誰がステーブルコインのアンカーを動かしたのか？

BiteyeのコアコントリビューターであるVieeによって書かれました

編集者:Denise、Biteyeのコアコントリビューター

5年間で、私たちは複数のシーンでステーブルコインがペッグを外れるのを目の当たりにしました。

アルゴリズムから高レバレッジ設計、そして現実世界の銀行倒産による連鎖反応へと、ステーブルコインは信頼の再構築を何度も経験しています。

この記事では、2021年から2025年の間における暗号業界のいくつかの象徴的なステーブルコインのペッグ外れ事件をつなぎ合わせ、その背後にある原因と影響を分析し、これらの危機が私たちに残した教訓について考察します。

第一回目の雪崩：アルゴリズム安定コインの崩壊

もし「アルゴリズム安定コイン」の物語が初めて揺らいだ崩壊があるとすれば、それは2021年夏のIRON Financeであるべきだ。

その時、Polygon上のIRON/TITANモデルが全網で話題になっていました。IRONは部分担保型のステーブルコインで、USDCによって支えられた一部と、ガバナンストークンTITANの価値に依存するアルゴリズムによって支えられた一部で成り立っています。その結果、大きなTITANの売り注文によって価格が不安定になると、大口投資家が売り始め、連鎖的な取り付け騒ぎが引き起こされました：IRONの償還 → さらに多くのTITANを鋳造して売却 → TITANの暴落 → IRONステーブルコインはさらにそのペッグ能力を失いました。

これはクラシックな「デススパイラル」です：

内部資産の価格が急落すると、メカニズムの修復が難しくなり、ペッグがゼロに脱却します。

TITAN が崩壊した日、アメリカの著名投資家マーク・キューバンさえも免れませんでした。さらに重要なのは、これが市場に初めて、アルゴリズム安定コインが市場の信頼と内部メカニズムに高度に依存していることを認識させたことです。一度信頼が崩壊すれば、「デス・スパイラル」を止めるのは難しいのです。

集団的幻滅:LUNAはゼロになる

2022年5月、暗号通貨界は史上最大規模のステーブルコイン崩壊を迎え、TerraエコシステムのアルゴリズムステーブルコインUSTとその姉妹コインLUNAが同時に暴落しました。当時、時価総額180億ドルに達していた第3のステーブルコインであるUSTは、アルゴリズムステーブルコインの成功例と見なされていました。

しかし、5月上旬に、USTはCurve/Anchorで大量に売却され、徐々に1ドルを下回り、持続的な取り付け騒ぎを引き起こし、USTは急速にドルとの1:1のペッグを失い、価格は数日で$1 に近いところから$0.3未満に崩れました。ペッグを維持するために、プロトコルはUSTの償還のためにLUNAを大量に発行し、その結果、LUNAの価格は雪崩的に下落しました。

わずか数日で、LUNAは119ドルからほぼゼロにまで下落し、全体の市場価値は約400億ドル消失し、USTは数セントにまで落ち込み、Terraエコシステム全体が1週間で消滅しました。LUNAの壊滅は、業界全体にとって初めて真の認識をもたらしました：

アルゴリズム自体は価値を生み出すことはできず、リスクを分配することしかできません。

メカニズムは極端な市場状況下で不可逆的なスパイラル構造に容易に入る。

投資家の信頼は唯一の切り札であり、この切り札は最も簡単に無効になります。

今回は、世界の規制機関が初めて「ステーブルコインのリスク」をコンプライアンスの視野に入れました。アメリカ、韓国、EUなどの国々は、アルゴリズムステーブルコインに対して厳しい制限を次々と課しています。

アルゴリズムが不安定なわけではない：USDCと伝統的金融の連鎖反応

アルゴリズムモデルには多くの問題がありますが、中央集権的で100%の準備金を持つステーブルコインにはリスクがないのでしょうか？

2023年のシリコンバレー銀行（SVB）事件が発生し、Circleは33億ドルのUSDC準備金がSVBに存在することを認めました。市場の恐慌の中で、USDCは一時0.87ドルまでペッグを外れました。この事件は完全に「価格のペッグ外れ」でした：短期的な支払い能力が疑問視され、市場がパニックに陥りました。

幸いにも、今回のペッグ解除は一時的なパニックに過ぎず、会社は迅速に透明な公告を発表し、自社資金で潜在的な差額を補填することを約束しました。最終的に、米連邦準備制度が預金を保障する決定を発表した後、USDCはようやくペッグを回復しました。

