Multicoin：私たちはなぜステーブルコインがFinTech 4.0になると期待しているのか？

作者： Spencer Applebaum & Eli Qian

编译：深潮 TechFlow

在过去的二十年里，金融科技（fintech）改变了人们获取金融产品的方式，但却并未真正改变资金流动的方式。

创新主要集中在更简洁的界面、更流畅的用户体验以及更高效的分发渠道上，而核心的金融基础设施却基本保持不变。

在这段时间的大部分时期，金融科技的技术栈更多是被转售，而非重建。

总体而言，金融科技的发展可以分为四个阶段：

金融科技 1.0：デジタル配信（2000-2010）

最初の金融科技ブームは金融サービスのアクセス性を向上させたが、効率性の大幅な向上にはつながらなかった。PayPal、E*TRADE、Mintなどの企業は、従来のシステム（数十年前に構築されたACH、SWIFT、カードネットワークなど）とインターネットインターフェースを組み合わせ、既存の金融商品をデジタルにパッケージ化した。

この段階では、資金決済の速度は遅く、コンプライアンス手続きは手作業に依存し、支払い処理は厳格な時間枠に縛られていた。この時期に金融サービスはオンライン化されたものの、資金の流れそのものを根本的に変えることはなかった。変化したのは、これらの金融商品を利用できる人々だけであり、実際の運用方法ではなかった。

金融科技 2.0：新型銀行時代（2010-2020）

次のブレークスルーは、スマートフォンの普及とソーシャル化による配信の拡大からもたらされた。Chimeは時間労働者向けに早期給与受取サービスを提供し、SoFiは潜在的な成長を持つ卒業生向けに学生ローンのリファイナンスを焦点とした。RevolutやNubankは、ユーザーフレンドリーなインターフェースを通じて、低金融サービスのグローバルカバレッジを提供している。

各社は特定のターゲット層に向けて魅力的なストーリーを語ったが、本質的には同じ商品—旧式の支払いネットワーク上で動作する小切手口座とデビットカード—を販売しているに過ぎなかった。彼らは依然としてスポンサー銀行、カードネットワーク、ACHシステムに依存しており、その前身と変わらない。

これらの企業が成功したのは、新しい支払いネットワークを構築したからではなく、より良く顧客にリーチできたからだ。ブランド、ユーザー誘導、顧客獲得が競争優位となった。この段階では、金融科技企業は銀行に付随し、配信に長けた企業へと変貌した。

金融科技 3.0：埋め込み型金融（2020-2024）

2020年頃から、埋め込み型金融が急速に台頭した。API（アプリケーション・プログラミング・インターフェース）の普及により、ほぼすべてのソフトウェア企業が金融商品を提供できるようになった。MarqetaはAPIを通じてカード発行を可能にし、Synapse、Unit、Treasury Primeはバンキング・アズ・ア・サービス（Banking-as-a-Service、BaaS）を提供した。やがて、ほぼすべてのアプリケーションが支払い、カード、ローンサービスを提供できるようになった。

しかし、これらの抽象化レイヤーの背後では、本質的な変化はほとんどなかった。BaaSサービスは依然として、初期のスポンサー銀行、コンプライアンスフレームワーク、支払いネットワークに依存している。抽象化は銀行からAPIに移行しただけであり、経済的利益とコントロールは依然として従来のシステムに戻っている。

金融科技の商品化

2020年代初頭には、このモデルの欠点が次第に明らかになった。主要な新興銀行のほとんどは、同じ少数のスポンサー銀行とBaaSサービスに依存していた。

出典：Embedded

効果的なマーケティングによる激しい競争により、顧客獲得コストは急騰し、利益率は圧縮され、詐欺やコンプライアンスコストは増大した。インフラはほとんど差別化できなくなった。競争はマーケティングの軍拡競争に変わった。多くの金融科技企業は、カードの色、登録報酬、キャッシュバックの仕掛けで差別化を図ろうとした。

