誰も傍観できない。雪崩のときには一片の雪片も落ちている。

状況は表面よりもはるかに深刻だ。最近、いくつかの事柄が静かに変化しており、さまざまなデータが同じ到来間近のポイントを指している。

債券市場はそんなに安定していない。MOVE指数（債券市場のボラティリティ指標）は最近確かに下落したが、それは深呼吸に過ぎず、収束ではない。国債の長期曲線は依然として年初最大の圧力源だ。

海外投資家の意欲も薄れている。中国はゆっくりと保有を減らし続けており、日本は保有額は維持しているものの、為替変動や政策シグナルに対する感度は爆発的だ。以前は外国の買い手が一歩引いても、米国債の発行は吸収できた。今？そんな余裕は全くない。

日本の問題はもはや背景音ではいられない。円安が絶えず央行の行動を促し、調整のたびにグローバルな裁定取引の再配置や主権債務の流れを動かす。裁定取引の決済は一箇所だけで静かに終わることはなく、圧力は遅かれ早かれ伝わる。米国債はしばしば次の圧力の着地点となる。

これらの線を結びつけると、状況は非常に明確になる。

実質利回りは依然高水準を維持し、期限プレミアムの崩壊の兆候はなく、流動性は引き続き逼迫しており、リスクはすでに主権ファイナンスの側面で価格に織り込まれ始めている。

株式市場はゆっくりと上昇を続け、金は再び最高値を更新し、商品先物も追随して上昇できるが、これらは下に蓄積されているものを覆い隠すことはできない。GDPデータが出そろうか、または景気後退のニュースが氾濫し始めるとき、資産の再評価はすでに終わっている。

2026年は単なる経済鈍化のリスク年ではない。それはむしろ、主権ファイナンスの圧力が集中爆発する年となるだろう。そのとき、中央銀行は意に関わらず再び火消しに動かなければならなくなる。

タイムテーブルは合っており、圧力はすでに馴染みのある場所から積み重なり始めている。債券の動向を注視すれば、他の資産もそれに合わせて動き出す。