シンガポール金融管理局が初のRWA規制文書を発表！17の主要事例で初めてコンプライアンスの境界を明確化、香港は追随するか？

2025年11月4日、シンガポール金融管理局（MAS）は、リアルワールドアセット（RWA）トークン化規制の新たな章を開きました。「キャピタルマーケット製品トークン化ガイドライン」は、17の典型的なケースを通じて初めて体系的にトークン化資産の境界を定義し、グローバルなRWA規制が曖昧な探索からルール化された実装へと進んだことを示しています。「グレーゾーン」に長くあった市場に前例のない明確なルールがもたらされました。これは、シンガポールが「規制の空白」から「コンプライアンスの実装」への重要な飛躍を遂げたことを意味するだけでなく、グローバルなRWA探索にも複製可能なパラダイムを提供します。

この制度と技術が交差する革新の中で、MASは「経済的実質が形式より優先される」および「技術中立性」の原則を強調し、伝統的金融とブロックチェーンイノベーションが同一ルールの下で運営されることを保証しています。銀行資本配分からクロスボーダー資産フロー、機関投資家のパイロットからリテール市場への拡大まで、シンガポールの取り組みは市場の信頼を再構築し、リスクコントロールを最適化し、アジア太平洋さらには世界のRWAコンプライアンスの観察ウィンドウとなっています。

一、規制の転換点：政策進化から市場の反応まで

2025年11月14日、シンガポール金融管理局は「キャピタルマーケット製品トークン化ガイドライン」を発表し、RWA分野に初の包括的な規制フレームワークを提供しました。この措置は孤立したものではなく、シンガポールのデジタル資産規制の進化の重要な節目です。MASの公開政策の流れによれば、その規制体系の構築は2019年の「決済サービス法」から始まり、2020年の「デジタルトークン発行ガイドライン」、2022年の「デジタル資産コンサルテーションペーパー」へと段階的に拡張され、発行・取引・カストディを網羅する現在の完全な制度体系が形成されました。

市場は長年にわたり規制の明確さを求めてきました。Chainalysis「2025年グローバル暗号資産採用指数」によると、シンガポールの成人の24.4%がデジタル資産を保有しており、アジア太平洋地域で第1位です。同時に、キャップジェミニ「2025年グローバルウェルスレポート」は、アジアのファミリーオフィスが資産の3%-5%をデジタル資産に配分していることを示していますが、規制の不確実性がその更なる成長を長らく制約してきました。今回のMASガイドラインの発表は、市場のルール明確化への差し迫った需要に直接応じたものです。

注目すべきは、シンガポールがこのタイミングでガイドラインを発表したことが国際的な規制協調と密接に関係している点です。2025年6月、バーゼル銀行監督委員会は暗号資産の資本要件を正式に実施し、トークン化された伝統資産を銀行資本フレームワークに組み入れました。同年10月、EUの「暗号資産市場規制（MiCA）」が重要な立法手続きを完了しました。シンガポールのガイドラインはタイミングと内容の両面でグローバルな規制トレンドと呼応しており、国際的なコンプライアンス基準構築への意図がうかがえます。

二、規制哲学：技術中立性原則と経済的実質分析

MASはガイドラインで、「同じ活動、同じリスク、同じ規制結果」の原則に基づく規制哲学を明確にしています。この表現は国際証券監督者機構（IOSCO）の「フィンテック規制原則」に由来しますが、シンガポールは具体的なケースを通じてそれを実行可能な判断基準に転換しています。ガイドライン第2.3条によれば、トークンがキャピタルマーケット製品に該当するかの核心は「経済的実質分析」であり、トークンの特徴、発行者の意図、全体構造、付随する権利束を総合的に評価する必要があります。

米国SECが依拠する「Howey Test」と比べ、シンガポールのフレームワークは多次元的要素の総合的なバランスをより重視しています。例えば、ケース3ではあるプラットフォームが買戻し条項付きのダイヤモンドトークンを発行しましたが、「ユーティリティトークン」と宣伝されていたにもかかわらず、固定価格での買戻しが約束されていたため債券と認定されました。このような判断方法はスイスFINMAの「トークン分類フレームワーク」と類似点がありますが、シンガポールはケース形式によって規制の予測可能性を大幅に高めています。

