現在、世界の金融市場においてレバレッジ取引の需要は止まることなく拡大し続けています。米国の0DTE（当日満期）オプション市場は月間48兆ドルの取引高を記録し、米国外のCFD市場は月間30兆ドルに達しています。これらの巨大な市場の背後にいるのは、単なる資産保有者ではなく、方向性のあるエクスポージャーを求める投機家たちです。しかし、既存の金融ツールと市場造成者モデルは、この膨大な需要を効率的に満たすには依然として不十分であり、ここにDeFiプロトコルが新たな機会を見出しています。## 市場造成者が直面するRWA困難——取引市場のギャップから見える構造的矛盾### 伝統的市場造成者モデルの限界金融市場の流動性を支える市場造成者たちは、スプレッドによる収益を目指して買値と売値の差を提供します。しかし、RWA（現実資産）永続契約の領域では、この古典的なビジネスモデルが根本的な課題に直面しています。暗号資産市場では、取引は24時間365日継続され、市場造成者はミリ秒単位でリスクをヘッジできます。一方、伝統的資産——特に米国株式やコモディティ——は取引時間が制限されており、週末や祝日には市場が閉鎖されます。この「物理的時間の断層」こそが、RWA Perps DEXプラットフォームが直面する最大の課題です。実際のデータが示すように、複数のRWA Perps DEXは30日間で200億ドル以上の取引高を記録しながらも、週末には取引量が70～90%も急減します。### 取引休止時における市場造成者のヘッジ不可能性市場造成者がRWA Perpsで収益を得るには、ユーザーから受けた注文に対してリアルタイムにリスクをヘッジする必要があります。例えば、チェーン上でテスラ株の100万ドル分のロング契約を売却した場合、市場造成者は即座に従来の先物市場でヘッジポジションを構築しなければなりません。しかし米国株式市場が休場する週末や夜間では、このヘッジが不可能になります。NASDAQやCMEが取引を停止した時間帯、市場造成者はポジションを調整できず、想定外の価格変動に無防備に晒されます。結果として、市場造成者は取引を拒否するか、巨額のリスクプレミアムをスプレッドに上乗せするしか選択肢がなくなるのです。これが、従来の注文簿（オーダーブック）モデルのプラットフォームが週末にスプレッドが数倍に拡大し、流動性が枯渇する理由です。### ギャップリスクと清算メカニズムの脆弱性さらに深刻なのが「ギャップリスク」です。月曜日の市場開場時、週末に蓄積された買売圧力が一気に解放され、価格が大幅に跳ぶ現象が頻繁に発生します。暗号資産の場合、価格が連続的に変動するため清算エンジンは十分な時間でポジションを決済できますが、RWAでは価格が「断層」状に跳ぶため、逆取引者を見つけられないまま損失が拡大する可能性があります。結果として、プロトコルとLP（流動性供給者）は予測不可能なギャップリスクを負わされ、これがシステムの安定性を根本的に脅かすのです。## 流動性供給と市場造成者戦略——RWAプロトコルの進化### チェーン上CFD：プールベース市場造成者モデルの革新RWA Perpsの課題に対応するため、DeFiプロトコルは新たな市場造成者モデルを開発してきました。これは従来のCFD（差金決済取引）ブローカーを「スマートコントラクト化」したものです。Synthetixは初期段階で、オラクルが提供する価格を基準に、注文簿を必要としない「無限流動性」交換モデルを設計しました。すべてのシンセティック資産は自由に交換され、ユーザーは相手方を探す必要がありません。ただしこのモデルは、市場造成者として機能するLPが長期的な一方向リスク（例えば、ユーザーが継続して買いポジションを取り続ける場合）に全て対応する必要があり、やがてシステムの持続性が危機に瀕しました。2021年以降、Synthetixは大部分のRWA資産を上場停止します。Gains Networkは改善されたプールベースモデルを採用しました。独立した資金プール（gToken Vault）が市場造成者として機能し、ユーザーの損益を吸収します。同時に、GNSトークンを「最終的な防衛線」として導入し、プールが極端な損失を被った場合にはGNSを新規発行して補填する仕組みを構築しました。価格設定では固定スプレッドを加算し、その収益をLPとGNSステーカーに分配します。しかし、このモデルでもなお「トレーダーの利益=LPの損失」という基本的な対立構造は解消されず、特にRWA市場のように数年単位での一方的な上昇トレンド（例えばS&P 500の継続上昇）が存在する場合、LPプールは継続的な圧迫にさらされます。### Ostium：市場造成者の外部ヘッジ化による次世代モデル2025年8月にArbitrumメインネットで正式にリリースされたOstiumは、この問題に根本的な解決策をもたらしました。その核心は、市場造成者の機能を「決済」と「ヘッジ」に完全に分離することです。Ostiumは二層プール構造を採用しています。