Montis Group: Montis Groupは、英国に拠点を置くデジタル資産発行者で、時価総額は約5500万ドルで、ヨーロッパの株式や債券などのリアルアセットを「ブロックチェーン」に上げることに特化しています。しかし、Exodusの場合と同様に、Montisは現在、自社の株式のトークン化のみを実現しており、これらのトークンはチェーン上で自由に取引することができません。流動性とコンポーザビリティを求めるWeb3投資家にとって、このモデルは現段階ではあまり実際的な意味を持ちません。
戦略的深さとビジョン：このモデルを単純に「クローズドガーデン」と理解することは、ロビンフッドの野心を過小評価している。CEOのヴラッド・テネフは、会社のビジョンは「Capital as a Service」（資本はサービスである）であると何度も言及している。トークン化は単なる話題ではなく、ロビンフッドが金融の民主化を推進するための重要なツールであり、特に長期間高純資産層に閉じ込められた非流動資産を対象としている。普通のユーザーがデリバティブトークンの形で、スペースXやオープンAIのような上場していない巨人の株式エクスポージャーを間接的に取得できると想像してみてほしい。資本市場の権力構造は再編成されるだろう。
米国株式トークン化のトロイカでトップに立つのは誰でしょうか? StableStocks、xStocks、Robinhoodの違いを説明する
著者: @BlazingKevin_、Movemaker の研究者
転載:White55、マーズファイナンス
トランプがもたらすかもしれない「規制緩和」の期待の下、長らく静まっていたトークン化された株式の分野が、2025年にRWAの新しい姿で再び火花を散らしています。世界で最も流動性の高い資産であるアメリカの株式を暗号業界に引き入れ、世界中の暗号ユーザーがいつでもどこでも取引できるようにすることは、間違いなく壮大で魅力的な物語です。
しかし、この道は平坦ではありません。初期のSTOの概念から、DeFiサマーの合成資産実験、FTXやバイナンスの短い試みまで、トークン化された株式の歴史は波乱に満ちています。現在、規制環境の微妙な変化に伴い、新たな競争が始まっています。
この競争の中で、3つの勢力が浮かび上がってきており、それぞれが全く異なる3つの道を代表しています：インターネット証券大手Robinhoodの「次元を下げた攻撃」、DeFiネイティブのxStocks（バックファイナンスが発行し、Krakenなどが配布）の「オープンレゴ」、そして、経緯創投などの機関が支援する神秘的な新興企業StableStocksの「ハイブリッドモデル」です。
この記事では、この三つの馬車を深く分析し、その法的核心、ビジネスモデル、及び主要な違いについて詳しく説明し、誰がこの高リスクのゲームで最も可能性が高いかを探ります。
一、トークン化された株式の四つの波
今日の競争環境を理解するためには、歴史を振り返る必要があります。トークン化された株式の発展は、おおよそ四つの段階を経てきました：
STO の萌芽期 (2017-2018): STO（証券型トークン発行）の概念が登場し、伝統的な証券のコンプライアンスをブロックチェーン上に移行することを目的としていました。しかし、統一された基準の欠如、高いコンプライアンスコスト、そして二次市場の流動性不足により、この試みはすぐに頓挫しました。
合成資産実験期 (2020 DeFi Summer): SynthetixやMirror Protocolを代表とするプロジェクトは、過剰担保された暗号資産を通じて米国株価に連動した「合成資産」を発行しようとしました。このモデルは、株式を直接保有する際の規制の課題を回避しましたが、最終的にはPMFを見つけられずに失敗しました。オンチェーン取引の需要が不足し、マーケットメイカーが動機を欠き、流動性が枯渇し、最終的にほとんどのプロジェクトが「規制上の考慮」を理由に関連資産を上場廃止しました。
CEX 試水期間 (2020-2021): FTX とバイナンスなどの中央集権型取引所は、ライセンスを持つ金融機関と提携し、中央集権型の保管によるトークン化された株式を導入しました。このモデルは一時的にかなりの取引量を惹きつけました（FTX は 2021 年 10 月の月間取引量が 9400 万ドルに達しました）が、ナスダックなどの伝統的な取引所と直接競争することになるため、すぐに大きな規制圧力に直面しました。バイナンスのサービスは開始からわずか三ヶ月で停止され、FTX の事業もその帝国の崩壊とともに終わりました。
