ビットコイン保管会社の興亡

初めてのMicroStrategy（現在はStrategyに改名）に関する報告が発表されてから半年が経過しました。この期間に、同社は名称を変更しただけでなく、金融商品の種類も拡大し、ビットコインのさらなる蓄積を行い、多くの企業がその戦略モデルを模倣するように導いてきました。現在、ビットコインの蓄積を行う企業は一般的な現象となっているようです。

今こそ更新の時です。私たちは、これらのビットコイン準備会社の運営が初期報告の予測に合致しているかどうかを探り、このトレンドの未来の方向性を再度まとめることを試みます。

警鐘が鳴る

昨年12月、この会社はほぼ無敵に見えました：そのビットコインの収益に関する主要業績指標（KPI）は驚異的な年成長率60％を超えて蓄積し、楽観的な雰囲気が高まっていました。そのため、当時発表された報告書で詳述されたほとんどの主張は、嘲笑されたり、無視されたり、悪意を持って挑戦されたりしました。ドルまたはビットコインで評価された株価は、この記事を書く時点で当時とほぼ同じであり、以前の予測を支持する証拠はほとんどありません。

残念ながら、昨年12月の報告における最も重要な結論—それはビットコインの収益の源に関わるものである—を理解したり、意識したりする人はほとんどいません。そのため、私たちはこの指標に存在する問題を再確認し、なぜこれが真剣な投資家の警戒を引き起こすべきなのかを説明します。

ビットコインの利益——つまり、1株あたりのビットコインの増加——は実際には新しい株主のポケットから古い株主へ流れている。

多くの新しい株主が株式を購入するのは、自分も高額なビットコインの利益を得られることを期待しているが、これらの利益は、会社の規模が記録的なATM（"市場価格"）を通じて発行された普通株の購入戦略から直接得られるか、または中立のヘッジファンドが保有している会社の転換社債を借りた株を購入することによって間接的に得られる（その後、売却される）。これこそが会社運営におけるポンジ部分であり、従来の利益をはるかに上回るビットコインの利益を公然と吹聴しながら、実際にはこの利益が会社の製品やサービスの販売からではなく、新しい投資家自身から来ているという事実を隠している。

"ポンziスキーム"という言葉が過去十年以上にわたりビットコインの領域を攻撃するために頻繁に使用されてきたため、多くのビットコイン愛好者はこのような批判を完全に無視することに慣れ、理由もある。

しかし明確にしておくべきことは、たとえビットコイン分野のある会社が意図的または無意識的にポンジ・スキームを構築したとしても、それがビットコイン自体がポンジ・スキームであることを意味するわけではない。両者は独立した資産である。金属が通貨基準であった過去の時代にもポンジ・スキームは存在したが、それが貴金属自体がかつてポンジ・スキームであったり、現在ポンジ・スキームであることを意味するわけではない。

蓄積はまだ続いている

Strategy社は昨年12月9日に約2155億ドルで約21,550枚のビットコイン（平均価格は1枚あたり約98,783ドル）を購入したと発表しました。この購入は、同年初めに開始された著名な「21/21プラン」に基づくATM（「市場価格で」）発行から得られた資金を利用して行われました。わずか数日後、同社はATM発行を通じて15,000枚以上のビットコインをさらに購入し、その後、約5,000枚のビットコインを再購入することを発表しました。

2024年末、会社は株主に対して修正提案を提出し、Aクラス普通株の承認株式数を3.3億株から103.3億株に増加させることを要求しました——つまり、増幅率は30倍に達します。同時に、優先株の承認株式数も500万株から10.05億株に増加——増幅率は200倍に達します。これは実際に発行される全ての数量と同等ではありませんが、この措置は会社の将来の金融操作により大きな柔軟性を提供します、なぜなら「21/21計画」はすでに迅速に終わりに近づいているからです。優先株に同時に注目することで、会社は別の資金調達方法を探ることもできます。2024年末までに、Strategy社は約446,000枚のビットコインを保有しており、ビットコインの収益率は74.3%に達しています。

