2025年4月10日、アメリカ証券取引委員会（SEC）の企業金融部（Division of Corporation Finance）が重厚な政策文書を発表しました：《暗号資産市場における証券の提供および登録》。タイトルは穏やかですが、Web3業界にとって、それは本質的に標準化されたコインを発行「開示文書ガイド」です。これは新しい法執行通知でもなく、特定のプロジェクトへの制裁通知でもなく、非常に実践的な開示ガイドです。SECは非常に珍しく約4000字を用いて一項一項あなたに伝えています：もしあなたがアメリカでコンプライアンスを守ってTokenを発行し、資金を調達したいのであれば、これらのことを明確にし、詳しく説明する必要があります。それをWeb3プロジェクトがアメリカの資本市場に向けた説明書と考えることができ、SECが業界に描いた明確な境界の地図でもあります。背景：なぜSECはこの文書を発行するのか？近年、ますます多くのWeb3プロジェクトがコンプライアンスの道を歩み、証券の形式で公開募資を試みています。多くのプロジェクトは以下の方法を採用しています：• SECに公開募集（IPOに類似）を登録するためのForm S-1を通じて；• Reg A+を利用して小口資金を調達し、完全なIPOプロセスを回避する；• 海外チームがForm 20-Fを提出してアメリカ市場に入る；• 信託構造を使用してTokenに連動したETF商品を発行することさえある。SECは、さまざまなプロジェクトが提出した登録書類が多様であることに気づきました。中にはホワイトペーパーをそのままコピーしたものもあれば、技術用語が並んでいるだけで実質的な内容がないものもあり、さらに基本的なリスク要因さえも隠そうとするものもあります。業界の運営を規範化するために、SECの企業ファイナンス部門はこのポリシーを発表し、コインを発行する際に必ず開示すべき核心的な内容を列挙しました。これは法的効力を持たないものの、実質的には業界のデフォルトの登録参照基準となっています。本文の冒頭で特に言及されています：「連邦証券法が暗号資産にどのように適用されるかについて、より明確な指針を提供するために…」ビジネス開示：夢を語るのではなく、あなたが実際に何をしているのかを語ることです。SECは、プロジェクト側が自社のビジネスに関する完全な説明を提出する必要があると強調しています。この文章は従来のIPOでは標準的なものであり、現在はToken登録プロセスにも明確に導入されています。「発行者は、事業の一般的な発展を理解するために重要な情報を開示することが求められます。」要するに、「ブロックチェーン+未来のビジョン」という説明で投資家をごまかすことは許されず、実際に明確に書かなければならない:• あなたが行っているプロジェクトは何ですか？L2ですか？DEXですか？GameFiですか？DePINですか？• 現在プロジェクトはどの段階にありますか？メインネットはありますか？ユーザー数は？オンチェーンのアクティブデータは？• 上場後も運営は続けますか？プロジェクトチームは解散しますか？それともDAOに引き渡しますか？DAOには明確なガバナンス構造がありますか？• どのように利益を上げていますか？明確な収益化の道筋はありますか？手数料、トークンのプレミアム、エコシステムの還元に依存していますか？• トークンとは一体何のためにあるのか？ガバナンス、ガス、サービス証明書、あるいは投資証明書の一種なのか？SECは特に、「技術やエコシステムの話をする」ことを実際のビジネス状況の代わりに使うことや、ホワイトペーパーをそのままコピーすることはできないと指摘しています。資料には、具体的で明確かつ定量的なビジネスモデルを反映させる必要があります。技術構造の開示：あなたがチェーンがあると言うなら、チェーンの構造を明確にする必要があります。今回のSEC文書の最大のハイライトは、技術開示部分が前例のないほど詳細に書かれていることです。「ネットワークの目的と技術がどのように機能し、目的を達成するか、アーキテクチャ、ソフトウェア、キー管理などを含む…」具体には以下の内容が含まれます：ネットワークとアプリケーションの目標、用途、および運用メカニズム。 