ガイドラインはまた、「セキュリティトークン」「ユーティリティトークン」などの業界用語に法的効力がないことも明確にしています。MASは付録で、これらのラベルはトークンの経済的実質を曖昧にし、規制アービトラージを引き起こす可能性があると説明しています。この立場は、香港証券先物委員会の2024年「バーチャルアセット取引プラットフォームガイドライン」と対照的です——香港側は「セキュリティトークン」分類を維持していますが、プラットフォームに個別評価を求めています。

三、コンプライアンスの三次元マップ：資産タイプ、権利属性、法的構造

シンガポールのフレームワークは、プロジェクト側に三つの次元からコンプライアンスルートを評価する明確なマップを提供しています。

資産次元は基本的なコンプライアンスコストを決定します。高流動性・標準化資産（国債、株式など）のトークン化は難易度が低い一方、非標準資産には複雑な法的構造が必要です。例えば、ケース6のトークン化ファンドは投資家資金を集めて専門運用機関に委託するため、集合投資スキームと認められ、認可・開示・投資制限などの要件が課されます。一方、ケース16のデジタルアートNFTは主に知的財産権の付与であるため、規制対象外とされています。

権利次元は規制の定性的な核心です。ガイドラインはケース1とケース13の対比で境界を明確にしています：会社の所有権と配当権を持つトークンは株式と認定されますが、プラットフォームのガバナンス投票権のみを付与するトークンはキャピタルマーケット製品とみなされません。権利と金融属性の関連性が高いほど、規制要件は厳しくなります。

構造次元はコンプライアンス実施ルートに関わります。プロジェクト側は特別目的事業体の設立、カストディアレンジや監査要件の有無を評価する必要があります。ケース5では、信託構造でパッケージ化された債券トークンが独立した金融商品と認定され、発行者は個別の開示義務を負います。複雑な構造はリスクを部分的に隔離できますが、基礎となる資産の経済的実質を変えることはできません。

四、銀行業への影響：資本要件とビジネスモデルの再構築

MASは2025年3月に発表したコンサルテーションペーパーで、バーゼル委員会の銀行向け暗号資産資本基準を全面適用することを明確にしました。このフレームワークでは、暗号資産を2グループに分類します：グループ1はトークン化された伝統資産と適格なステーブルコインで、資本処理は基礎資産に基づきます。グループ2はパーミッションレスブロックチェーン資産で、1250%のリスクウェイトが適用されます。

この分類は銀行のRWA市場参入に深い影響を及ぼします。例えば、DBS銀行がイーサリアム上で発行するトークン化債券はパーミッションチェーン構造を採用しているためグループ1に分類される可能性がありますが、同種製品がパーミッションレスチェーンで展開された場合、資本要件のハードルが大幅に上昇します。JPモルガンの「2025年トークン化レポート」は、一部の欧州銀行がこれにより技術ルートを調整し、パーミッションチェーンまたはハイブリッド構造を優先するようになったと指摘しています。

銀行のビジネスモデルもこれに伴い再構築されています。スタンダードチャータード銀行のイノベーション部門責任者によれば、同社のトークン化債券発行は「投資家志向」から「資本効率志向」へシフトし、構造設計でリスクウェイトを最適化しています。この変化は、規制ルールが市場行動を直接形作る力を裏付けています。

五、二都市の競合と協調：香港とシンガポールの規制ルートと市場実践

香港とシンガポールはRWA規制で鮮明な違いを見せており、主に三つの側面に現れています：

法的フレームワーク面では、香港は「証券及び先物条例」とVASPライセンス制度に依拠し、ライセンス中心の規制モデルを形成しています。一方、シンガポールは「証券先物法」「決済サービス法」およびDTSPルールで機能的な規制体系を構築しています。前者は機関の参入を重視し、後者は経済活動の実質を重視します。

規制文化面では、香港金融管理局が「エバーグリーンプロジェクト」で政府グリーンボンドのトークン化を主導し、トップダウンのプロモーションルートを示しています。シンガポールの「ガーディアンプログラム」は40以上の国際機関と連携し、業界による共同ガバナンスエコシステムを構築しています。この違いは両都市の市場構造の違いを反映しています——香港は中国本土の資産プールを背景に持ち、シンガポールはグローバルな流動性に目を向けています。