RWA 文芸復興期 (現在): 新しい規制の期待の下で、レースが再起動しました。今回は、コアのストーリーが RWA になり、法的な枠組みに従って、実際の株式に 1:1 で裏付けられたトークンを発行し、資産の安全性と透明性を最優先にすることが強調されています。
RWA.xyzのデータによれば、現在のRWA株式市場の総発行量は約3.74億ドルですが、成長は緩やかです。市場の構図は断片化の特徴を示しています：
エクソダス (EXOD): 時価総額最大（約2.58億ドル）ですが、そのモデルは象徴的な意味合いが強いです。ユーザーはニューヨーク証券取引所に上場されているEXOD株式をアルゴランドチェーンに移行することができますが、これは単なる「デジタル分身」であり、チェーン上の権利は含まれておらず、チェーン上で取引や流通もできません。
Dinari: これはコンプライアンス探索の典範です。会社はアメリカに登録されており、貴重なブローカー-ディーラーライセンスを取得しました。しかし、厳しい規制を満たすために、発行されたdSharesはオンチェーンで自由に取引できず、すべての売買は公式ウェブサイトを通じて米国株取引時間中に行う必要があります。これにより、富途などの従来のブローカーと比較して製品体験に優位性がなく、むしろ暗号通貨を入金手段として使用する従来のブローカーのようになっているため、市場規模は常に制限されています。
Montis Group: Montis Groupは、英国に拠点を置くデジタル資産発行者で、時価総額は約5500万ドルで、ヨーロッパの株式や債券などのリアルアセットを「ブロックチェーン」に上げることに特化しています。しかし、Exodusの場合と同様に、Montisは現在、自社の株式のトークン化のみを実現しており、これらのトークンはチェーン上で自由に取引することができません。流動性とコンポーザビリティを求めるWeb3投資家にとって、このモデルは現段階ではあまり実際的な意味を持ちません。
このような背景の中で、Robinhood、xStocks、StableStocks の参入は、市場に3つのより想像力豊かなパラダイムをもたらしました。
三つの馬車——三つのモデルの深い解体
私たちは、法律のコア、ビジネスモデル、そしてコンポーザビリティの3つの次元から、この3大プレーヤーを分析します。
法律のコアとコンプライアンスの道筋：世界中に「暗号 + 株式」の組み合わせを探求する企業は少なくないが、ロビンフッドのアプローチは独特である。彼らは株式所有権を表すトークンを直接発行することを選ばず、より柔軟な方法で市場に進出している：デリバティブの道筋を通じて基礎資産のマッピングを実現している。ヨーロッパで開始された製品は、本質的には証券取引ではなく、EUのMiFID IIフレームワークに基づいて発行された店頭金融契約である。言い換えれば、ユーザーが購入しているのは「株式トークン」ではなく、特定の株価変動を追跡可能なデジタル証明書である。このような法的設計により、ロビンフッドは複雑な証券コンプライアンスの壁を回避し、最小限の抵抗で海外市場を開放した。
技術アーキテクチャと「囲いの中の庭」:
基盤チェーンの選択：技術的な選択において、RobinhoodはArbitrumを実装ネットワークとして利用しています。Ethereumメインネットと比較して、より高いパフォーマンスと低い取引コストを得ることができ、同時に成熟したEthereumのセキュリティを引き継いでいます。数ドルのガスコストで数百種類のトークンをデプロイすることができ、その効率的な利点は明らかです。
権限管理：しかし、このシステムはオープンなDeFi楽園ではありません。スマートコントラクト内部には厳格なホワイトリストルールが書き込まれており、すべての取引は受取人がRobinhoodのコンプライアンス認証を通過したかどうかを確認する必要があります。言い換えれば、これは典型的な「制御区域」であり、ユーザーは入るためにKYCを完了しなければならず、エコシステムはRobinhood自身によって厳しく管理されており、そのため外部DeFi世界との相互運用性が犠牲になっています。