コンセンサスメカニズム、トランザクション確認方法、ブロックサイズ、ガスメカニズム、トランザクションスループット。 ウォレットシステムと鍵管理方法(セルフカストディかどうか、マルチシグニチャをサポートしているかどうか)。 ネットワークはオープンソースですか? IPは誰のものですか? 特許紛争はありますか? ネットワーク アップグレード メカニズムはありますか? アップグレード提案プロセスとは何ですか? 執行権限を持つのは誰ですか? スマートコントラクトによって管理されている場合、それらのコントラクトは監査されますか? 誰がそれを維持するのですか? アップグレードは可能ですか?SECはプロジェクトに対して、ネットワーク内のさまざまな役割——ユーザー、開発者、検証者、ガバナンス参加者、オフチェーンサービス提供者など——の責任と相互作用の方法を説明するよう求めています。「私たちはチェーンがあり、チェーン上で動作しています」と言うだけでは不十分であり、チェーンの技術的詳細、ガバナンスメカニズム、アップグレードのロジックを会社のガバナンス構造を説明するかのように明確に説明する必要があります。上述のプロジェクトは必ずしもすべてのプロジェクトに適用されるわけではなく、SECはすべてのプロジェクトにこれらの内容の開示を強制しているわけではなく、「これらの内容があなたのプロジェクトの構成要素であり、投資家にとって重要であるなら、あなたは開示しなければならない」と述べています。トークン開示：あなたが発行しているのが証券なら、証券の基準に従って開示してください。この部分はSECが非常に率直に書いています：あなたが発行するトークンが証券の範疇に属する場合（大いに可能性があります）、それは株式を開示するのと同様に、その属性と権利構造を明確に説明する必要があります。「権利、義務、選好... 議決権、清算権、償還条件等を含む。次の質問に答える必要があります:Tokenは資産収益権を代表しますか？清算権？投票権？Tokenは譲渡可能ですか？ロックアップ、販売禁止、流通制限はありますか？分割、ステーキング、買戻し、焼却などの機能はありますか？ルールはどのように設定されていますか？Tokenの生成メカニズムは何ですか？一度のmintですか？定期的にリリースされますか？上限はありますか？DAOに特別なToken構造（例えば、ガバナンストークン対経済トークン）を設けていますか？契約はアップグレードをサポートしていますか？もしそうなら、誰がロジックを変更する権限がありますか？第三者監査は行われましたか？監査報告書は公開されていますか？あなたは非常に強力な技術的論理を用いてTokenモデルを設計することができますが、最終的にはSECの慣習に従った言葉でこのモデルを翻訳してレビューのために提出する必要があります。この時、革新を競うのではなく、「説明できるかどうか」を競うことになります。リスク開示：価格の変動だけでなく、あなたが問題を心配しているすべてのポイントを明確にする必要があります。SECはリスク開示に対して常に敏感です。リスクはプロセスの装飾ではなく、プロジェクトの義務であると強調しています。「投資を投機的またはリスクの高いものにする要因… 技術的、規制的、運用上のリスクを含む。」あなたが開示しなければならないリスクは「トークン価格の変動」だけではありません：発行者が計画している事業運営に関連するリスク、例えば技術やネットワークセキュリティに関連するリスク、発行者の事業の実施、及び他のネットワークやアプリケーションへの依存。証券に関連するリスク、例えば証券の独自の特徴に関連するリスク、形式、価格の変動、保有者の権利または権利の欠如、評価及び流動性、供給及び保管に関するリスク。他の適用される法律および規制に関連するリスク、例えば発行者の活動が送金法に基づき金融犯罪執行ネットワークや特定の州の金融サービス機関に登録する必要があるか、または連邦または州の銀行規制機関や商品先物取引委員会などの他の規制機関に登録する必要があるかどうか。これらはすべて正直に開示しなければならず、たとえそれが「資金調達に影響を与える」と聞こえたとしてもです。SECのボトムラインは「隠さないこと」であり、さもなければSECからの通知を待つことになります。