内部闘争、スキャンダル、株価の足首切断：DATは何に頼って生き延びることができるのか？

ALT5 Sigmaは、典型的な「DAT修羅場」を通過しています。

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このナスダックに上場している、もともとブロックチェーン金融インフラを主な業務とする会社は、今年の8月にデジタル資産金庫（Digital Asset Treasury、DAT）会社への転換を高らかに発表し、トランプ家族が支援するWorld Liberty Financial（WLFI）ガバナンストークンに賭けるために最大15億ドルの資金を調達する計画を立てています。

しかし、わずか3か月で反撃が急速にやって来た：株価は9ドルからほぼ80％暴落し、一時は2ドルを下回った。社内では、CEOが停職処分を受け、従業員は訴訟および規制調査の警告を受けた；さらに悪いことに、ALT5は著名メディアThe Informationによって、傘下の子会社がルワンダでマネーロンダリングの疑いをかけられていることが報じられ、この重要な情報はWorld Libertyの取引交渉および対外宣伝の段階で、取締役会や投資家に十分に開示されていなかった。

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ALT5は、DATモデルのすべてのリスクを踏襲した「拡大サンプル」に近いものです：内部ガバナンスの混乱、特定のトークンへの極端な集中露出、情報開示の遅れや欠如、規制の影にある株価の崩壊。

しかし、彼は孤立した例ではなく、2025年のDAT業界全体が「富の神話」から「一地の鶏毛」へと移行する象徴です。

4社から142社への爆発的な成長、そして分化へ

ALT5の騒動が注目を集める深い理由は、DATの数量と規模が2025年に「指数関数的成長」を迎えるからです。

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11月に発表されたCoinGeckoのデジタルアセットトレジャリーカンパニーズ(DATCo)レポートによると、

• DAT 会社の数は2020年の4社から2025年の142社へと急増した；
• 2025 年に 76 社が新たに追加され、歴史的最高となる；
• 「純粋な財務」DATは、一般的に、2020年にBTCの再配置を開始したストラテジー(旧MicroStrategy)モデルを模倣しています。
• 大多数の DAT 資産はビットコインです：

• BTCを保有している企業は約142社です
• ETHを保有している企業 = 15社
• SOLを保有している会社 = 10社

これは意味します：DAT = BTCをコア資産とした業界。

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DefiLlama の最新データによると：

• ストラテジーは依然として世界最大の DAT であり、BTC の価値は 566 億ドルに達しています；
• 第二位はTom Leeが設立したBitMineで、ETHとBTCを合わせて約106億ドルを保有しています。

見ての通り、DAT は単一的に散乱しているのではなく、「頭部が非常に大きく + 長い尾を持つ」という典型的な構造を呈しています。

しかし、規模の急成長の背後では、リスクも蓄積されています。今年に入って、DAT社の全体的な時価総額は暗号資産の調整の背景の中で、高値の1760億ドルから千億ドルを下回るまで下落し、770億ドル以上が消失しました。

2025年上半期、ビットコインは何度も新高値を更新し、DAT社は一般的に高いベータ特性を示しました。主流の金庫株はビットコインの上昇幅の数倍に達することが多く、いくつかの物語性の強い「アルトコイン金庫株」は十倍級の上昇を見せることもありました。

しかし、10月に政策と流動性の二重引き締め期に入ると、暗号市場の時価総額は近く1兆ドル蒸発し、DATの株価は後知恵的に集団的に補填下落を始めました。Strategyは11月単月で36%以上の下落率を記録し、Metaplanetは年内の高値からほぼ80%の回撤をし、ALT5はサンプルレベルの「暴落株」となりました。

この一連の下落は、DATの核心的な脆弱性を露呈しました：彼らの「価値の支え」は、従来の意味でのキャッシュフローや事業運営ではなく、金庫にある暗号資産です。

価格が調整されるにつれて、市場価値と金庫の価値は同時に縮小し、資金調達能力、債務返済能力、および物語の熱気も急速に衰退します。

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ビットワイズのCIOマット・ホウガンは、最近のツイートで、今年の前半6ヶ月間、DATの株価が高度に同期して上下しており、一群の「暗号高レバレッジ指数」のようだったと指摘した。しかし、今後は分化するだろう。「1株あたりの保有量を持続的に増加させることができる企業は、プレミアム取引に向かうだろう。一方、管理能力が低く、資産構造が悪いDATは、持続的に割引され、さらには買収や清算の危機に直面することになるだろう。」

言い換えれば、DATの同質化の狂騒期は終わり、業界は「分化の選別期」に入っている。

ダイバージェンスの背後にある真実:バリュエーションの錯覚、mNAV、隠れたリスク

DATの評価システムは常に重要な指標に依存しています：mNAV（market NAV） つまり：金庫資産の帳簿価値を1株あたりに換算し、株価と比較して、会社が「割安」であるかどうかを確認します。