未来の野望：より興味深いのは、Robinhoodの次の一手です。会社はArbitrum技術スタックに基づいて独自のLayer 2ネットワーク——Robinhood Chainを立ち上げる計画を進めています。この動きは単にコストを削減するだけでなく、より強いメッセージを発信しています：Robinhoodは基盤技術において主導権を握り、将来の大規模なRWA戦略に対応したカスタマイズされた環境を提供したいと考えています。
戦略的深さとビジョン：このモデルを単純に「クローズドガーデン」と理解することは、ロビンフッドの野心を過小評価している。CEOのヴラッド・テネフは、会社のビジョンは「Capital as a Service」（資本はサービスである）であると何度も言及している。トークン化は単なる話題ではなく、ロビンフッドが金融の民主化を推進するための重要なツールであり、特に長期間高純資産層に閉じ込められた非流動資産を対象としている。普通のユーザーがデリバティブトークンの形で、スペースXやオープンAIのような上場していない巨人の株式エクスポージャーを間接的に取得できると想像してみてほしい。資本市場の権力構造は再編成されるだろう。
もちろん、現実は完全に楽観的ではありません。トッププライベートエクイティ会社は資金に困ることがないため、ほとんど「個人投資家を招待する」ことは不可能です。これは、トークン化のプランが従来の発行論理を回避しなければ、一般投資家に届かないことを意味します。しかし、このモデルにはリスクも潜んでいます。RobinhoodはOpenAI関連のトークンを発表した後、すぐに関係がないことを明らかにする声明を出しました。これは、派生商品モデルが情報の透明性と投資家の理解の面で大きなギャップが存在する可能性を明らかにしています。
他のプラットフォームと比較すると、Robinhoodのアプローチは従来のオンチェーン証券の試み（Synthetixの合成資産やPolymarketの予測市場など）とは異なります。DeFiの完全なオープン性を強調するのではなく、「強力なコンプライアンス + 高いユーザー体験」の組み合わせで市場を奪取しようとしています。その論理は、金融テクノロジープラットフォームの延長のようであり、完全なオンチェーン原理主義とは言えません。
もし規制が黙認し、さらには段階的に受け入れるなら、Robinhoodは個人投資家、コンプライアンス、RWAをカバーするスーパーゲートウェイを最初に構築し、さらには欧米の個人投資家がトークン化された金融に入るための最初のステップとなる可能性があります。
一言で評価すると、Robinhoodの試みは単なる「株式をブロックチェーンに移す」ことではなく、暗号技術を利用して伝統的なデリバティブの配信モデルを再構築する実験です。彼らはブロックチェーンを用いて製品の配信とコンプライアンスの効率を向上させ、その目標は暗号業界そのものを超え、実際には世界の金融システム全体の再定義を目指しています。
法的コアとコンプライアンスの道筋：トークン化された株式の分野において、xStocksの位置づけは非常に独特です。一部の価格マッピングのみを提供するデリバティブプラットフォームとは異なり、実物資産の完全なマッピングの道を歩んでいます。この全体の構造は、スイスのコンプライアンスチームであるBacked Financeによって構築されており、スイスのDLT法の枠組みに従い、リヒテンシュタインに設立された特別目的会社（SPV）を通じて実際の株式を管理しています。このSPVはただ一つのことを担当します——基礎資産そのものを保有することです。そして法的に発行体や取引プラットフォームから完全に隔離されています。言い換えれば、運営側に問題が発生しても、投資家の権益は独立して保護されるのです。投資家が受け取るのは「契約書」ではなく、実際の資産に対応する優先担保債権証明書です。
技術アーキテクチャと透明性：
基盤チェーンの選択：技術的な観点から、xStocksはトークン発行をSolanaに置いています。その理由は明白です：高速スループット、低コスト、確認遅延が極めて低い、これらの特性は頻繁な取引やDeFiの組み合わせプレイに自然に適しています。
透明性の基礎：投資家がそのトークンに実際の準備金が裏付けられていると信頼できるように、xStocksはChainlinkの準備金証明を導入しました。誰でもいつでもオンチェーンで準備状況を検証できるため、その「資産トークン」には透明性の担保が一層加わります。