発行者の経営陣情報開示：誰が操縦者で、誰がお金を持っているのか、すべてを書かなければならないあなたは自分がDAOプロジェクトであるとか、財団が管理していると言うことができますが、SECはあなたの自己紹介を聞いてくれません。彼らが見るのは「誰が意思決定を行っているのか、誰がトークンを発行できるのか、誰が実質的な利益を得ているのか」です。「正式な肩書きを持たないが、政策決定機能を果たす者には開示が求められる。」発行者の経営陣は誰ですか？その身元や経験に関連する情報は、どの人々がプロジェクトのガバナンス、資金決定、ロードマップの策定に参加しましたか？どのサービスプロバイダーがプロジェクトを運営していますか？顧問料や技術料は支払われましたか？従業員やチームが大量の通貨を保有していますか？スマートコントラクトやネットワークコードを特定のチーム/組織に委託していますか？たとえあなたが最も複雑な構造を包装しても、実質的な支配者を開示する必要があります。SECは構造設計に対して敵意を持っていません、彼らが求めるのは「羊の頭を掛けて犬の肉を売らない」ことだけです。財務と監査：あなたは単にトークンを発行したのではなく、SECの視野に自分を持ち込んだのです。多くのプロジェクト側は「営業収入がないから、財務諸表は必要ない」と言いますが、SECは財務諸表を美化することを求めているのではなく、これらのことを明確に説明することを求めています：Tokenは資産に含まれますか？プレセールは負債として扱われますか？サービスの対価としてTokenを使用しますか？どのように測定しますか？Tokenインセンティブ、トークンの解放、ステーキング利息などは費用を構成しますか？オンチェーンの収入の流れは存在しますか？どのように確認し、監査しますか？Tokenは伝統的な証券と類似の配当、リベート、または複利を生み出しますか？原文は次のように述べています：「発行者は、適用される要件に準拠した財務諸表を提供する必要があります…」標準形式の財務諸表（特にS-1、Reg A+、20-Fパス）を提出し、トークンに関連する資産、負債、収入、費用について明確な会計処理を行う必要があります。SECは特に指摘しています。もしあなたのTokenのルールが契約に書かれており、オンチェーンガバナンスのルールがコードによって決定される場合、そのコード自体をExhibit（正式附録）として提出する必要があり、更新は同時に行わなければなりません。「私たちは、提出物にスマートコントラクトのコード(s)を添付していることを観察しました…」つまり：スマートコントラクトのアドレス、バージョン、監査状況はすべて同時に開示する必要があります；アップグレードのロジックが存在するか、少数の人々によって制御されているかも説明する必要があります；もしコントラクトがトークンのリリースルールを制御している場合、それはあなたのプロジェクトの「証券協定」です。マンキュー弁護士のまとめ：コンプライアンスは業界全体の成人式である多くの起業家がSECのこの文書を見たときの第一反応は、「あまりにも複雑だ、別の国でやろう。」ですが、この文書はWeb3を拒否するものではなく、Web3が公開市場、制度化に向かうことへの一つの試みです。それは赤信号ではなく、ルートマップです。本当に伝統的な機関のお金を手に入れたいですか？プロジェクトをメインストリームの市場で取引させたいですか？長期的に生き残り、どんな司法書簡も恐れたくないですか？それなら、この開示要件に適応し、証券の論理であなたのトークンを管理し、公開会社の意識であなたのプロジェクトを運営する必要があります。SECはあなたにトークンの設計方法を教えてはくれませんが、どの情報を隠してはいけないか、どの構造を使ってはいけないかを教えてくれます。このリストは、あなたがアメリカ市場でコンプライアンスに基づいた資金調達を行うための指針です。もしあなたがWeb3プロジェクトの関係者、取引プラットフォーム、ファンド、弁護士、監査機関であるなら、今こそこの文書を手に取り、SECに提出する準備が整ったすべてのことを再検討する時です。/終わり。この記事の著者: Liu Honglin、Shao Jiaio
マンキュー研究 | アメリカSECの「暗号資産の証券発行とサインアップ」の詳細解説