永久権利確定優先株

新年の始まりに、Strategy社は8-K書類を提出し、優先株を通じて新たな資金調達を行う準備が整ったと述べました。この新しい金融商品は、その名称が示すように、会社の普通株式に優先するものであり、これは優先株の保有者が将来のキャッシュフローに対する請求権がより強いことを意味します。

最初設定された資金調達目標は20億ドルです。新しいツールの準備期間中、1月12日現在、会社は450,000枚のビットコインを保有しています。月末には、会社は2027年満期の転換社債をすべて償還するよう要求し、新たに発行された株式での交換を行いました。これは、この時点での転換価格が株式の市場価格を下回っていたためです。

2025 年 1 月 25 日、会社はついに Strike 永久優先株（$STRK）の招募説明書を提出しました。一週間後、約 730 万株の Strike 株が発行され、1 株あたり 100 ドルの清算優先権の累積配当が 8% と定められました。実際、これは四半期ごとに 1 株あたり 2 ドルの配当が永久に支払われることを意味し、または Strike 株が Strategy 株に転換されると支払いが停止されます（後者の価格が 1,000 ドルに達した場合）。転換比率は 10:1 に定義されており、10 株の Strike 株は 1 株の Strategy 株に転換可能です。言い換えれば、このツールは Strategy 普通株に連動した配当を支払う永久的なコールオプションに似ています。必要に応じて、Strategy 会社は普通株形式で配当を支払うことを選択できます。2 月 10 日までに、会社は Strike 発行による収益と普通株 ATM 発行による収益を使用して、約 7,600 枚のビットコインを購入しました。

2月21日、Strategy社は20億ドルの転換社債を発行し、債券の満期日は2030年3月1日、転換価格は約433ドル、転換プレミアムは約35%です。この資金調達により、同社は約20,000枚のビットコインを迅速に購入することができます。その後、同社は新しい目論見書を発表し、最高210億ドルのStrike永久優先株の発行を許可しました。これは、昨年すでに野心的だった「21/21計画」が、より大規模な新しい計画に進化しているように見えることを意味します。

パーペチュアル優先株の論争とペース:争いとストライドの出現

会社がその野心的な資金調達計画の拡大を公表した後、新しいツールが導入されました——名付けてStrife（$STRF）という永久優先株です。Strikeに似て、Strifeは500万株を発行する計画で、年率10%の現金配当を提供します——四半期ごとに支払われます——Strikeの8%の現金または普通株配当とは異なります。Strikeとは異なり、Strifeには株式転換機能がありませんが、普通株とStrikeよりも優先されます。配当の遅延は、将来のより高い配当で補償され、総年配当率は最大18%に達します。発行時、最初に計画された500万株は850万株に増加したようで、70億ドル以上の資金を調達しました。普通株とStrikeのATM発行活動を通じて、Strategy社は3月にそのビットコインの保有量が500,000枚を超えたことを発表しました。4月は主に普通株の通常ATM活動を行い、この資金調達方法がほぼ尽きるまで続けました。StrikeのATM活動も引き続き行われていますが、流動性が低いため、調達された資金の額はわずかです。これらの資金を通じて、Strategyのビットコイン総保有量は550,000枚を突破しました。

5月1日、Strategyは210億ドルの普通株ATM発行を開始する計画を発表しました。この声明は、初期の「21/21計画」のATM部分が尽きた直後に発表されました。発行はほぼ即座に開始され、さらにビットコインが蓄積されました。初期の「21/21計画」の固定収益部分が新しい優先株によって拡張される中、投資家は最大420億ドルの普通株発行と420億ドルの固定収益証券発行からなる巨大な「42/42計画」に直面しています。5月には、同社が米国証券取引委員会（SEC）に21億ドルのStrife永久優先株ATM発行の新しい申請を提出したことも見られました。月末には、3つのATM発行が新しいビットコインを購入するために株式を印刷していました。

6月初に、会社は新しいツールを発表しました：Stride（$STRD）、StrikeやStrifeに似た永久優先株式資産が間もなく登場します。Strideは10%のオプショナル非累積現金配当を提供し、株式転換機能はなく、その優先順位は他のすべてのツールよりも低く、普通株式の上にのみ位置します。最初に約1200万株が発行され、価値は約10億ドルで、会社に約10,000枚のビットコインをもたらす道を開きました。