第一層は「流動性バッファ」（Liquidity Buffer）で、これはプロトコルが累積した収益から蓄積された資金です。ユーザーの損益はまずここから支払われ、または蓄積されます。第二層は「OLP Vault」で、ここはLPが提供する資金プールです。流動性バッファが枯渇した場合にのみ、OLP Vaultが直接の市場造成者として介入します。これにより、短期的な変動によるユーザーの損益はプロトコル収益で吸収され、LPは長期的な一方向リスクのみを負うことになります。さらに重要なのは、Ostiumが独立した専門的なマーケットメイキングチームを導入し、プロのマーケットメイカーが従来の金融市場とのベーシスリスクをカバーするためのミリ秒単位の多市場ヘッジを実行することです。これにより、プロトコルレベルのリスク外部化が初めて現実化しました。## 市場造成者戦略の根本的選択——プールモデル vs オーダーブック### プールベースモデルを選ぶ理由RWA Perpsの領域では、なぜプールベースモデルが優位なのかについて、Ostium創始人のKaledoraは明確な理論的根拠を提示しています。第一に、価格発見の効率性です。NASDAQやCMEなどの世界トップレベルの取引所では、株式や為替の価格はすでに完璧にリアルタイムで発見されています。RWA市場においてオンチェーンのオーダーブックを再構築することは、兆ドル級の既得権益を持つ伝統的取引所との競争を意味し、深度の点で絶対的に劣位に置かれます。これに対して、プールベースモデルはオラクル価格を活用することで、わざわざ価格発見に資源を浪費せずに済みます。第二に、市場造成者のヘッジ効率です。暗号資産ネイティブのプロジェクト（例えばHyperliquid）では、市場造成者はミリ秒単位で24時間稼働するCEXでリスクをヘッジできるため、オーダーブックモデルが機能します。しかし、RWA分野では、オンチェーンのUSDCと従来の法定通貨決済の間に時間的不一致があり、市場造成者は従来の口座に大量の資金を常時保有する必要があります。さらに、銀行が週末に取引を停止するため、急激な価格変動時に即座にヘッジできません。この「クロスボーダーヘッジの摩擦」が、オーダーブックモデルの採用を困難にしているのです。実際、Hyperliquidエコシステム上で取引を行うTrade.xyzは、週末に異常に高い資金調達率（funding rate）を記録しており、これは市場造成者がヘッジできずリスクプレミアムを積み増ししている証拠です。一方、プールベースのOstiumは、市場休場時間に取引を完全に停止し、高レバレッジポジションを強制決済することで、ギャップリスクを根本的に遮断しています。### 市場造成者モデルの進化トレンド興味深いことに、既存のプールベースプロジェクトも新しい市場造成者戦略に注目し始めています。2025年8月のGMXガバナンスフォーラムでは、「Global Hedge Vault（GHV）」という提案が議論されました。これは外部マーケットメイカーのメカニズムを導入し、デルタニュートラルな構造を実現しようとするもので、Ostiumの革新に続く次なるステップを示唆しています。GMXがこれまでプールモデルの分離を堅持してきた理由は、市場の出発点の違いにあります。GMXが活動する暗号資産市場は高ボラティリティであり、大数の法則により個々のランダムな賭けは統計的に負の期待値に収束し、プール全体としてはポジティブな期待値を獲得します。一方、RWA市場（特に株式）はボラティリティが低く、従来のCFDブローカー市場への参入を意図しており、この異なる市場特性が異なる市場造成者戦略を要請しているのです。## RWA無期限市場の未来——市場造成者モデルの継続的革新RWA永続契約市場が真の意味でウォールストリートのレバレッジ取引市場を獲得するには、市場造成者モデルの継続的な革新が不可欠です。現在、プールベースのプロトコルはマーケットメイキングを「決済」と「ヘッジ」に分離し、後者を専門的な外部マーケットメイカーチームに委譲することで、システムの持続性とスケーラビリティを両立させようとしています。これにより、DeFiプロトコルは単なる流動性プロバイダーから、真の意味で「スマートコントラクトベースのCFDブローカー」へと進化しています。一方で、オーダーブックモデルの支持者たちも、暗号資産市場での成功を足がかりに、新たなマーケットメイキング戦略によってRWA分野への拡大を試みています。これら複数のアプローチが競争し、より効率的な市場造成者メカニズムが淘汰選別されていく過程にあります。市場造成者がいかに効率的にリスクをヘッジし、ユーザーニーズに対応できるかは、DeFiがウォールストリートのレバレッジ市場を真に獲得できるかどうかの鍵となります。今後、複数の市場造成者モデルがRWA市場の成長とともに並存し、それぞれが異なる市場セグメントを開拓していくと予想されます。