2025年4月10日、アメリカ証券取引委員会（SEC）の企業金融部（Division of Corporation Finance）が重厚な政策文書を発表しました：《暗号資産市場における証券の提供および登録》。タイトルは穏やかですが、Web3業界にとって、それは本質的に標準化されたコインを発行「開示文書ガイド」です。 これは新しい法執行通知でもなく、特定のプロジェクトへの制裁通知でもなく、非常に実践的な開示ガイドです。SECは非常に珍しく約4000字を用いて一項一項あなたに伝えています：もしあなたがアメリカでコンプライアンスを守ってTokenを発行し、資金を調達したいのであれば、これらのことを明確にし、詳しく説明する必要があります。 それをWeb3プロジェクトがアメリカの資本市場に向けた説明書と考えることができ、SECが業界に描いた明確な境界の地図でもあります。 背景：なぜSECはこの文書を発行するのか？ 近年、ますます多くのWeb3プロジェクトがコンプライアンスの道を歩み、証券の形式で公開募資を試みています。多くのプロジェクトは以下の方法を採用しています： • SECに公開募集（IPOに類似）を登録するためのForm S-1を通じて； • Reg A+を利用して小口資金を調達し、完全なIPOプロセスを回避する； • 海外チームがForm 20-Fを提出してアメリカ市場に入る； • 信託構造を使用してTokenに連動したETF商品を発行することさえある。 SECは、さまざまなプロジェクトが提出した登録書類が多様であることに気づきました。中にはホワイトペーパーをそのままコピーしたものもあれば、技術用語が並んでいるだけで実質的な内容がないものもあり、さらに基本的なリスク要因さえも隠そうとするものもあります。業界の運営を規範化するために、SECの企業ファイナンス部門はこのポリシーを発表し、コインを発行する際に必ず開示すべき核心的な内容を列挙しました。これは法的効力を持たないものの、実質的には業界のデフォルトの登録参照基準となっています。 本文の冒頭で特に言及されています：「連邦証券法が暗号資産にどのように適用されるかについて、より明確な指針を提供するために…」 ビジネス開示：夢を語るのではなく、あなたが実際に何をしているのかを語ることです。 SECは、プロジェクト側が自社のビジネスに関する完全な説明を提出する必要があると強調しています。この文章は従来のIPOでは標準的なものであり、現在はToken登録プロセスにも明確に導入されています。 「発行者は、事業の一般的な発展を理解するために重要な情報を開示することが求められます。」 要するに、「ブロックチェーン+未来のビジョン」という説明で投資家をごまかすことは許されず、実際に明確に書かなければならない: • あなたが行っているプロジェクトは何ですか？L2ですか？DEXですか？GameFiですか？DePINですか？ • 現在プロジェクトはどの段階にありますか？メインネットはありますか？ユーザー数は？オンチェーンのアクティブデータは？ • 上場後も運営は続けますか？プロジェクトチームは解散しますか？それともDAOに引き渡しますか？DAOには明確なガバナンス構造がありますか？ • どのように利益を上げていますか？明確な収益化の道筋はありますか？手数料、トークンのプレミアム、エコシステムの還元に依存していますか？ • トークンとは一体何のためにあるのか？ガバナンス、ガス、サービス証明書、あるいは投資証明書の一種なのか？ SECは特に、「技術やエコシステムの話をする」ことを実際のビジネス状況の代わりに使うことや、ホワイトペーパーをそのままコピーすることはできないと指摘しています。資料には、具体的で明確かつ定量的なビジネスモデルを反映させる必要があります。 技術構造の開示：あなたがチェーンがあると言うなら、チェーンの構造を明確にする必要があります。 今回のSEC文書の最大のハイライトは、技術開示部分が前例のないほど詳細に書かれていることです。 「ネットワークの目的と技術がどのように機能し、目的を達成するか、アーキテクチャ、ソフトウェア、キー管理などを含む…」 具体には以下の内容が含まれます： ネットワークとアプリケーションの目標、用途、および運用メカニズム。 