オープンエンド契約： 一方、標準的なSPLトークンとして、xStocksトークンはSolana上で自由に流通し、JupiterやKaminoなどのネイティブDeFiプロトコルと簡単に接続できる、完全な相互運用性を備えています。
戦略的深さとビジョン：ビジネスパスの観点から見ると、xStocksはC端に直接向けられたクローズドループではなく、B2B2Cの流通ロジックを採用しています。一次市場のトークンの申請と償還はBacked Financeが機関向けに行い、二次市場の取引はKrakenやBybitなどの取引所に依存しています。これにより、専門機関を引き付けることができ、成熟した取引所を通じて多くの個人投資家にアクセスし、最終的にはオープンなエコシステムで流動性を解放します。データはこのモデルの潜在能力を証明しています：主流プラットフォームのサポートを受けた後、単日の取引量は600万ドルを突破したこともあります。より長期的なビジョンは、このモデルを「トークン化即サービス」として発展させ、金融機関に標準化された資産のオンチェーンツールを提供することです。
xStocksのアプローチはRobinhoodとは対照的です。Robinhoodのモデルは「金融デリバティブのデジタル化」に近く、制御されたホワイトリストメカニズムによってユーザーをロックします。一方、xStocksは実際の資産をブロックチェーンに載せ、DeFiとの完全な相互運用性を維持します。これは、Web3の「オープンレゴ」ストーリーに自然に合致しますが、同時にオープンな環境における規制のグレーゾーンやリスクの外部化の問題を引き受ける必要もあります。
このモデルが成功するかどうかは、2つの点に依存します。
1 本当に深い流動性を確立できるかどうか。トークン化された資産が一方向にのみ発行され、十分な取引相手方やアービトラージメカニズムが欠けている場合、その市場的意義は非常に限られる。
2 長期的な規制の寛容性を獲得することは可能か。現在、SPV構造は法的に隔離が実現されているが、将来的に各国における「トークン化された証券」の認定はまだ統一されていない。規制の対立が発生した場合、エコシステムは重大な変動に直面する可能性がある。
注目すべきは、xStocksのモデルがより広範なアプリケーションシナリオを刺激する可能性があることです。例えば、これはステーブルコイン以外の「資産担保型トークン」に対する再現可能なパラダイムを提供し、特に債券、ETF、さらにはアートファンドのトークン化に適しています。単一の取引所によって導入された「管理トークン」とは異なり、DeFiモジュールとの自由な組み合わせを強調しており、これが暗号エコシステム全体に新たな流動性源を注入しています。
一言で評価すると、xStocksは取引所を再構築するのではなく、DeFiに新しい資産の基盤を提供しています。伝統的な金融の価値をリアルで透明にチェーン上に移し、新しい市場エコシステムをオープンな組み合わせを通じて形成しようとしています。もしRobinhoodの方向性が「ビジネスをチェーンに載せる」ことであるなら、xStocksの論理は「資産をチェーンに載せる」に近いです。
法律のコア：StableStocksは独自の「代理保有 + 受益者」モデルを採用しています。プラットフォームは特別目的会社（SPV）を設立し、ライセンスを持つ証券業者（例えばオーストラリアのHABIT TRADE）と協力して機関口座を開設し、実際に株式を購入して保管します。最終投資家は直接株式を保有するのではなく、受益者として対応する権利を享受します。このような取り決めにより、StableStocksは完全な証券ライセンスを直接保有することなく、提携先のコンプライアンスシステムに依存して運営することができ、コンプライアンスと柔軟性を両立させています。
ビジネスモデル：StableStocksの位置付けは典型的なB2Cモデルであり、入金、取引、保管、派生プレイをすべて自社プラットフォームにまとめています。一部のB2B2Cソリューションとは異なり、StableStocksはエンドユーザーに直接サービスを提供することを好みます。エコシステムにおいては、バイナンスおよびBNBチェーンと密接に結びついています。