RWA永続契約市場の拡大に市場造成者モデルの革新は不可欠——DeFiがウォールストリートのレバレッジ市場を開拓する道
現在、世界の金融市場においてレバレッジ取引の需要は止まることなく拡大し続けています。米国の0DTE（当日満期）オプション市場は月間48兆ドルの取引高を記録し、米国外のCFD市場は月間30兆ドルに達しています。これらの巨大な市場の背後にいるのは、単なる資産保有者ではなく、方向性のあるエクスポージャーを求める投機家たちです。しかし、既存の金融ツールと市場造成者モデルは、この膨大な需要を効率的に満たすには依然として不十分であり、ここにDeFiプロトコルが新たな機会を見出しています。
市場造成者が直面するRWA困難——取引市場のギャップから見える構造的矛盾
伝統的市場造成者モデルの限界
金融市場の流動性を支える市場造成者たちは、スプレッドによる収益を目指して買値と売値の差を提供します。しかし、RWA（現実資産）永続契約の領域では、この古典的なビジネスモデルが根本的な課題に直面しています。
暗号資産市場では、取引は24時間365日継続され、市場造成者はミリ秒単位でリスクをヘッジできます。一方、伝統的資産——特に米国株式やコモディティ——は取引時間が制限されており、週末や祝日には市場が閉鎖されます。この「物理的時間の断層」こそが、RWA Perps DEXプラットフォームが直面する最大の課題です。実際のデータが示すように、複数のRWA Perps DEXは30日間で200億ドル以上の取引高を記録しながらも、週末には取引量が70～90%も急減します。
取引休止時における市場造成者のヘッジ不可能性
市場造成者がRWA Perpsで収益を得るには、ユーザーから受けた注文に対してリアルタイムにリスクをヘッジする必要があります。例えば、チェーン上でテスラ株の100万ドル分のロング契約を売却した場合、市場造成者は即座に従来の先物市場でヘッジポジションを構築しなければなりません。
しかし米国株式市場が休場する週末や夜間では、このヘッジが不可能になります。NASDAQやCMEが取引を停止した時間帯、市場造成者はポジションを調整できず、想定外の価格変動に無防備に晒されます。結果として、市場造成者は取引を拒否するか、巨額のリスクプレミアムをスプレッドに上乗せするしか選択肢がなくなるのです。これが、従来の注文簿（オーダーブック）モデルのプラットフォームが週末にスプレッドが数倍に拡大し、流動性が枯渇する理由です。
ギャップリスクと清算メカニズムの脆弱性
さらに深刻なのが「ギャップリスク」です。月曜日の市場開場時、週末に蓄積された買売圧力が一気に解放され、価格が大幅に跳ぶ現象が頻繁に発生します。暗号資産の場合、価格が連続的に変動するため清算エンジンは十分な時間でポジションを決済できますが、RWAでは価格が「断層」状に跳ぶため、逆取引者を見つけられないまま損失が拡大する可能性があります。
結果として、プロトコルとLP（流動性供給者）は予測不可能なギャップリスクを負わされ、これがシステムの安定性を根本的に脅かすのです。
流動性供給と市場造成者戦略——RWAプロトコルの進化
チェーン上CFD：プールベース市場造成者モデルの革新
RWA Perpsの課題に対応するため、DeFiプロトコルは新たな市場造成者モデルを開発してきました。これは従来のCFD（差金決済取引）ブローカーを「スマートコントラクト化」したものです。
Synthetixは初期段階で、オラクルが提供する価格を基準に、注文簿を必要としない「無限流動性」交換モデルを設計しました。すべてのシンセティック資産は自由に交換され、ユーザーは相手方を探す必要がありません。ただしこのモデルは、市場造成者として機能するLPが長期的な一方向リスク（例えば、ユーザーが継続して買いポジションを取り続ける場合）に全て対応する必要があり、やがてシステムの持続性が危機に瀕しました。2021年以降、Synthetixは大部分のRWA資産を上場停止します。
Gains Networkは改善されたプールベースモデルを採用しました。独立した資金プール（gToken Vault）が市場造成者として機能し、ユーザーの損益を吸収します。同時に、GNSトークンを「最終的な防衛線」として導入し、プールが極端な損失を被った場合にはGNSを新規発行して補填する仕組みを構築しました。価格設定では固定スプレッドを加算し、その収益をLPとGNSステーカーに分配します。
しかし、このモデルでもなお「トレーダーの利益=LPの損失」という基本的な対立構造は解消されず、特にRWA市場のように数年単位での一方的な上昇トレンド（例えばS&P 500の継続上昇）が存在する場合、LPプールは継続的な圧迫にさらされます。
Ostium：市場造成者の外部ヘッジ化による次世代モデル
2025年8月にArbitrumメインネットで正式にリリースされたOstiumは、この問題に根本的な解決策をもたらしました。その核心は、市場造成者の機能を「決済」と「ヘッジ」に完全に分離することです。
