなく、MARA のようにそれを資産負債表を最適化するためのツールとしている。具体的にはこうだ。資金化した収益を、額面よりも低い価格で、これまで発行した転換社債をディスカウントで買い戻す。これによって負債規模が圧縮され、潜在的な株式希薄化（エクイティの希薄化）リスクも低減できる。
この種のマイニング企業にとって、資産負債表上での BTC の役割は、いつの間にか変わっている。信仰を象徴する長期保有から、柔軟に配分できる戦略的資産へと。
加えて、今回の投げ売りでは、比較的珍しい売り手も登場している――主権国家だ。
オンチェーンのデータによると、ブータン王室政府の BTC 保有量は 2024 年末のピークからすでに約 66% 減少しており、3 月の単発の送金規模は 3,500 万から 4,500 万ドルへと上昇している。そして売却ペースは一段と加速している。
多くの国が市場購入で BTC を積み上げるのと異なり、ブータンの保有元は自国の水力発電による採掘事業だ。今回の大規模な減持は、同国の国家レベルの開発プロジェクトに関する資金需要と関係している可能性がある。これは、記録されている中でも規模最大級の政府によるビットコイン減持の一つだ。
三つのロジックが重なる――採掘の損失、AI への転換、債務の最適化、そして主権レベルでの売り圧力まで加わって、市場は複数の方向から性質の異なる構造的な供給圧力を受け止めている。マイニング企業のビットコインへの信仰が、より現実的な商業ロジックによって作り替えられている。
二、去ったあと、それぞれの道へ
もちろん、投げ売りは全ての清算を意味しない。各マイニング企業の残存保有と今後の戦略は、明確に異なる分岐を見せている。
三つの道、三つの選択
第一の道は、採掘を堅持すること。
CleanSpark、HIVE を代表とする。AI 転換の物語を追わず、負債も積み増さない。低電気料金、新世代の採掘機、低レバレッジの組み合わせに依拠して、業界の清算過程で勝ちに行く。そのロジックはこうだ。高コストの生産能力が順次退出した後、残るマイニング企業の単位算力あたりの収益がそれに伴って上がる。
CleanSpark はかつて、公表の場で「現在の算力価格の水準では、大規模にビットコイン採掘へ追加投資することは“経済的にあまり合理的ではない”」と述べている。それでも同社は主力事業を堅持する選択をし、周期が必ず反転することに賭けている。
著名な暗号資産 KOL の Blue Fox は、「歴史上、ほぼ毎回の半減期の後にマイナーが降参しており、残るのは往々にしてより効率の高いプレイヤーで、次の反発局面でより大きな取り分を得る」と指摘している。
この種のマイニング企業にとって、採掘を堅持するのは頑固さではなく、周期の法則に対する信頼だ。
第二の道は、二本の足で歩くこと。
MARA、IREN、Riot を代表とする。相応の規模の BTC 保有を維持しつつ、AI/HPC にも同時に布陣する。AI 事業の比較的安定した収益で、採掘収益の周期的な変動を相殺する。
この種の企業は本質的に資産配分（アセットアロケーション）の問題に取り組んでおり、答えは企業によって異なる。ただし中核となるロジックは、二つの事業ラインが互いに支え合い、単一リスクを分散することにある。
第三の道は、AI へ全面的に転換すること。
Core Scientific、TeraWulf、Cipher を代表とする。BTC 保有は中核資産の位置から退出し、採掘は次第にデータセンター事業の付属部分になっていく。
CoinShares は、2026 年末までに一部のマイニング企業では AI 収益の比率が最大で 70% に達する可能性がある一方、採掘収益の比率は 2025 年初めの約 85% から 20% 未満へ下がるかもしれないと見込んでいる。これらの企業は名目上はなおマイニング企業だが、実態としては「採掘を起点とする」AI インフラ運営者になっている。
この道の潜在的リスクは、重い資産を抱える転換（重資産化）を意味するため、巨額の債務負担が生じることだ。もし AI 需要が冷え込めば、両端の事業ともに圧力を受けることになる。
また、「Google が Fluidstack を通じて行った信用保証の仕組みは、実際には高度に集中した取引相手（カウンターパーティー）リスクを形成している――現金フローのチェーン全体が Fluidstack を中間者として依存しており、AI リースの市場に重大な変化が起きた場合、この構造は単一障害点（シングルポイント故障）となる」との見方もある。
BTC の価格が彼らの運命を決める
どの道を選んでも、最終的に向かうのは同じ変数だ。BTC の価格の行方である。
CoinShares は 3 つのシナリオを提示している：
● BTC が 2026 年末に 10 万ドルまで回復すれば、算力価格は約 37 米ドル /PH/ 日まで回復し、採掘利益が修復され、業界全体の圧力は緩和へ向かう。
● 8 万ドルを継続的に下回り続ければ、高コストのマイナーが清算を加速し、採掘してコインをため、相場の上昇局面を待つという従来型のモードは、ますます維持しにくくなる。
● 歴史的高値を突破すれば、算力価格は 59 米ドル /PH/ 日 まで急騰し、業界は新たな拡張サイクルに入る可能性がある。
結語
総じて言えば、マイニング企業には 2 つの終着があるだけだ。BTC 価格が回復して主力に戻るか、そうでなければ価格低迷が続き、より多くのマイニング企業が AI データセンターへのアイデンティティ転換を完了し、採掘してコインをためて強気相場を待つ企業モデルが、この業界で次第に希少になっていくか。
ただし、この転換には商業ロジック以外にも、もう一つ問いとして追究する価値がある。マイニング企業は普通の上場企業ではない。算力への継続的な投資それ自体が、ビットコイン・ネットワークの安全性確保のための予算になっている。
Sazmining の CEO Kent Halliburton は率直に、「これらの会社は電力契約、土地、インフラを手にしているのに、それらの資源をマイクロソフトやグーグルに差し出し、家賃の小切手と引き換えにしている。ビットコイン・ネットワークを守ることから、巨大なクラウド・サービス事業者のためにラックの設置スペースを保管することへと変わってしまっている」と述べたことがある。
採掘が十分な経済的リターンを生まなくなれば、合理的なビジネス判断として資源を移すのは自然なことだ。だが、この潮流がさらに広がり続けるなら、ビットコイン・ネットワークの安全性維持にかかる長期コストを誰が負担するのか――それが避けて通れない問題になる。
この問題については、歴史が答えを示している可能性がある。
ビットコイン・ネットワークは、幾度も大規模なマイナーの清算を経験してきた。そして毎回、その後はより高い効率で稼働している。
しかし今回は、去っていくマイナーは、単にマシンの電源を切るだけではない。
時代が変わった。