トークン化国債、110億ドル突破：RWAがオンチェーンの収益構造を再構築する方法

2026年3月までに、オンチェーンの米国国債トークン化商品の総ロックアップバリュー（TVL）は110億ドルを突破し、年初比で60%以上の成長を遂げた。この数字は、RWA（リアルワールドアセット）分野が規模拡大段階に入ったことを示すとともに、暗号市場における安定的で予測可能なリターンへの強い需要を浮き彫りにしている。DeFiの基礎的な利回りが継続的に低下する中、トークン化された国債は伝統的な無リスク金利に近いリターンを提供し、機関投資家や個人投資家がオンチェーン資産を配置する新たな選択肢となっている。

なぜ国債のトークン化が資金流入の中心的な対象となるのか？

構造的変化の出発点はマクロ環境の変化にある。米連邦準備制度理事会（FRB）が長期にわたり高金利を維持し、無リスク利回りが4.5%～5.5%の範囲に安定していることで、伝統的金融の国債利回りは大きな魅力を持つようになった。一方、暗号世界では、ステーブルコインの貸付や流動性マイニングなど従来のDeFi収益源が縮小し、主流のプロトコルの年率収益は一般に2%～4%に低下している。これらの収益差が、オフチェーンの無リスク資産をオンチェーンに取り込む構造的ニーズを生み出している。

技術的な成熟も重要な要素だ。資産運用大手のFranklin Templetonは、オンチェーンのマネーファンド「Franklin OnChain U.S. Government Money Fund（コード FOBXX）」を通じて規制準拠を実現した。一方、Ondo Financeは、短期米国国債の収益権を直接トークン化し、取引可能な資産としてオンチェーンにマッピングする商品を作り出している。これらの製品は、ライセンスを持つカストディアンとスマートコントラクトの連携により、収益分配や資産償還を自動化し、従来の国債商品への参入障壁を大きく下げている。

従来のマネーマーケットファンドとオンチェーン国債商品は何が根本的に異なるのか？

従来のマネーマーケットファンドは銀行口座や証券会社を通じて資金を出し入れし、入出金サイクルは通常T+1やT+2で、最低投資額の制約もある。一方、トークン化された国債はブロックチェーン上で24時間365日取引可能であり、ユーザーはステーブルコインを用いて申込や償還を行えるため、資金の流動性と効率性が格段に向上している。

さらに重要なのは、ポートフォリオの構成性（コンポーザビリティ）だ。オンチェーンの国債資産はトークン化されているため、DeFiエコシステムにシームレスに接続できる。例えば、OndoのUSDYやFranklinのBENJIトークンを担保に借入や貸出に参加したり、分散型取引所（DEX）で流動性を提供したりすることで、「無リスクリターン＋追加のDeFi収益」の二重の効果を享受できる。このような複合的な運用により、トークン化された国債の「実質的な利回り」は、その基礎資産を上回ることが多い。

主流のトークン化国債商品の収益とリスクはどう比較されるか？

現在、市場をリードする商品は大きく二つに分かれる。ひとつは、資産運用機関が発行するファンドのトークン化版（例：Franklin TempletonのBENJIなど）、もうひとつは、ネイティブの暗号プロジェクトが構築した収益トークン（例：Ondo FinanceのUSDYやOUSG）だ。

収益率を見ると、管理費を差し引いた後、これらの製品は一般に年率4.2%～4.8%のリターンを提供し、米国国債の基準利回りよりやや低いものの、主流のステーブルコイン預金プロトコルよりは高い水準にある。一方、リスク面では差異が見られる。ファンド型は伝統的なカストディアンが資産を保有し、規制やコンプライアンスの面で堅牢だが、償還の仕組みは従来の金融の営業時間や手続きに依存する。ネイティブの暗号プロジェクトは、オンチェーンの流動性設計が柔軟だが、スマートコントラクトの脆弱性やガバナンスリスクも伴う。

資産の透明性については、両者ともオンチェーンアドレスを通じて保有状況を公開しているが、ファンド型は定期的な監査や規制当局への報告義務があるのに対し、ネイティブのプロジェクトは第三者監査やオンチェーン検証に依存するケースが多い。

