Que problema o USDe está tentando resolver?

Num mundo onde a maioria das criptomoedas está a lutar para justificar a sua utilidade, as moedas estáveis são uma classe de ativos que encontrou correspondência no mercado de produtos. (i) Elas servem como uma ponte entre as criptomoedas e as finanças tradicionais (tradfi). (ii) Os pares de negociação mais líquidos nas Bolsas Centralizadas (CEXes) e nas bolsas descentralizadas (DEXes) são denominados em moedas estáveis. (iii) Facilitam pagamentos instantâneos de pessoa para pessoa, em particular pagamentos transfronteiriços. (iv) Servem como reserva de valor para aqueles obrigados a deter riqueza em moedas fracas.

Os designs atuais das moedas estáveis, no entanto, sofrem de alguns desafios:

As stablecoins apoiadas por moeda fiduciária NÃO SÃO DESCENTRALIZADAS

As moedas estáveis mais amplamente utilizadas hoje são apoiadas por moeda fiduciária. Estas são controladas centralmente.

(i) São emitidos por entidades centralizadas vulneráveis à censura.

(ii) As moedas fiduciárias que as sustentam são mantidas em bancos que podem falir, em contas de depósito que não são transparentemente observáveis e podem ser congeladas.

(iii) Os títulos que os apoiam estão sob a custódia de entidades sujeitas a ditames governamentais e cujos processos são opacos.

(iv) O valor destas moedas estáveis está dependente de regras e leis que podem mudar dependendo da direção para onde o vento político está a soprar.

Ironicamente, o token mais amplamente utilizado de uma classe de ativos que se supõe facilitar transações descentralizadas, transparentes e resistentes à censura é emitido por instituições centralizadas, apoiadas por ativos armazenados dentro da infraestrutura tradfi e propensas a serem capturadas e revertidas por governos.

As stablecoins garantidas por criptomoedas NÃO SÃO ESCALÁVEIS

Até que começou a ser apoiado por Ativos do Mundo Real (RWAs), o DAI da MakerDAO era uma stablecoin algo descentralizada cujo apoio podia ser verificado na cadeia.

DAI é colateralizado por ativos voláteis como ETH. Para garantir uma margem de segurança, a emissão de DAI requer que se bloqueie 110-200% do colateral. Isso torna o DAI ineficiente em termos de capital e menos escalável.

As stablecoins algorítmicas NÃO SÃO ESTÁVEIS

Stablecoins algorítmicas como UST (da Terra Luna Infamy) são escaláveis, eficientes em capital e descentralizadas, mas não são estáveis, como fica claro pelo seu colapso espetacular que levou todo o criptoativo a um ciclo de baixa de vários anos.

O USDe da Ethena Labs é uma tentativa de resolver esses desafios identificados. Avalio abaixo se isso é alcançado.

O que é USD?

USDe é um dólar sintético escalável, suportado por uma carteira delta-neutra de posições longas spot e curtas derivativas, utilizável em protocolos Defi, que não depende da infraestrutura bancária tradicional.

Como é que o USDe mantém a sua ligação ao dólar?

USDe é apoiado por:

Colateral Long Spot: LSTs (Liquid staking tokens) como stETH e rETH, BTC e USDT \

• \
  Posições curtas em derivativos: sobre o mesmo colateral.

É assim que funciona

Instituições com KYC em jurisdições permitidas emitem USDe quando depositam LSTs, BTC ou USDT com a Ethena Labs.

Por exemplo:

• Pressupõe-se que 1ETH = US$3,000
• Um usuário na lista branca cunha 3.000 unidades de USDe ao depositar 1ETH.
• A Ethena Labs utiliza o ETH depositado como garantia para abrir posições de hedge usando contratos perpétuos ou futuros em uma bolsa de derivativos.

• Inicialmente, 3000 unidades de USD são garantidas por :

1ETH vale 3.000 USD \

• \
  1 contrato futuro curto de ETH (preço de exercício de $3,000) no valor de US$0 (Por agora ignoramos a taxa de financiamento ou spread de base que os vendedores da posição curta recebem)

• Se o preço do ETH subir US$1.000, 3000 unidades de USD são garantidas por:

1ETH agora vale US$4.000 \

• \
  1 contrato futuro curto de ETH agora vale (-) US$1,000

• Se o preço do ETH cair 1.000 dólares americanos, 3000 unidades de USDe são garantidas por :

1ETH agora vale 2.000 USD \

• \
  1 contrato futuro curto de ETH agora vale US$1.000

O valor da carteira que apoia o USDe vale sempre $3,000.

Como é que o USDe consegue oferecer rendimentos acima de 25%?