一方、リスクと価値のコントロールは銀行側に集中している。JPMorgan ChaseやBank of Americaのような大手は、米国貨幣監督庁（OCC）の監督下にあり、預金の受け入れ、貸付、連邦支払いネットワーク（ACHやFedwire）へのアクセスといったコア特権を保持している。一方、Chime、Revolut、Affirmなどの金融科技企業はこれらの特権を持たず、ライセンスを持つ銀行に依存してこれらのサービスを提供している。銀行は利ざやとプラットフォーム手数料で利益を得ているが、金融科技企業は取引手数料（インターチェンジ）に依存して収益を上げている。

金融科技プロジェクトの増加に伴い、監督当局は背後のスポンサー銀行に対する監査を強化している。規制命令や監督の期待値の高まりにより、銀行はコンプライアンス、リスク管理、サードパーティプロジェクトの監督に多大なリソースを投入している。例えば、Cross River BankはFDICのコンプライアンス命令を受け、Green Dot Bankは米連邦準備制度理事会（Fed）による執行措置を受け、Evolve Bankには連邦準備制度から停止命令が出された。

これに対し、銀行は顧客の入居プロセスを厳格化し、サポートするプロジェクトの数を制限し、製品のイテレーション速度を遅らせている。かつてのイノベーション支援環境は、今や規模拡大を通じてコンプライアンスコストの正当性を証明する必要がある状況になった。金融科技業界の成長は鈍化し、コストは高騰し、広範なユーザ向けの汎用製品のリリースに傾いている。

私たちの見解では、過去20年間のイノベーションが技術スタックの最上層にとどまってきた主な理由は以下の三点に集約される。

資金流動インフラは寡占化され閉鎖的：Visa、Mastercard、米連邦準備銀行のACHネットワークは競争の余地がほとんどない。

スタートアップは規制対象の銀行を通じて金融中心の製品を展開するには多額の資本が必要：規制対象の銀行アプリを開発するには数百万ドルの資金が必要で、コンプライアンス、詐欺防止、資金管理に充てられる。

規制は直接的な関与を制限：ライセンスを持つ機関だけが資金を預かるか、コア支払いネットワークを通じて資金の流れを管理できる。

出典：Statista

これらの制約の下、既存の支払いネットワークに直接挑戦するよりも、製品の構築に集中する方が賢明だ。結果として、多くの金融科技企業は最終的に銀行APIの洗練されたラッパーに過ぎなくなる。過去20年の間に多くのイノベーションが生まれたが、真に新しい金融プリミティブ（基本的な金融構成要素）の登場はほとんどなかった。長らく、実用的な代替案はほとんど存在しなかった。

一方、暗号業界はまったく逆の道を歩んできた。開発者はまず金融プリミティブの構築に注力した。自動化マーケットメイカー（AMM）、ボンディングカーブ、永久契約、流動性保管庫、オンチェーン融資など、これらはすべて基盤から段階的に進化してきた。歴史上初めて、金融ロジック自体がプログラム可能になった。

金融科技 4.0：ステーブルコインと非許可型金融

これまでの3つの金融科技時代は多くの革新をもたらしたが、資金流動の基盤構造はほとんど変わっていない。金融商品が従来の銀行、新型銀行、埋め込みAPIを通じて提供される場合でも、資金は依然として仲介者が管理する閉鎖的な許可制ネットワーク上を流れている。

ステーブルコインはこのモデルを変えた。もはや銀行の上にソフトウェアを構築するのではなく、銀行のコア機能を直接置き換える。開発者はオープンでプログラム可能なネットワークと直接やり取りできる。支払いはオンチェーンで決済され、托管、貸付、コンプライアンスは従来の契約関係からソフトウェアを通じたものへと変化した。

バンキング・アズ・ア・サービス（BaaS）は摩擦を低減させたが、経済モデル自体は変わらない。金融科技企業は依然としてスポンサー銀行にコンプライアンス費用を支払い、カードネットワークに決済手数料を支払い、仲介者にアクセス料を支払う必要がある。インフラは依然として高価で制限されている。