技術統合面では、香港はサンドボックスプロジェクトに香港ドルステーブルコイン決済レイヤーとの接続を求め、主権通貨の地位を強化しています。シンガポールは「アセットトークン化技術ホワイトペーパー」2.0をリリースし、クロスチェーン相互運用標準を推進しています。両者はそれぞれ「クローズドループでコントロール可能」と「オープンで相互接続可能」という技術哲学を代表しています。

このような制度の違いは金融機関の戦略にも直接影響します。HSBCはダブル本社モデルを採用し、香港で中国本土の都市投資債トークンを発行し、シンガポールでREITsトークン化のリテールビジネスを展開しています。アント・フィナンシャルは香港で1・4・9号ライセンスを取得して中国本土関連資産を処理し、シンガポールで決済ライセンスを申請しXSGD決済チャネルを構築しています。JPモルガンOnyxはグローバルな複製が容易な規制基準のため、シンガポールでリテール向けREITsを展開しています。

市場実践は両都市の比較優位を明確に反映しています：香港は中国本土資産への接続で独自の地位を持ち、シンガポールはルール輸出と技術標準化で先行しています。チャイナ・マーチャンツ・インターナショナルはマルチチェーン展開によって初の香港・シンガポール相互認証ファンドのトークン化を実現し、クロスマーケット協力の新しいパラダイムを提供しました。

六、規制イノベーション：開示拡張・コントロール権定義・域外管轄

MASのフレームワークには三つの画期的なイノベーションが含まれます：

開示要件が財務から技術まで拡大されました。ガイドライン第3.7条では、発行者にDLTタイプ、スマートコントラクト監査、秘密鍵管理などの技術的詳細の開示を求め、オンチェーン記録と法的所有権の関係を明確にすることを要求しています。この「技術の透明性」原則はグローバルな模範となる可能性があります。

コントロール権の定義がカストディの境界を再構築しました。MASは「コントロール」を「トークンにアクセスまたは送信する能力」と定義し、排他性を要求しません。これにより、マルチシグウォレットサービス事業者やDeFiプロトコル管理者もカストディアンと認定され、相応のライセンス申請が必要となります。

域外管轄により規制アービトラージを封じます。「証券先物法」第339条に基づき、MASは「シンガポールに実質的影響を与える」海外活動にも管轄権を行使できます。DTSPルールの「シンガポールでまたはシンガポールから」という広範な解釈と組み合わせ、オフショア構造の規制免除余地は大幅に縮小します。

シンガポールガイドラインの発表はグローバルRWA規制協調を加速させました。EUはMiCAフレームワークに基づきトークン化資産を既存金融商品規制に組み入れ、日本金融庁は2025年に「金融商品取引法」を改正しトークン化証券の伝統規制適用を明確にしました。アブダビグローバルマーケットもFSRAデジタルアセットフレームワークを通じて英米法体系で柔軟な制度を構築しています。

技術駆動もますます顕著になっています。アント・フィナンシャルのLayer 2チェーンは10万TPSを実現し、ミリ秒単位の決済基盤を提供しています。Chainlink DECOプロトコルはゼロ知識証明でオフチェーン資産を検証、情報の非対称性を解消しています。これらのイノベーションはRWAを「概念実証」から「大規模応用」へと推進しています。

今後の構図は二重軌道進化を示す可能性があります：香港は中国本土の高品質資産のデジタル発行センターとなり、シンガポールはルール輸出とクロスチェーン標準に注力します。しかし、両都市の競争の本質は「コンプライアンスとイノベーション」のバランスの実践です——規制はリスクを防ぐだけでなく、イノベーションを窒息させてはなりません。MASチーフ・フィンテック・オフィサーが言う通り：「我々の目標は最も厳しいルールではなく、最も明確なルールです。」

一部資料の出典：

・「シンガポール金管局がRWA発行ガイドラインを発表！17種のトークン事例を徹底解説！香港は模倣できるか？」 ・「シンガポールのトークン化新規制『電撃発表』アジア太平洋金融センター争奪戦再燃」 ・「解読：シンガポール金融管理局アセットトークン化の商業化計画」