したがって、ステーブルコインの「アンカー」は、準備金だけでなく、準備金の流動性に対する信頼でもあります。

この騒動は私たちに警告しています。最も伝統的なステーブルコインでさえ、従来の金融リスクから完全に隔離されることは難しいということです。一旦、担保資産が現実の銀行システムに依存すれば、その脆弱性は避けられません。

虚惊一場の「脱マウント」：USDEサーキュレーションローン波紋

先日、暗号市場は前例のない10·11の暴落パニックを経験し、ステーブルコインUSDeが嵐の中心に巻き込まれましたが、最終的にアンカーを失ったのは一時的な価格の逸脱に過ぎず、内在するメカニズムの問題ではありませんでした。

Ethena Labs が発行した USDe は、一時的に世界の時価総額のトップ3に入るほどの評価を受けました。USDT や USDC などの等価の準備金とは異なり、USDe はチェーン上のデルタニュートラル戦略を採用してペッグを維持しています。理論的には、この「現物ロング + 永続的ショート」という構造はボラティリティに対抗することができます。実際、マーケットが安定している時に、このデザインは安定したパフォーマンスを示し、ユーザーに 12% のベース年利を得ることをサポートします。

元々うまく機能しているメカニズムの上に、ユーザーが自発的に「ループローン」戦略を重ねている：USDeを担保に他のステーブルコインを借り出し、さらに多くのUSDeを交換して続けてステーキングし、段階的にレバレッジをかけ、借入プロトコルのインセンティブを重ねて年利を向上させる。

10月11日まで、アメリカは突発的なマクロ経済の悪材料に見舞われ、トランプが対中高関税を発表し、市場はパニック的な売りに襲われました。この過程で、USDeの安定したペッグメカニズム自体はシステム的な損傷を受けていませんが、さまざまな要因が重なった結果、一時的な価格の乖離が発生しました。

一方で、一部のユーザーはUSDeをデリバティブの担保として使用しており、極端な市場状況により契約が清算され、市場に大量の売り圧力が発生しています；同時に、一部の貸付プラットフォームでレバレッジをかけた「ループローン」構造も清算の影響を受け、ステーブルコインの売却圧力がさらに悪化しています；他方で、取引所の出金プロセスにおいて、オンチェーンのガス問題によりアービトラージのルートがスムーズでなく、ステーブルコインのペッグが外れた後の価格の偏差が迅速に修正されなかった。

最終的に、複数のメカニズムが同時に破綻し、短時間内に市場の恐慌が発生しました。USDeは1ドルから一時的に0.6ドル近くまで下落し、その後修復されました。一部の「資産失効」型のデペグとは異なり、今回の事例では資産は消失せず、マクロ経済の悪化した流動性や清算の経路などの理由に制限され、一時的にペッグが不均衡となりました。

事件発生後、Ethenaチームは声明を発表し、システムの機能が正常であり、担保が十分であることを明らかにしました。その後、チームは監視を強化し、資金プールのバッファー能力を向上させるために担保率を引き上げることを発表しました。

余震は終わっていない:xUSD、deUSD、USDXの連鎖的なスタンピード

USDeの事件の余震が収まらず、11月にまた別の危機が発生。

USDXはStable Labsが提供するコンプライアンス安定コインで、EUのMiCA規制要件を満たしており、米ドルと1:1でペッグされています。

しかし、11月6日前後、USDXの価格はオンチェーンで迅速に$1を下回り、一時的に約$0.3まで急落し、瞬時に約7割の価値を失いました。この事件の引き金は、Streamが発行した収益型ステーブルコインxUSDのペッグが外れたことで、外部のファンドマネージャーが約9300万ドルの資産損失を報告したためです。Streamはすぐにプラットフォームの入出金を緊急停止し、xUSDはパニック売りの中で瞬時にペッグを下回り、1ドルから0.23ドルに下落しました。

xUSDが崩壊した後、その連鎖反応はすぐにElixirとその発行したステーブルコインdeUSDに伝播しました。Elixirは以前にStreamに6800万USDCを貸し出しており、これはそのステーブルコインdeUSDの総準備額の65％に相当します。一方、StreamはxUSDを担保としていました。xUSDの下落率が65％を超えたとき、deUSDの資産支援は瞬時に崩壊し、大規模な取り付け騒ぎが引き起こされ、価格は急落しました。

この取り付け騒ぎはここで止まることはありませんでした。その後、市場の売りが恐怖を引き起こし、USDXのような他の類似のモデルの利益型ステーブルコインにまで広がりました。

