イーサリアムの困難：三盤理論から見るその衰退の理由

最近、イーサリアム（ETH）に関するネガティブなコメントが続いていますが、核心的な問題には触れていないようです。イーサリアムは技術と開発者の基盤において優れたパフォーマンスを示しているにもかかわらず、毎回のように挑戦者が現れるのは正常ですが、なぜ今回これほど弱気なのか？供給と需要の2つの観点からこの問題を深く分析してみましょう。

イーサリアム需要サイド分析

イーサリアムの需要は、ネイティブと外部の2つの要因に分けられます。

原生要因は、イーサリアム技術の発展によって生じ、ETHで計価された分割盤を指し、ETHに対する需要を促進します。例えば、2017年のICOや2020/2021年のDeFiです。このサイクルの市場では、L2とRestakingが主要なストーリーであるべきです。しかし、L2エコシステムプロジェクトはメインチェーンと高度に重なっているため、爆発的な取引の繁栄を引き起こすことは難しいです。PointFiとRestakingは本質的にETHをロックして流動性を低下させるものであり、より多くの資産をETHで計価することではありません。大規模なrestakingプロジェクトであるEigen、Rez、Ethfiの価格決定権は取引所（USDT基準）にあり、前回のYFI、CRV、COMPのようにチェーン上（ETH基準）にはありません。大量の新しい資産がETH基準で計価されない限り、ユーザーはETHを保有する必要はありません。

もう一つのネイティブ要因はEIP1559による燃焼メカニズムです。ETHの主な機能は決済レイヤーであり、大規模なDeFiの清算は主チェーンで行われます。現在、L2と主チェーンの機能が高度に重複しているため、そのような需要が大量にL2に分流されており、その結果、取引によって引き起こされる燃焼は元の端数に過ぎず、ETHへの需要を弱めています。

外部要因は主にエコシステム外の需要とマクロ環境を含みます。マクロ的には、前のサイクルは緩和のサイクルであり、今回のサイクルは引き締めのサイクルです。エコシステム外の需要は前回がグレースケール信託で、今回はETFです。しかし、グレースケールは買うことしかできず、売ることはできませんが、ETFは出入り自由です。ETFが開通してから1ヶ月で、総純流出は-140.83Kに達しており、その大部分はグレースケールを通じています。これはBTC ETFの開通以来、純流入が続いていることとは完全に異なり、全てのETHの新旧投資家がETFを通じてキャッシュアウトしていることに相当します。

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イーサリアム供給側分析

イーサリアムは本質的にクラシックな配当型であり、POW時代でもPOS時代でも、主な売り圧は新しい産出から来ています。しかし、今回の問題が発生した理由は、その産出コスト構造が変化したためです。

###捕虜時代(2022年9月15日以前)

ETHの産出ロジックはBTCに似ており、マイナーによって採掘されます。マイナーがETHを取得するコストには、次のものが含まれます：

1. 固定コスト：一度きりで返金不可のETHマイニング投資、例えばETHマイナーのコスト。
2. 増分コスト：マイニング時間の増加に伴うコストで、電気代、ホスティング費用、予期しないコストなどが含まれます。

これらのコストは法定通貨で評価され、返金不可の埋没コストです。ETHの市場価格が取得コストを下回ると、マイナーは損失を避けるために売却しません。マイニング機器の更新とマイニング競争の激化に伴い、総増加コストが上昇し、ETHの底値を押し上げています。

POS時代(2022年9月15日以降)

マイナーの役割はバリデーターに置き換えられ、ETHの産出にはETHをバリデーションノードにステークするだけで済みます。産出コストは次のようになります：

1. バリデーター：インフラストラクチャのコスト（人員、サーバーなど）
2. ステイカー：ステークされたETHの機会コストと検証者に支払われる手数料

バリデーターのコストは依然として法定通貨で評価されますが、理論的には無限の量のETHステーキングをサポートできます。単位あたりの取得コストはほとんど無視できるレベルです。ステーキング参加者は機会コストを除けば、ETHの出力を得るのに基本的に法定通貨コストはかかりません。したがって、「シャットダウン価格」は存在せず、ステーキング参加者は無限にマイニングして販売し、引き出すことができ、マイナーのようにETH価格の下限を維持することはありません。

仮にステーキングしたエーテルの入場均価が前回のETH平均価格であると仮定しても、このメカニズムはETHのフロア価格を持続的に引き上げることはできません。新たに追加されるエーテルの数量が正である限り、価格は継続的に圧力を受けるでしょう。

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ETHの三つのジレンマ

この問題は2018年のICO時代に遡ります。当時、多くのETH建てのICOプロジェクトが無秩序に売り捌かれ、ETHの価格は100ドル以下に下落しました。分割市場の観点から見ると、ICO時代の分割速度は非常に高かったですが、ETH本位で価格設定された取引を現金化するDEXが不足していました。プロジェクト側はICOトークンとETHをUSDTに交換するしかなく、最終的にICO Betaの収益が急減し、機会コストが保有していることよりも高くなり、デイビスの二重殺が形成されました。

この教訓は、イーサリアムエコシステムがロードマップ、メインストーリー、そして正統性を強調することを促し、一群の「コアサークル」の開発者とVCを形成しました。DeFi Summerの成功は、この体制の固定化をさらに強化し、Eth Alignedの一貫した行動者にチップを集中させ、無秩序な分割や売り圧力を防ぐことを目的としています。

しかし、最終的には「to V起業」、「ハラール = 高評価」という状況に進化し、次のことにつながりました：

1. 分割レートが低すぎる：相当な流動性と資産を受け入れることができる開発者とプロジェクトが急減した。
2. 市場のBetaは競合他社に勝てない："ハラール"と"ザンジュ"が高評価をもたらし、Betaの収益は他のチェーンよりも弱い。

さらに、L2による燃焼の弱体化とPOSによる無コストの投げ売り圧力が加わり、イーサリアムの核心が無秩序な投げ売り圧力を防ぐために行ったすべての努力を相殺し、最終的に今日の困難を招いた。

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ETHの教訓から学んだ示唆

1. 配当盤が長期的に安定するためには、金本位制で評価された固定コストと増分コストを形成し、資産の流動性が向上するにつれて、コストラインを継続的に引き上げ、資産価格の下限を引き上げる必要があります。

2. スプリットプランによる圧力緩和は単なる時間稼ぎであり、真の目的は母コインを評価資産に変えることであり、保有が母コイン自体の上昇に依存しないようにし、需要と流動性を拡大することです。