コンセンサスメカニズム、トランザクション確認方法、ブロックサイズ、ガスメカニズム、トランザクションスループット。 ウォレットシステムと鍵管理方法(セルフカストディかどうか、マルチシグニチャをサポートしているかどうか)。 ネットワークはオープンソースですか? IPは誰のものですか? 特許紛争はありますか? ネットワーク アップグレード メカニズムはありますか? アップグレード提案プロセスとは何ですか? 執行権限を持つのは誰ですか? スマートコントラクトによって管理されている場合、それらのコントラクトは監査されますか? 誰がそれを維持するのですか? アップグレードは可能ですか? SECはプロジェクトに対して、ネットワーク内のさまざまな役割——ユーザー、開発者、検証者、ガバナンス参加者、オフチェーンサービス提供者など——の責任と相互作用の方法を説明するよう求めています。「私たちはチェーンがあり、チェーン上で動作しています」と言うだけでは不十分であり、チェーンの技術的詳細、ガバナンスメカニズム、アップグレードのロジックを会社のガバナンス構造を説明するかのように明確に説明する必要があります。 上述のプロジェクトは必ずしもすべてのプロジェクトに適用されるわけではなく、SECはすべてのプロジェクトにこれらの内容の開示を強制しているわけではなく、「これらの内容があなたのプロジェクトの構成要素であり、投資家にとって重要であるなら、あなたは開示しなければならない」と述べています。 トークン開示：あなたが発行しているのが証券なら、証券の基準に従って開示してください。 この部分はSECが非常に率直に書いています：あなたが発行するトークンが証券の範疇に属する場合（大いに可能性があります）、それは株式を開示するのと同様に、その属性と権利構造を明確に説明する必要があります。 「権利、義務、選好... 議決権、清算権、償還条件等を含む。 次の質問に答える必要があります: Tokenは資産収益権を代表しますか？清算権？投票権？Tokenは譲渡可能ですか？ロックアップ、販売禁止、流通制限はありますか？分割、ステーキング、買戻し、焼却などの機能はありますか？ルールはどのように設定されていますか？Tokenの生成メカニズムは何ですか？一度のmintですか？定期的にリリースされますか？上限はありますか？DAOに特別なToken構造（例えば、ガバナンストークン対経済トークン）を設けていますか？契約はアップグレードをサポートしていますか？もしそうなら、誰がロジックを変更する権限がありますか？第三者監査は行われましたか？監査報告書は公開されていますか？ あなたは非常に強力な技術的論理を用いてTokenモデルを設計することができますが、最終的にはSECの慣習に従った言葉でこのモデルを翻訳してレビューのために提出する必要があります。この時、革新を競うのではなく、「説明できるかどうか」を競うことになります。 リスク開示：価格の変動だけでなく、あなたが問題を心配しているすべてのポイントを明確にする必要があります。 SECはリスク開示に対して常に敏感です。リスクはプロセスの装飾ではなく、プロジェクトの義務であると強調しています。 「投資を投機的またはリスクの高いものにする要因… 技術的、規制的、運用上のリスクを含む。」 あなたが開示しなければならないリスクは「トークン価格の変動」だけではありません： 発行者が計画している事業運営に関連するリスク、例えば技術やネットワークセキュリティに関連するリスク、発行者の事業の実施、及び他のネットワークやアプリケーションへの依存。証券に関連するリスク、例えば証券の独自の特徴に関連するリスク、形式、価格の変動、保有者の権利または権利の欠如、評価及び流動性、供給及び保管に関するリスク。他の適用される法律および規制に関連するリスク、例えば発行者の活動が送金法に基づき金融犯罪執行ネットワークや特定の州の金融サービス機関に登録する必要があるか、または連邦または州の銀行規制機関や商品先物取引委員会などの他の規制機関に登録する必要があるかどうか。 これらはすべて正直に開示しなければならず、たとえそれが「資金調達に影響を与える」と聞こえたとしてもです。SECのボトムラインは「隠さないこと」であり、さもなければSECからの通知を待つことになります。 