ビットコイン金庫会社の耀眼なパズル

STRK、STRD、STRFの製品の発売と、Strategyの"21/21プラン"の全面的な展開に伴い、過去6ヶ月に起こったことの全貌がより明らかになったはずです。

最初の報告書では、転換社債の主なロジックは、企業が主張するように、市場でビットコインへのエクスポージャーを必要とし、渇望する部分に機会を提供することではないと指摘しました。実際には、債券の購入者はほとんどが中立的なヘッジ戦略を取るファンドであり、同時にStrategyの株をショートしているため、ビットコインへのエクスポージャーを実際に得ることはありませんでした。Strategyが貸し手にこれらの証券を提供する真の理由は、小口投資家に対して1兆ドル規模の産業に対する金融革新の印象を与えつつ、株式を希薄化することなくビットコインのさらなる蓄積を実現するためです。そして、投資家による普通株の入札が進むにつれて、純資産価格の差異や無リスクのビットコイン収益の機会も比例して増加します。経済の混乱が大きくなるほど、経営陣の言辞の巧妙さや生き生きとした比喩が加わることで、企業はより大きなアービトラージの機会を得ることができます。

過去6ヶ月間、3種類の異なる永久優先株式証券の発行と、以前から存在していたさまざまな転換社債を通じて、これらの複雑な金融商品は、金融革新の外観を生み出し、普通株の競争をさらに推進できるようになりました。

この記事を執筆する時、普通株の取引価格は純資産の約2倍に近い。普通株のATM発行の規模と活動を考慮すると、これは会社の経営陣にとって素晴らしい成果である。これは、Strategyが無リスクの方法で、1ビットコインの価格で約2ビットコインを購入できることを意味する。

2024年、会社は流行している"反射的フライホイール"理論の恩恵を受けています。この理論によれば、会社が購入するビットコインが多ければ多いほど、その株価は高くなり、結果としてビットコインを購入する機会が増えるとされています。

2025年になると、この自己言及的な論理は少し変化し、「トルク」ナarrativeに進化し、会社の公式な説明によって表現されます：固定収益のギアが普通株という核心部分を動かし、ビットコインの収益はこの「機械装置」の産物です。しかし、これらの収益は一体どこから来て、どのように生まれるのか、投資家が疑問を投げかけることはほとんどなく、むしろこの架空のダイナミクスを盲目的に称賛しています。

優先株は金融資産であり、物理的法則の制約を受けません。しかし、会社には実際の収入がなく、真の銀行業務もない（会社は借入れを行うが貸出しは行わない）ため、ビットコインの収益は最終的に会社のビジネスモデルにおいて以前に言及したポンジ要素に由来します：巧妙に設計されたナラティブを通じて個人投資家を引き付け、彼らが普通株の価格を押し上げるために競争させることで、ビットコイン収益の機会を実現します。さまざまな債務商品からのビットコイン収益については、現在完全に実現されたとは見なせません。なぜなら、債務は最終的に返済する必要があるからです。普通株ATM発行によって生じるビットコイン収益だけが即時かつ最終的なものであり、これが真の利益です。

ビットコイン金庫公司的泡沫

現実に永遠に影響を与えることができない物語を意識しているかどうかにかかわらず、Strategy のビットコイン利益の概念は、世界中の多くの小規模企業の経営チームの間で急速に広まっています。各社の CEO は、Strategy の内部者が個人投資家に株式を継続的に売却することによって巨額の富を蓄積するのを目の当たりにし、それに倣ってこのモデルを模倣し始めています。

多くの企業がこの戦略を成功裏に実施し、経営陣と既存株主が新株主のコストから利益を得ています。しかし、すべては終わりを迎えます。多くの企業は伝統的な主力事業が困難に直面し、さらには失敗に至り、大胆なビットコイン金庫戦略に転換します。これらの企業は、状況が悪化した際にビットコイン資産を売却して債権者に返済しなければならない最初の企業となるでしょう。

このような例はたくさん挙げられますが、私が問題を示したと思うのは、ビットコインの金庫会社になったのはマイクロソフト、アップル、またはNVIDIAではなく、