一方、ステーブルコインはレンタルアクセスの必要性を完全に排除した。開発者は銀行APIを呼び出す必要なく、オープンネットワークと直接やり取りできる。決済は直接オンチェーンで行われ、手数料はプロトコルに流れ、仲介者には流れない。この変化により、コストの閾値は大きく下がった—従来の銀行開発には数百万ドル、BaaSには数十万ドルかかっていたものが、許可不要のスマートコントラクトを用いたオンチェーンだけで数千ドルで済むようになった。

この変化は大規模な実用例においてすでに現れている。ステーブルコインの時価総額はほぼゼロから10年未満で約3000億ドルに成長し、取引所間の送金や最大抽出価値（MEV）を除いても、実際の経済取引量はPayPalやVisaを超えている。非銀行、非カードの支払いネットワークがグローバル規模で本当に運用できる時代が到来した。

出典：Artemis

この変化の実際の重要性を理解するには、現在の金融科技の構築方法を理解する必要がある。典型的な金融科技企業は、次のような多層の技術スタックに依存している。

ユーザーインターフェース／UX

銀行・托管層：Evolve、Cross River、Synapse、Treasury Prime

支払いネットワーク：ACH、Wire、SWIFT、Visa、Mastercard

本人確認・コンプライアンス：Ally、Persona、Sardine

詐欺防止：SentiLink、Socure、Feedzai

引受・融資インフラ：Plaid、Argyle、Pinwheel

リスク・資金管理インフラ：Alloy、Unit21

資本市場：Prime Trust、DriveWealth

データ集約：Plaid、MX

コンプライアンス／レポート：FinCEN、OFACチェック

この技術スタック上でフィンテック企業を立ち上げるには、数十のパートナーとの契約、監査、インセンティブメカニズム、潜在的な故障モードを管理する必要がある。各層はコストと遅延を増大させ、多くのチームはインフラの調整に時間を費やし、製品開発に集中できない。

一方、ステーブルコインを基盤としたシステムは、この複雑さを大きく簡素化する。かつて複数のサプライヤーが担っていた機能は、少量のオンチェーンプリミティブ（on-chain primitives）で実現可能となる。

ステーブルコインと非許可型金融を中心とした世界では、次のような変化が起きている。

銀行・托管：Altitudeなどの分散型ソリューションに置き換えられる。

支払いネットワーク：ステーブルコインに置き換えられる。

本人確認・コンプライアンス：引き続き必要だが、これもチェーン上で実現可能と考えられ、zkMeなどの技術により機密性と安全性を維持。

引受・融資インフラ：根本的に革新され、チェーン上に移行。

資産のトークン化が進むと、資産を担保とした信用供与や資本市場の企業は、もはや重要性を失うだろう。

データ集約：オンチェーンデータと選択的透明性（例：全同型暗号FHE）に置き換え。

コンプライアンスとOFACチェック：ウォレットレベルで処理（例：アリスのウォレットが制裁リストに載っていれば、プロトコルとやり取りできない）。

金融科技 4.0の真の革新は、資金の根底にある構造がついに変わり始めたことにある。従来の銀行に黙って許可を求めるアプリの開発に代わり、ステーブルコインとオープンな支払いネットワークを用いて銀行のコア機能を直接置き換える時代が到来している。開発者はもはや「借り手」ではなく、「土地」の真の所有者となる。

ステーブルコインに焦点を当てた金融科技の機会

この変化の第一の影響は明白だ：金融科技企業の数は大幅に増加するだろう。托管、ローン、資金移動がほぼ無料かつ即時に行えるようになれば、金融科技の立ち上げはSaaS製品のリリースと同じくらい簡単になる。ステーブルコインを中心とした世界では、スポンサー銀行との複雑な連携やカード発行の仲介、数日かかる清算プロセス、冗長なKYC（顧客確認）審査は不要となる。

私たちは、金融をコアとした金融科技製品の固定コストが数百万ドルから数千ドルに急降下すると考えている。インフラ、顧客獲得コスト（CAC）、規制障壁が消えたことで、スタートアップは「ステーブルコインに特化した金融科技」と呼ばれるモデルを通じて、より小さく、より具体的なコミュニティに収益性をもたらすことができる。