トークン化国債はDeFiの収益構造をどう変えるのか？

オンチェーン国債商品が普及することで、DeFiの「無リスク金利」の基準が再構築されつつある。従来、DeFi市場には本当の意味での無リスク資産が存在せず、ステーブルコインの貸付金利やステーキング収益は流動性マイニングやトークンインフレの影響を受けやすかった。一方、トークン化国債の導入により、米国国債利回りをアンカーとした収益基準が形成されつつある。

この変化は流動性の階層化をもたらす。安定したリターンを求める資金の一部は、高い変動性を伴うDeFi戦略から撤退し、リスクがコントロールされたRWA資産にシフトしている。また、ステーブルコイン発行者も、資産負債表の収益性向上のために一部の準備資産をトークン化国債に振り向け始めている。こうした構造的な調整は、DeFi市場の「投機駆動」から「収益駆動」への転換を促進している。

今後のオンチェーン国債市場の展望は？

短期的には、規模拡大は二つの要因に依存する。ひとつは、FRBの金利政策の継続性だ。高金利環境が続く限り、国債資産の魅力は維持される。もうひとつは、規制の明確化だ。米国の規制当局はRWA商品に対して慎重な姿勢を示しているが、主要な機関はライセンス取得や証券型トークンの免除などを通じて実現可能なモデルを模索している。

中期的には、トークン化国債の用途は大きく拡大する見込みだ。安定コインの準備資産としてだけでなく、DeFiの借入・貸出の担保資産の主要なタイプとなり、国債収益を基にした金利スワップや構造化商品といったより複雑なDeFi原語も登場するだろう。さらに、多国の国債資産もオンチェーンに取り込まれ、多様な無リスク資産プールが形成される。

長期的には、マーケット構造の変革を引き起こす可能性もある。オンチェーンの無リスク金利とオフチェーンが完全に連動すれば、暗号市場の資産価格形成は伝統的金融と深く結びつき、DeFiは「平行金融システム」から「グローバル金融のプログラマブル層」へと進化していく。

潜在的なリスクと市場の制約に対する警鐘

規模拡大が進む一方で、トークン化国債市場は複数のリスクに直面している。まず、規制リスクだ。米SEC（証券取引委員会）は証券型トークンの規制範囲を模索中で、未登録の証券と判断された場合、法的な課題や市場アクセスの制限を受ける可能性がある。

技術的リスクも無視できない。スマートコントラクトの脆弱性、クロスチェーンブリッジの攻撃、秘密鍵の管理リスクなど、すべてのオンチェーン資産に共通の脅威だ。さらに、国債トークン化商品はオフチェーンの金融機関の協力に依存しており、市場の極端な変動時にはオンチェーンの流動性枯渇やオフチェーンの償還遅延といったリスクが重なる可能性もある。

市場リスクとしては、金利の変動や資産価格の乖離が挙げられる。FRBが利下げ局面に入れば、既存の国債商品の利回りも低下し、大規模な資金引き揚げを招く恐れがある。また、二次市場においてトークン化国債の価格と純資産価値（NAV）の乖離も、投資家に追加の損失をもたらすリスクとなる。

個人投資家はどのようにオンチェーン国債に参加できるか？

一般投資家がオンチェーン国債に参加するには、主に三つのルートがある。第一は、規制を遵守した中央集権型のプラットフォームを利用する方法だ。例えば、ライセンスを持つ取引所のRWA専用セクターを通じて、ステーブルコインを用いてファンドのトークン化されたシェアを購入し、自動的な収益分配を享受できる。第二は、Ondo Financeなどの分散型プロトコルに接続し、スマートコントラクトを通じて直接申込・償還を行う方法だ。さらに、これらの収益トークンをDeFiのポートフォリオに組み込むことも可能だ。第三は、複数の発行者の国債トークンを一元化して提供するアグリゲーターを利用し、収益率や手数料、流動性を比較しながらワンクリックで資産を構成できる。

投資判断のポイントとしては、基礎資産の透明性とカストディの信頼性、償還の迅速性とコスト構造、そして発行体の規制適合性と監査履歴に注目すべきだ。初心者は、信頼性の高い大手機関の発行商品や、監査報告書が公開されているものを優先的に選ぶと良い。