発行者の経営陣情報開示：誰が操縦者で、誰がお金を持っているのか、すべてを書かなければならない あなたは自分がDAOプロジェクトであるとか、財団が管理していると言うことができますが、SECはあなたの自己紹介を聞いてくれません。彼らが見るのは「誰が意思決定を行っているのか、誰がトークンを発行できるのか、誰が実質的な利益を得ているのか」です。 「正式な肩書きを持たないが、政策決定機能を果たす者には開示が求められる。」 発行者の経営陣は誰ですか？その身元や経験に関連する情報は、どの人々がプロジェクトのガバナンス、資金決定、ロードマップの策定に参加しましたか？どのサービスプロバイダーがプロジェクトを運営していますか？顧問料や技術料は支払われましたか？従業員やチームが大量の通貨を保有していますか？スマートコントラクトやネットワークコードを特定のチーム/組織に委託していますか？ たとえあなたが最も複雑な構造を包装しても、実質的な支配者を開示する必要があります。SECは構造設計に対して敵意を持っていません、彼らが求めるのは「羊の頭を掛けて犬の肉を売らない」ことだけです。 財務と監査：あなたは単にトークンを発行したのではなく、SECの視野に自分を持ち込んだのです。 多くのプロジェクト側は「営業収入がないから、財務諸表は必要ない」と言いますが、SECは財務諸表を美化することを求めているのではなく、これらのことを明確に説明することを求めています： Tokenは資産に含まれますか？プレセールは負債として扱われますか？サービスの対価としてTokenを使用しますか？どのように測定しますか？Tokenインセンティブ、トークンの解放、ステーキング利息などは費用を構成しますか？オンチェーンの収入の流れは存在しますか？どのように確認し、監査しますか？Tokenは伝統的な証券と類似の配当、リベート、または複利を生み出しますか？ 原文は次のように述べています：「発行者は、適用される要件に準拠した財務諸表を提供する必要があります…」 標準形式の財務諸表（特にS-1、Reg A+、20-Fパス）を提出し、トークンに関連する資産、負債、収入、費用について明確な会計処理を行う必要があります。 SECは特に指摘しています。もしあなたのTokenのルールが契約に書かれており、オンチェーンガバナンスのルールがコードによって決定される場合、そのコード自体をExhibit（正式附録）として提出する必要があり、更新は同時に行わなければなりません。 「私たちは、提出物にスマートコントラクトのコード(s)を添付していることを観察しました…」 つまり： スマートコントラクトのアドレス、バージョン、監査状況はすべて同時に開示する必要があります；アップグレードのロジックが存在するか、少数の人々によって制御されているかも説明する必要があります；もしコントラクトがトークンのリリースルールを制御している場合、それはあなたのプロジェクトの「証券協定」です。 マンキュー弁護士のまとめ：コンプライアンスは業界全体の成人式である 多くの起業家がSECのこの文書を見たときの第一反応は、「あまりにも複雑だ、別の国でやろう。」ですが、この文書はWeb3を拒否するものではなく、Web3が公開市場、制度化に向かうことへの一つの試みです。 それは赤信号ではなく、ルートマップです。 本当に伝統的な機関のお金を手に入れたいですか？プロジェクトをメインストリームの市場で取引させたいですか？長期的に生き残り、どんな司法書簡も恐れたくないですか？それなら、この開示要件に適応し、証券の論理であなたのトークンを管理し、公開会社の意識であなたのプロジェクトを運営する必要があります。 SECはあなたにトークンの設計方法を教えてはくれませんが、どの情報を隠してはいけないか、どの構造を使ってはいけないかを教えてくれます。このリストは、あなたがアメリカ市場でコンプライアンスに基づいた資金調達を行うための指針です。 もしあなたがWeb3プロジェクトの関係者、取引プラットフォーム、ファンド、弁護士、監査機関であるなら、今こそこの文書を手に取り、SECに提出する準備が整ったすべてのことを再検討する時です。
/終わり。 この記事の著者: Liu Honglin、Shao Jiaio