このトレンドには歴史的な先例もある。前世代の金融科技企業は、特定の顧客層にサービスを提供することで頭角を現した：SoFiは学生ローンのリファイナンスに特化し、Chimeは早期給与サービスを提供、Greenlightは青少年向けのデビットカードを展開、Brexは従来の商業信用を得られないスタートアップにサービスを提供した。しかし、このような専門化モデルは長続きしなかった。取引手数料の制約、規制コストの増加、スポンサー銀行への依存により、これらの企業は本来のニッチを超えて拡大せざるを得なかった。生き残るために、チームは横展開し、不要な製品を増やし、インフラの規模を拡大してきた。

しかし今や、暗号支払いネットワークと非許可型APIのコスト削減により、新たなステーブルコインのネオバンク（neobank）が登場し、各々が特定のユーザー層をターゲットにしている。運営コストの大幅な削減により、これらの新興銀行は、より狭く、より専門的な市場に集中し続けることが可能だ。例えば、イスラム金融（シャリーア準拠）、暗号通貨愛好者のライフスタイル、アスリートの収入・支出に特化したサービスなどだ。

さらに重要なのは、こうした専門化はユニットエコノミクスの最適化にも寄与することだ。顧客獲得コスト（CAC）の低下、クロスセルの容易さ、顧客生涯価値（LTV）の向上。特定のニッチに焦点を当てた金融科技は、ターゲット層に対して正確に製品とマーケティングを行い、口コミを通じて拡散しやすくなる。これらの企業は少ないコストで運営でき、かつ一人当たりの収益も高められる。

誰もが数週間で金融科技企業を立ち上げられる時代において、問題は「誰が顧客に最も深く理解を持つか？」に変わる。

専門化型金融科技の設計空間を探る

最も魅力的な機会は、従来の支払いネットワークが失敗した場所にこそ存在する。

例えば、アダルトコンテンツのクリエイターやパフォーマーは、年間数十億ドルの収入を得ているにもかかわらず、評判リスクや返金リスクにより銀行やカード決済処理業者から「封鎖」されることが多い。彼らの収入支払いは数日遅れることもあり、「コンプライアンス審査」により差し止められることもある。高リスク決済ゲートウェイ（Epoch、CCBillなど）を通じて、手数料は10%-20%に上ることもある。私たちは、ステーブルコインを用いた支払いは即時かつ不可逆の決済を提供し、プログラム可能なコンプライアンスをサポートし、パフォーマーが自ら収入を托管し、税務口座や貯蓄口座に自動的に振り分け、世界中から支払いを受け取れる仕組みを実現できると考えている。

次に、プロのアスリート、特にゴルフやテニスなどの個人競技の選手は、短期間のキャリアに収入が集中し、エージェントやコーチ、チームメンバーに支払う必要がある。複数の州や国で税金を支払い、怪我により収入が途絶えるリスクもある。ステーブルコインを基盤とした金融科技は、彼らの将来の収入をトークン化し、多署名ウォレットでチームの給与を支払い、地域ごとの税務要件に応じて自動的に税金を控除できる。

高級品や腕時計の販売業者も、伝統的な金融インフラの不備に苦しむ市場だ。これらの企業は高額な在庫を越境移動し、電信送金や高リスク決済処理業者を通じて六桁の取引を行い、数日間の決済待ちを強いられることもある。流動資金は、銀行口座ではなく、金庫やショーケース内の在庫にロックされているため、短期融資は高価で入手困難だ。私たちは、ステーブルコインを用いた金融科技は、即時決済や、在庫を担保とした信用枠、スマートコントラクトによるプログラム可能な托管サービスを提供できると考えている。

これらのケースを十分に検討すると、同じ制約が繰り返し現れることに気づく。従来の銀行は、グローバルで不規則または非伝統的なキャッシュフローを持つユーザーにサービスを提供していない。しかし、これらのグループはステーブルコインの支払いネットワークを通じて収益性のある市場となり得る。以下は、我々が魅力的と考える専門化型ステーブルコイン金融科技の理論的な例だ。

