オンチェーンキャッシュフロー時代の到来：実用型トークンが暗号化評価システムをどのように再構築するか

2025年初、二級市場の流動性が緊縮し、「ストーリー+エアドロップ」を売りにした小型暗号化通貨のバブルが破裂しました。大量の小通貨が継続的に新安値を更新し、一方でビットコインの時価総額比率は62.1%に達し、5年ぶりの高水準を記録しました。このような市場環境の中で、実際に応用価値のあるトークンが逆風に逆らって上昇し、価格とオンチェーン収入が共に上昇しました。これらのトークンの共通の特徴は、実際の監査可能なプロトコルキャッシュフローを持ち、買い戻し、分配、またはステーキングなどの方法で価値を保有者に還元することです。

この記事では、投資バブル崩壊後の資金の流れのロジックを探り、4つの典型的なプロジェクトを例に挙げて、"オンチェーンP/E時代"がどのように暗号通貨の評価体系を再構築するかを分析します。

市場背景：物語の退潮、キャッシュフローが希少資源となる

• 投資の減速：2025年第2四半期、世界の暗号化資金調達額が49.9億ドルに急落し、前四半期比で21％減少し、2020年以来の四半期新低を記録しました。投資家はコンセプトの炒作に対して慎重になっています。
• 資金回流の優良DeFiプロジェクト：ビットコインが依然として主導的地位を占める一方で、DeFi分野はかなりの分化が見られます。"収入-配分"のクローズドループを持つプロトコルは、その総ロックされた価値（TVL）と取引量が持続的に上昇しています。
• バリュエーションの重心の移行：伝統的なリスク嗜好の下降サイクルでは、投資家は単なるコンセプトプレミアムではなく、定量化可能なキャッシュフローに対して支払う傾向が強くなる。

実用型トークンの定義と特徴

実用型トークンは、保有者がプロトコルの収入を共有できるか、または買い戻し/焼却、ステーキングによる分配などの方法を通じて、各トークンに対応する検証可能な利益（オンチェーンEPS）を間接的に向上させることができることを指します。

主要モードには次のものがあります：

1. 取引手数料の分配：プロトコル手数料を割合に応じて返還または買い戻す。
2. 借貸利ざやと清算手数料：利ざやと清算報酬を国庫に計上し、買い戻しに使用する。
3. 収益率トークン化：将来の収益を分割取引し、プロトコルの手数料を徴収する。
4. インフラ燃料：高頻取引エンジン手数料即時買い戻し焼却。

四つの典型的なケーススタディ

1. UNI：年内の上昇率127%。財団は1.655億ドルの投資計画を通じて、資金調達、運営、流動性インセンティブに使用します。

2. AAVE：年内の上昇率157%。DAOが毎週約100万ドルのAAVEを買い戻し、ロックアップすることを承認しました。貸出金利差と清算手数料は安定したキャッシュフローの源です。

3. PENDLE:年間で148%増加。 「将来の収入」の概念を取引市場に実装し、収益の5%と取引手数料の0.05%を抽出し、監査可能な収入を生み出します。

4. HYPE：年内の上昇幅376%。高頻度マッチングDEXとして、CoreWriterのプリコンパイルを導入し、オンチェーン手数料の買い戻し焼却メカニズムを実現します。

ユーティリティトークンの3つのメリット

1. 確定的キャッシュフロー：オンチェーン収支は監査可能で、DAOの決議は公開透明であり、情報の非対称性を低減します。

2. 自社株買い/配当クローズドループ："契約収入→トークン価値"のパスをスマートコントラクトに書き込み、株式の自社株買いや配当のような効果を形成します。

3. 機関投資家に優しい:定量化可能なリターン指標(P/S、P/Eなど)は、バリュエーションの不確実性を軽減し、マーケットメイキングと構造化された商品設計に役立ちます。

まとめ

投資の熱が退くにつれて、市場は「検証可能なキャッシュフロー」の価値を再評価し始めました。実用型トークンはオンチェーン収入、トークンの価値、ガバナンス権を有機的に組み合わせ、サイクルを超えた希少資産となります。主流のDeFiプロトコルが次々と手数料変換、買い戻し、または余剰分配メカニズムを導入するにつれて、暗号通貨市場の評価ロジックは「コンセプト駆動」から「キャッシュフロー駆動」へと移行しています。