短い間に、ステーブルコイン全体の時価総額が20億ドル以上消失しました。一度のプロトコル危機が最終的に全体のセクターの清算に発展し、これはメカニズム設計の問題を明らかにするだけでなく、DeFi内部構造間の高頻度結合を証明し、リスクは決して孤立して存在しないことを示しています。

メカニズム、信頼、規制の三重の試練

過去5年間のデペッグ事例を振り返ると、目を引く事実が明らかになります。それは、ステーブルコインの最大のリスクは、皆がそれを「安定している」と思っていることです。

アルゴリズムモデルから中央集権的なホスティング、収益型のイノベーションから複合型のクロスチェーン安定コインまで、これらのアンカリングメカニズムは踏みつけられたり、一夜にしてゼロになることがあります。これは設計の問題ではなく、信頼の崩壊です。私たちは、ステーブルコインが単なる製品ではなく、メカニズムの信用構造であることを認めなければなりません。それは一連の「壊れないはずの仮定」に基づいて構築されています。

1、すべてのペッグが信頼できるわけではない

アルゴリズム安定コインは、しばしばガバナンストークンの買戻しと焼却メカニズムに依存しています。一旦流動性が不足し、期待が崩れ、ガバナンストークンが暴落すると、価格はドミノ倒しのように崩れ落ちます。

法定通貨準備型ステーブルコイン（中央集権型）：これらは「ドル準備」を強調していますが、その安定性は伝統的な金融システムから完全に独立しているわけではありません。銀行リスク、保管者リスク、流動性の凍結、政策の変動がその背後にある「約束」を侵食する可能性があります。準備が十分であっても、履行能力が制限されている場合、ペッグリスクは依然として存在します。

収益型ステーブルコイン：このタイプの製品は、収益メカニズム、レバレッジ戦略、または複数の資産の組み合わせをステーブルコイン構造に組み込むことで、より高いリターンをもたらしますが、同時に隠れたリスクも伴います。その運用は、アービトラージパスに依存するだけでなく、外部の保管、投資リターン、戦略の実行にも依存します。

2、ステーブルコインのリスク伝導は、私たちが想像しているよりもはるかに速い。

xUSDの崩壊は、最も典型的な「伝導効果」である：あるプロトコルに問題が発生し、それを担保にしている別のプロトコル、そして類似のメカニズムで設計された安定コインを使っている第三のプロトコルも、一緒に沈んでしまった。

特にDeFiエコシステムにおいて、ステーブルコインは担保資産であり、取引相手であり、決済ツールでもあります。一度「アンカー」が緩むと、全てのチェーン、全体のDEXシステム、さらには全体の戦略エコシステムが連動して反応します。

3、規制が弱い：制度の穴埋めはまだ道半ばである

現在、欧米は次々とさまざまな分類規制草案を発表しています：MiCAはアルゴリズム安定コインの合法的地位を明確に否定し、米国のGENIUS法案は準備メカニズムと償還要件を規制しようとしています。これは良い傾向ですが、規制は以下のような課題に直面しています：

ステーブルコインの国境を越える特性は、単一の国が完全に規制することを難しくします。

モデルは複雑で、オンチェーンと現実世界の資産との連携が強いため、規制当局はその金融属性や清算属性の定義についてまだ結論を出していません。

情報開示はまだ完全に標準化されておらず、オンチェーンの透明性は高いが、発行者や保管者などの責任の定義はまだあいまいである。

結末：危機は業界再構築の機会をもたらす

ステーブルコインのペッグ崩壊危機は、私たちにメカニズムのリスクを思い出させるだけでなく、業界全体がより健全な進化の道を歩むことを強いるものです。

一方で、技術的な側面では過去の脆弱性に積極的に対処しています。例えば、Ethenaも担保率を調整し、監視を強化するなど、積極的な管理で変動リスクをヘッジしようとしています。

一方で、業界の透明性も徐々に強化されています。オンチェーン監査や規制要件は、新しい世代のステーブルコインの基盤となり、信頼を高めるのに役立ちます。

さらに重要なことは、ユーザーの認識も進化しているということです。ますます多くのユーザーがステーブルコインの背後にあるメカニズム、担保構造、リスクエクスポージャーなどのより基本的な詳細に関心を持ち始めています。

ステーブルコイン業界の焦点は、「どのように急成長するか」から「どのように安定して運営するか」に移行しています。

結局、リスク管理能力を真に実現しなければ、次のサイクルを支える本当の金融ツールを作り出すことはできません。