・プロのアスリート：短期間のキャリアに収入集中；頻繁に移動・旅行；複数の法域で税務申告の必要性；コーチやエージェント、トレーナーへの支払い；怪我リスクヘッジの必要性。

・アダルトパフォーマー・クリエイター：銀行やカード決済業者から排除されている；世界中にファン層。

・ユニコーン企業の従業員：現金不足、流動性のない株式に資産集中；ストックオプション行使時の高税負担。

・オンチェーン開発者：高い変動性のトークンに資産集中；法定通貨への換金や税務問題。

・デジタルノマド：パスポート不要の銀行サービス、自動外貨両替；位置に応じた税務処理の自動化；頻繁な旅行・移住。

・囚人：家族や友人からの送金は困難かつ高コスト；資金はすぐに届かないことも。

・イスラム法に準拠した金融サービス：利子取引を回避。

・Z世代：軽信用銀行サービス；ゲーミフィケーションを用いた投資；ソーシャル機能を持つ金融。

・越境中小企業（SMEs）：為替手数料高、決済遅延、流動資金凍結。

・暗号通貨愛好者（Degens）：クレジットカード請求を通じて高リスク投機に参加。

・国際援助：援助資金の流れは遅く、中介の制約と透明性の低さにより資金流出が多い。手数料、汚職、資源配分の不適切さにより資金が失われる。

・Tandas / ルール貯蓄クラブ：グローバルな家庭向けの越境貯蓄サービス；集中的に貯蓄し、収益を得る；オンチェーン上で収入履歴を構築し信用評価に利用。

・高級品販売業者（例：腕時計販売）：流動資金は在庫にロック；短期融資が必要；高額な越境取引を頻繁に行う；WhatsAppやTelegramなどのチャットアプリで取引。

要約

過去20年にわたり、金融科技の革新は主に配信層に集中し、インフラにはほとんど変化がなかった。企業はブランドマーケティング、ユーザー誘導、支払い獲得競争に注力したが、資金は依然として同じ閉鎖的な支払いネットワークを流れている。これにより、金融サービスのカバレッジは拡大したが、同質化、コスト増、薄利多売の状態に陥った。

ステーブルコインは、金融商品の経済モデルを根本から変える可能性を持つ。托管、決済、融資、コンプライアンスなどの機能をオープンでプログラム可能なソフトウェアに置き換えることで、金融科技企業の立ち上げと運営の固定コストを大きく削減できる。従来はスポンサー銀行やカードネットワーク、大規模なサプライヤーの技術スタックに依存していたこれらの機能も、今やオンチェーン上で直接構築可能となり、運用コストは大幅に低減している。

インフラがより安価になれば、専門化も可能になる。金融科技企業は、何百万ものユーザーを抱かなくても収益化できる。むしろ、特定のニッチや明確なコミュニティに焦点を当て、そこに最適化された製品を提供できる。例えば、アスリート、成人コンテンツ制作者、K-popファン、ラグジュアリー時計販売者など、すでに共通の文化背景や信頼関係、行動パターンを持つグループに向けて、口コミを通じて自然に拡散できる。

これらのコミュニティは、しばしば類似したキャッシュフロー、リスク、財務意思決定を持つため、製品設計は彼らの実際の収入・支出・資金管理の方法に基づいて最適化できる。口コミの効果は、単なるユーザー間の知人関係だけでなく、そのコミュニティの運用方式に深く根ざしている。

このビジョンが実現すれば、経済的な変革は非常に意義深いものとなる。配信がコミュニティにより適合すれば、顧客獲得コストは下がり、中間業者の削減により利益率は向上する。かつては小さすぎて収益化が難しいと考えられていた市場も、持続可能で収益性の高いビジネスへと変貌を遂げるだろう。

この世界では、金融科技の優位性は単なる規模拡大や大規模なマーケティング投資に依存しなくなる。むしろ、ユーザーの背景や実際の資金の流れに深く根ざしたサービス提供こそが、次世代の成功の鍵となる。