イーサリアムの困境：三盤理論の視点からの分析

最近、イーサリアム(ETH)に関する否定的な意見が多く聞かれますが、それらは核心を突いていないようです。イーサリアムは技術と開発者基盤において優れたパフォーマンスを示しているため、毎回挑戦者が現れるのは普通ですが、なぜ今回のサイクルはこれほど低迷しているのでしょうか？供給と需要の二つの視点からこの問題を深く探ってみましょう。

需要サイド分析

イーサリアムの需要は内生的要因と外部的要因の二つに分けられます。

内生要因とは、エーテル技術の進歩によって引き起こされる、ETH建ての資産分割を指し、ETHの需要を刺激します。例えば、2017年のICOブームや2020/2021年のDeFiブームです。今回の市場はL2とRestakingを主軸にすべきですが、L2エコシステムプロジェクトはメインチェーンと高度に重複しており、取引の熱狂を引き起こすことが難しいです。また、PointFiとRestakingは本質的にETHをロックして流通を減少させるものであり、より多くの資産をETH建てにすることを促進するものではありません。Eigen、Rez、Ethfiのような大規模なrestakingプロジェクトでは、価格決定権が取引所（USDT建て）に移行しており、前回のYFI、CRV、COMPのようにチェーン上（ETH建て）ではありません。大量の新資産がETH建てを採用しない限り、ユーザーがETHを保持する動機は弱まります。

もう一つの内生的要因は、EIP1559によってもたらされた燃焼メカニズムです。ETHの主な機能は決済レイヤーとしての役割であり、大規模DeFiの清算は主にメインチェーンで行われます。現在、L2とメインチェーンの機能が高度に重複しているため、そのような需要の多くがL2に流れ込んでおり、そのような取引によって引き起こされる燃焼量は元々のごく一部に過ぎず、ETHへの需要を弱めています。

外部要因は主にエコシステム外の需要とマクロ環境を含みます。マクロ的には、前回のサイクルは緩和サイクルであり、今回は引き締めサイクルです。エコシステム外の需要に関して、前回はグレースケール信託で、今回はETFです。しかし、グレースケール信託は買うだけで売ることができず、ETFは出入りが可能です。ETFが導入されてから1ヶ月で、総純流出は140.83Kに達し、主にグレースケールから流出しています。これはビットコインETFが開通して以来の継続的な純流入とは対照的で、ETHの新旧の大口がETFを通じて現金化していることを示しています。

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供給側の分析

イーサリアム本質的にはクラシックな配当モデルであり、POW時代でもPOS時代でも、主な売り圧力は新たな産出から来ています。しかし、この一連の問題が発生した理由は、その産出コスト構造が変化したためです。

###捕虜時代(2022年9月15日以前)

ETHの産出ロジックはBTCと似ており、マイナーによってマイニングされます。マイナーがETHを取得するコストには以下が含まれます：

1. 固定コスト：一度きりの返金不能なETHマイニング投資、例えばETHマイニングマシンのコスト。

2. 増分コスト：マイニング時間の増加に伴うコストで、電気代、ホスティング費用（場所の賃料、人件費、メンテナンス）および予期しない支出（罰金、災害などの不可抗力を含む）。

これらのコストは法定通貨で計算され、返金不可です。マイニングマシンの寿命が限られているため、全体のライフサイクルの出力は固定量と見なすことができ、各ETHの取得コスト = 総コスト / 総出力。

ETHの市場価格が取得コストを下回ると、マイナーは損失を避けるために売却しないことを選択します。新世代のマイニングマシンの導入とマイニング競争の激化に伴い、産出量が減少し、難易度が上がり、電気料金や保管料も高騰しています。政府の規制による圧力は業界の拡大に伴い増加しています。これは、総増分コストが上昇し、結果的にETHの底値を引き上げることを意味します。

POS時代(2022年9月15日以降)

マイナーの役割が消え、バリデーターに取って代わられました。ETHの産出を得るには、ETHをバリデーションノードにステークするだけで済みます。ETHの産出コストは次のようになります：

1. バリデーター：インフラ提供のコスト（人件費、サーバーなど）
2. ステーキング者：ステーキングされたエーテルの機会コストとバリデーターに支払われる手数料

ここでの重要な違いは：

バリデーターはコストが依然として法定通貨で計算されるが、理論的には無限の数量のETHをステーキングでき、マイニングマシンの廃棄問題も存在しないため、1単位のETHを取得するコストはほぼ無視できる。ステーキング者は機会コストを除けば、ETHの出力を得るための法定通貨コストは基本的にない。手数料もコインベースで計算される。したがって、「シャットダウン価格」は存在せず、ステーキング者は無限にマイニング、売却、引き出しが可能である。

たとえ私たちが、ステーキングされたETHの平均参入価格が前回のETHの平均価格であると仮定しても、このメカニズムはETHの底値を持続的に押し上げることはできません。新たに追加されるETHの数量が正である限り、価格は継続的に圧力を受けます。

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ETHの三つのジレンマ：2018年に埋め込まれたリスク

これは感慨深い物語です：

2018年ICO時代末期、大量のETH建てICOプロジェクトが無秩序にETHを売却し、価格が100ドル以下に下落しました。分割の観点から見ると、ICO時代の分割速度は非常に高いですが、利用可能なETHベースの取引所（DEX）が不足していました。プロジェクト側はICOトークンとETHを売却してUSDTを得るしかなく、最終的にはICO Betaの収益が急減し、機会コストが保有利益を上回り、二重の打撃を形成しました。

2018年のICOの教訓があまりにも痛かったため、私たちは後にVitalikと基金がロードマップ、主要な物語、そして正統性を繰り返し強調するのを目にし、"コアサークル"の開発者とベンチャーキャピタルが形成されました。DeFi Summerの成功は、この体制の固定化をさらに強化しました —— それは、無秩序な分裂や投げ売りを防ぐために、資金をエーテルの理念に一致する行動者の手に集中させることです。

しかし、これは最終的に「V起業へ」となり、「理念に合致 = 高評価」という状況を生み出し、次のことを引き起こしました：

• スプリットレートが低すぎる：顕著な流動性と資産を得られる開発者とプロジェクトが急激に減少
• 市場Betaは競合他社に対して劣っています："理念に合う"と"サークル化"が高評価をもたらし、Betaの収益は他のパブリックチェーンに劣ります。

さらに、L2は燃焼効果を弱め、POSは無コストの投げ売り圧力をもたらし、イーサリアムのコアが無秩序な投げ売り圧力を防ぐために行ったすべての努力を相殺し、最終的に今日の困難を引き起こしました。

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ETHから私たちが学べることは何ですか？

1. 配当モデルが長期的に安定するためには、むやみに革新せず、必ず法定通貨建ての固定コストと増分コストを形成し、資産の流動性が向上するにつれて、コストラインを引き上げ、資産価格の下限を引き上げる必要があります。操作方法が分からない場合は、ビットコインのコストモデルを振り返ってみると良いでしょう。

2. スプリットを実施して売り圧を軽減することは一時的な対策に過ぎず、真の目標はあなたの母貨を評価資産に変えることであり、保有が母貨自体の値上がりに依存しなくなり、需要サイドと流動性を拡大することです。