組み合わせ可能性：StableStocksの核心的な違いは、完全にオープンな外部の組み合わせ性を追求するのではなく、内部で組み合わせ可能な閉じたシステムを構築していることにあります。ユーザーが保有する株式権利トークンは、プラットフォームの「StableVault」にさらに預け入れることができ、収益属性を持つstStockを新たに発行することができます。これは「囲まれた金融遊園地」の論理です——プレイには制限がありますが、体験はより制御可能です。
よりシステム的な観点から見ると、StableStocksのモデルリンクは5つの重要な要素に分解できます：
株式取得&ソース
ライセンスを持つ証券会社からの実際の株式：
オーストラリアのHabit Trade（株式70%を保有）は、米国株のチャネルを担当しています。
従来の銀行（例えば、オーストラリア・ニュージーランド銀行、DBS銀行）は、法定通貨の決済と資金の通路サポートを提供しています。
株式の出所は本物であり、合成資産ではありません。
決済と保管メカニズム
株式は SPV によって一元管理され、リスクが分離されます。
ナスダックのクリアリングハウスと協力し、基盤資産の流通を遵守し、安定させる。
1:1対応関係を確保し、相手方の違約リスクを低減する。
トークン化とオンチェーン発行
StableStocksは株式を株式トークンにマッピングします；
トークンの発行はBNBチェーン上で行われ、バイナンスウォレットと取引エコシステムのサポートを受けています；
各トークンの背後には実際の資産が支えられており、標準的な資産担保型トークンに属しています。
ステーブルコインと暗号通貨の入り口
Coinbaseのステーブルコインチャネルと接続し、ユーザーはUSDCを使用して株式トークンを直接交換できます。
法定通貨ユーザーと暗号ユーザー間の資金変換の障壁を解決しました。
ユーザーエンドの使用と拡張
株式トークンは、Binanceウォレットで保有および取引できます。
投資そのものに加えて、StableStocks が独自に構築した DeFi モジュール（ステーキング、収益の向上）に埋め込むことができます。
ユーザー体験は「ロビンフッド + DeFi-lite」の結合体により近い。
StableStocksは「中道」を歩んでいます——Robinhoodのように取引だけに閉じ込められているわけでもなく、xStocksのように完全に開放されてDeFiレゴと融合しているわけでもなく、半開放的なシステムを構築しています。従来の金融投資家に対しては、チェーン上の市場への新しい入り口を提供し、暗号ユーザーに対しては、テスラ、アップル、マクドナルドなどのブルーチップ株にアクセスする便利な入口を提供します。その核心的なセールスポイントは:
コンプライアンス：ライセンスを持つ証券会社システムを借用する；
安定:清算人+ SPVエスクロー。
使いやすさ：B2Cクローズドループ；
革新的:社内のコンポーザブルDeFi-lite。
一言での評価：StableStocksは中間的なアプローチであり、Robinhoodの閉鎖的な使いやすさとxStocksのオープンで複雑な間でバランスを取ろうとしています。ユーザーが望んでいるのは「DeFi-lite」の体験であり、DeFiがもたらす利益の向上を享受しながら、オープンDeFiのすべてのリスクと複雑さを負担しなくても済むという賭けです。
三角測量: StableStocks vs xStocks vs Robinhood
四、越えがたい構造的障壁
さまざまなモデルがあるにもかかわらず、現時点でのすべての株式トークン化の方案は、いくつかの共通の、短期的には解決が難しい構造的障害に直面しています：
価値提案と実際の流動性の矛盾: 現在、すべてのプラットフォームは「鶏が先か卵が先か」という古典的なジレンマに直面しています。一方で、すでに米国株を手軽に取引できるユーザーにとって、トークン化された株式の価値提案は不明瞭です。オンチェーン取引は、より優れたレートを提供することができず、流動性が不足しているために取引スリッページが高くなり、成熟したインターネット証券会社に比べて体験は大きく劣ります。もう一方では、大規模なユーザーや資本を引き付けるための十分に強力な価値提案が欠如しているため、オンチェーン流動性はなかなか深まらず、自己強化的な負のフィードバックループを形成しています: ユーザーがいなければ流動性がなく、流動性がなければユーザーを引き付けることができません。既存のユーザーに対して代替不可能な新たな効用を提供しない限り、この膠着状態を打破するのは難しいでしょう。