Ostiumは二層プール構造を採用しています。第一層は「流動性バッファ」（Liquidity Buffer）で、これはプロトコルが累積した収益から蓄積された資金です。ユーザーの損益はまずここから支払われ、または蓄積されます。第二層は「OLP Vault」で、ここはLPが提供する資金プールです。流動性バッファが枯渇した場合にのみ、OLP Vaultが直接の市場造成者として介入します。
これにより、短期的な変動によるユーザーの損益はプロトコル収益で吸収され、LPは長期的な一方向リスクのみを負うことになります。さらに重要なのは、Ostiumが独立した専門的なマーケットメイキングチームを導入し、プロのマーケットメイカーが従来の金融市場とのベーシスリスクをカバーするためのミリ秒単位の多市場ヘッジを実行することです。これにより、プロトコルレベルのリスク外部化が初めて現実化しました。
市場造成者戦略の根本的選択——プールモデル vs オーダーブック
プールベースモデルを選ぶ理由
RWA Perpsの領域では、なぜプールベースモデルが優位なのかについて、Ostium創始人のKaledoraは明確な理論的根拠を提示しています。
第一に、価格発見の効率性です。NASDAQやCMEなどの世界トップレベルの取引所では、株式や為替の価格はすでに完璧にリアルタイムで発見されています。RWA市場においてオンチェーンのオーダーブックを再構築することは、兆ドル級の既得権益を持つ伝統的取引所との競争を意味し、深度の点で絶対的に劣位に置かれます。これに対して、プールベースモデルはオラクル価格を活用することで、わざわざ価格発見に資源を浪費せずに済みます。
第二に、市場造成者のヘッジ効率です。暗号資産ネイティブのプロジェクト（例えばHyperliquid）では、市場造成者はミリ秒単位で24時間稼働するCEXでリスクをヘッジできるため、オーダーブックモデルが機能します。しかし、RWA分野では、オンチェーンのUSDCと従来の法定通貨決済の間に時間的不一致があり、市場造成者は従来の口座に大量の資金を常時保有する必要があります。さらに、銀行が週末に取引を停止するため、急激な価格変動時に即座にヘッジできません。この「クロスボーダーヘッジの摩擦」が、オーダーブックモデルの採用を困難にしているのです。
実際、Hyperliquidエコシステム上で取引を行うTrade.xyzは、週末に異常に高い資金調達率（funding rate）を記録しており、これは市場造成者がヘッジできずリスクプレミアムを積み増ししている証拠です。一方、プールベースのOstiumは、市場休場時間に取引を完全に停止し、高レバレッジポジションを強制決済することで、ギャップリスクを根本的に遮断しています。
市場造成者モデルの進化トレンド
興味深いことに、既存のプールベースプロジェクトも新しい市場造成者戦略に注目し始めています。2025年8月のGMXガバナンスフォーラムでは、「Global Hedge Vault（GHV）」という提案が議論されました。これは外部マーケットメイカーのメカニズムを導入し、デルタニュートラルな構造を実現しようとするもので、Ostiumの革新に続く次なるステップを示唆しています。
GMXがこれまでプールモデルの分離を堅持してきた理由は、市場の出発点の違いにあります。GMXが活動する暗号資産市場は高ボラティリティであり、大数の法則により個々のランダムな賭けは統計的に負の期待値に収束し、プール全体としてはポジティブな期待値を獲得します。一方、RWA市場（特に株式）はボラティリティが低く、従来のCFDブローカー市場への参入を意図しており、この異なる市場特性が異なる市場造成者戦略を要請しているのです。
RWA無期限市場の未来——市場造成者モデルの継続的革新
RWA永続契約市場が真の意味でウォールストリートのレバレッジ取引市場を獲得するには、市場造成者モデルの継続的な革新が不可欠です。
現在、プールベースのプロトコルはマーケットメイキングを「決済」と「ヘッジ」に分離し、後者を専門的な外部マーケットメイカーチームに委譲することで、システムの持続性とスケーラビリティを両立させようとしています。これにより、DeFiプロトコルは単なる流動性プロバイダーから、真の意味で「スマートコントラクトベースのCFDブローカー」へと進化しています。
一方で、オーダーブックモデルの支持者たちも、暗号資産市場での成功を足がかりに、新たなマーケットメイキング戦略によってRWA分野への拡大を試みています。これら複数のアプローチが競争し、より効率的な市場造成者メカニズムが淘汰選別されていく過程にあります。
市場造成者がいかに効率的にリスクをヘッジし、ユーザーニーズに対応できるかは、DeFiがウォールストリートのレバレッジ市場を真に獲得できるかどうかの鍵となります。今後、複数の市場造成者モデルがRWA市場の成長とともに並存し、それぞれが異なる市場セグメントを開拓していくと予想されます。