しかし、複数の業界機関が明確に指摘しています： mNAVは「誤った安心感」を生み出します。 **

Galaxy Digitalは7月のレポートで、次のように強調しています。
帳面にはどれだけのコインを持っているかが書かれていますが、それがこの価格で売れることを意味するわけではありません。特にALTコインの金庫は流動性が低く、スリッページが大きいため、売却自体が価格の災害になります。

Animoca Brandsは次のように述べています。
mNAVはDATの負債構造を完全に無視しています。多くの企業は転換社債やPIPEファイナンスに依存しており、帳簿上の金庫は大きいですが、実際に株主に属する部分は継続的に希薄化されています。

Breed VCは次のように述べています。
主な事業がないDATは、経営損失が金庫の価値を持続的に食いつぶし、帳簿上の資産は輝いて見えるものの、実際の自由資産は年々減少している。

BitwiseのCIOであるMatt Hougan氏は、次のように付け加えた。
DATのコストとリスクは「時間と共に複利成長する」ものであり、静的なものではありません。

一般の投資家にとって、mNAV の問題は四つの文で簡単に理解できます：

• 簿価≠換金可能価額
• 株主が利用できる資産≠財務資産

• 負債、希釋および費用は金庫を侵食する
• ガバナンスと規制のイベントは割引が瞬時に罠に変わる可能性がある

したがって、mNAVは出発点としてのみ機能し、DATの「価値のアンカー」ではなく、「構造的リスク」が最も重要な主線です。

言い換えれば、DAT業界は「経営ロジックに回帰する」ように圧力を受けている——規模、キャッシュフロー、ガバナンス、透明性が新しい競争の壁となっている。

DAT はどのように自救できますか？**

株価の暴落と規制の圧力に直面して、DAT社はさまざまな自救の道を模索しています。

最も一般的な行動は、負債を軽減したり運営を維持するために、金庫の資産の一部を直接売却することです。例えば、日本のMetaplanetは、今年の秋に株価が大幅に下落した後、一部のビットコインポジションを売却し、短期負債を返済しました。その結果、株価は一時的に回復しました。しかし、このような方法は当面の問題を解決するだけであり、「金庫のストーリー」自体を弱体化させ、長期的な信頼を回復することは難しいです。

これとは対照的に、資金力のある企業の中には、Strategy の道を模倣することを選択するところもあり–調整の中で継続的に購入を増やしています。Strategy（以前の MicroStrategy）は、過去の2回の下落の中で転換社債を通じて BTC を買い続け、「一株あたりの保有量」を逆に増加させ、2024–2025 年の反発の中で業界で最も早くプレミアムを回復する企業となりました。BitMine などのより大規模な DAT でも類似の戦略が採用されていますが、中小企業にとっては、この道は強力な資金調達能力が必要であり、失敗のコストは非常に高いです。

別のトレンドは「転換自己救済」に近づいています。Core Scientific、Hut 8、Iris Energyなどの一部のマイニング系DATは、単一のコイン価格への依存を減らすために、AI、ノード、決済、ホスティング業務に算力や技術能力を外注しています。彼らは「金庫駆動の評価」から「キャッシュフロー駆動の評価」への移行を始めており、転換はまだ初期段階ですが、少なくとも金庫株に新しい物語の支点を提供しています。

規制の圧力もまた、DATの行動様式を変えています。今年に入ってから、アメリカのSECは複数のDATに対し、金庫の価格設定方法、転換社債の構造、監査の手配について詳細な開示を求めています。規制のシグナルの影響を受けて、StrategyやBitMineなどの大型DATは、より頻繁な金庫の証明を導入し、さらには四大会計事務所と協力して即時監査を行うようになりました。透明性の向上は短期的なコストをもたらしますが、将来的に投資家の信頼を得るための唯一の道となる可能性があります。

全体的に見て、DATの「自救」は三つの全く異なる道に進んでいます：

• 継続的に資金調達できる企業は、逆風の中でも追加投資を選択し、「成長型金庫」の物語を継続しようとしています；
• 技術やリソースの恩恵を持つ企業は、運営能力への転換を図り、価格の単一依存から脱却しようと努めている；
• 現金流と資金調達手段が不足している中小型DATは、資産を売却することで生き延びるしかありません。

業界の運営論理は「コインを買えば上がる」から「規模、透明性、ガバナンス能力のハードパワー競争」へと移行した。

未来真正能够穿越周期のDATは、流動性の高いコア資産を持ち、安定したビジネスと買収能力を持ち、ガバナンスと開示を継続的に改善できる企業である可能性が高い。

そして、流動性、資金調達、物語を失った多くの中小DATは、市場の変動と規制の厳格化の狭間で最終的に淘汰されることになる。 これは、狂飙の時代の終わりとともに、DAT業界が真の「生死レース」を迎えていることを意味します—— 誰が生き残ることができるのか？金庫の外にあるものに頼る必要がある。

著者: Seed.eth