構造的欠陥: 現在のトークン化された株式は本質的に実際の株式の「デジタルツイン」に過ぎませんが、この複製には根本的な欠陥があります。まず、24/7取引の約束は大部分が幻想です。基盤となる株式市場（例えばナスダック）が休場している間、オンチェーンのマーケットメイカーはそのリスクエクスポージャーをヘッジすることができず、極端なスプレッドの拡大や流動性の直接的な撤回を通じてリスクを回避するしかありません。このため、週末や時間外取引の有効性が大きく損なわれます。次に、これらのトークンは完全な株主権利を剥奪しています。ユーザーが得るのは株式の経済的価値に対する請求権であり、投票権を含む完全な所有権ではありません。
"分散型"の外衣の下にある集中型リスク: 分散型のブロックチェーン上で運営されているにもかかわらず、これらのRWAモデルの信頼の基盤は、一連のオフチェーンの実体に高度に集中しています。トークンを発行するSPV、資産の保管を担当する第三者銀行、取引を実行する共同ブローカー、法定通貨と暗号世界をつなぐ橋渡しなど、各段階は潜在的な集中型故障点です。これらの集中型実体が運営失敗、法的紛争、さらには破産を起こすと、チェーン上のトークンは瞬時に価値の支えを失う可能性があります。
DeFiのコンポーザビリティに関する潜在的な逆説: xStocksのようなオープンモデルにとって、その最終的なビジョンはDeFiの世界における「お金のレゴ」となることです。しかし、このコンポーザビリティは厳しい逆説に直面しています。DeFiの貸付プロトコルは、TSLAxを担保として受け入れるかどうかを検討する際に、テスラ株自体の価格変動リスクだけでなく、そのトークン化構造がもたらすプラットフォームリスク、つまり発行者であるBacked Financeまたはその保管者のデフォルトリスクを評価しなければなりません。この「資産リスク + プラットフォームリスク」の二重のリスクエクスポージャーにより、DeFiプロトコルはこれらのRWA資産を統合する際に非常に慎重になります。さらに、これらのトークンの法的地位が曖昧であるため、DeFiプロトコルは「違法な証券業務」を理由に規制の打撃を受けることを懸念しています。これが、今日まで主流のDeFiプロトコルがそれらをコア担保として使用していない理由を説明しており、真のコンポーザビリティへの道は依然として長いのです。
結論：三つのモデルの中で、誰が未来を勝ち取るのか？
この競技の結末は、誰の法律構造がより巧妙であるかではなく、誰がユーザーに不可替代の価値を最初に創造できるかにかかっているかもしれません。
ロビンフッドの勝利の道はスケールにあります。もし彼らの目標が、数千万の既存ユーザーに新しい形で馴染みのある資産カテゴリーを提供することだけであれば、ユーザー数で勝つ可能性が高いです。
xStocksの勝利の道はエコシステム化にあります。「金融レゴ」の物語が成立すれば、将来的には多数のDeFiプロトコルがそれをコア担保または基礎資産として利用し、オンチェーンオプション、貸付、および構造化商品を構築することができるため、Web3の未来を勝ち取ることができるでしょう。
StableStocksの勝利の道は体験化にあります。「DeFi-lite」が実在する市場であることを証明できれば、ワンストップで低いハードルの「取引+収益」体験を提供することによって、主流ユーザーとハードコアなDeFiユーザーの間にブルーオーシャンを切り開く可能性があります。
根本に立ち返ると、「オンチェーン米国株」と呼ばれるものは依然として実験段階にあり、現在は規制の隙間を利用した金融パッケージのように見え、成熟した市場ツールとは言えません。ゲームのルールを本当に変えるノードは、誰が最初にコンセプトの検証を通過するかではなく、誰がオンチェーンで現物取引、ショート、レバレッジ、リスク管理を統合した完全な取引体系を提供できるかにかかっています。オンチェーン株の金融的な遊びや機能が本当にウォール街の老舗証券会社と肩を並べるか、それを超えるとき、転換は実質的な段階に入ったと見なされるでしょう。現時点では、先行者たちはようやく車輪をトラックに乗せたばかりで、真のレースはまだ始まっていません。