USDe tem 2 fontes de retorno:

1. Retornos de Staking — LSTs oferecidos como garantia geram retornos de staking na forma de (i) inflação na camada de consenso, (ii) taxas de transação na camada de execução e (iii) MEV. Agora que o BTC também foi incluído como garantia aceitável para emitir USDe, deve ser destacado que o BTC não gera retornos de staking.
2. Spread de Base e Taxa de Financiamento — A negociação de base é uma das estratégias de arbitragem mais bem compreendidas. Os futuros normalmente negociam com ágio em relação ao spot. Portanto, comprar o spot, vender o futuro com ágio e a diferença chamada de spread de base é o seu lucro. No que diz respeito aos perpétuos, normalmente quando o perpétuo está a negociar a um preço mais elevado do que o ativo subjacente, os traders com posições longas pagam uma taxa de financiamento aos traders com posições curtas.

Nem todo o USD ganha um rendimento

Note que nem todo o USD ganha rendimento por padrão. Apenas o stUSD ganha rendimento. Os utilizadores de jurisdições elegíveis devem apostar USD para serem elegíveis para receber os retornos distribuídos a eles. Isso aumenta o rendimento, pois o retorno é criado em todos os USD emitidos, mas distribuído apenas para aqueles que apostam.

Considere uma situação em que apenas 20% do USD está apostado

• Total USD emitido: 100
• Retornos de staking: 4%
• Taxa de financiamento: 3%,
• Retorno total do protocolo: 7%
• Rendimento em stUSDe: 7/20*100 = 35%

USDe ≠ UST

Os altos rendimentos levaram a suspeitas de que o USDe é semelhante ao UST da Terra Luna.

Espero que a explicação acima clarifique que tais comparações estão erradas. UST era um esquema Ponzi onde o dinheiro dos novos investidores era distribuído como rendimento para os antigos investidores. O USDe gera um rendimento real que pode ser compreendido matematicamente. Existem riscos envolvidos e discutiremos esses abaixo, mas para aqueles com as ferramentas para gerir o risco, o rendimento é real.

O USDe resolve o trilema da moeda estável e oferece escala, descentralização e estabilidade?

1. Escala

Uma vez que o suporte do USD envolve spot + derivados, precisamos considerar a escalabilidade de ambos os lados.

• A vantagem do USDe em termos de escalabilidade sobre o DAI é que não requer supercolateralização. Por outro lado, o USDe aceita apenas ETH, BTC e USDT como garantia, enquanto o DAI aceita vários outros tokens cripto e até Ativos do Mundo Real (RWAs). As moedas estáveis lastreadas em fiat, como o USDT, são substancialmente mais escaláveis, uma vez que os limites de mercado do BTC e do ETH são minúsculos em comparação com os $30 triliões do mercado de Tesourarias.
• Derivativos: A escalabilidade teria sido limitada se a Ethena Labs se tivesse limitado às DEXes. Em vez disso, optou por aproveitar as CEXes que oferecem 25 vezes mais liquidez.

O USDe terá limites de escalonamento, mas há espaço suficiente para crescer a partir da capitalização de mercado atual

2. Descentralização

Ao contrário das moedas estáveis apoiadas por fiat como USDC e USDT, o USDe não depende dos jardins murados da infraestrutura bancária tradicional para a custódia do colateral de suporte. Os LSTs, USDT ou BTC que apoiam o USDe podem ser observados de forma transparente on-chain.

No que diz respeito à posição dos derivados, a transparência teria sido maior se apenas fossem usados DEXes. No entanto, como mencionado acima, a Ethena Labs tomou a decisão calculada de usar CEXes para atingir escala. Esta centralização resultante e risco de contraparte para os CEXes é mitigada pelo uso de Provedores de “Liquidação Fora da Bolsa”. Ao abrir uma posição de derivados com uma Bolsa de Derivados Centralizada, a propriedade do colateral não é transferida para a Bolsa. Em vez disso, é mantida com os Provedores de “Liquidação Fora da Bolsa” que permitem liquidações mais frequentes de P&L pendentes e reduzem a exposição ao fracasso da Bolsa.

Embora a posição de garantia possa ser observável de forma transparente na cadeia, o valor dos derivados reais não o é. Seria necessário depender dos processos de divulgação dos Laboratórios Ethena para rastrear posições de hedge nos livros-razão em várias bolsas. O valor dos derivados pode ser bastante volátil e muitas vezes desviar-se dos preços teóricos. Por exemplo: Quando o preço do ETH é cortado para metade, o preço da posição curta pode subir, mas não ao ponto de compensar a queda do preço do ETH.

3. Estabilidade

A estratégia de cash-and-carry de ir longo no spot e curto nos futuros para capturar a discrepância de preços tem sido usada no tradfi há décadas. O mercado de derivativos nos principais ativos criptográficos atingiu um nível de maturidade suficiente para apoiar esta estratégia testada e comprovada.

Mas qual é a estabilidade suficiente? Se o USDe aspira a ser usado como um "meio de pagamento", então não é suficiente manter uma ligação 1:1 com o Dólar dos EUA 98% do tempo. Precisa de manter a sua ligação mesmo nos mercados mais voláteis.

O sistema bancário é tão confiável porque sabemos que um dólar com o Wells Fargo é o mesmo que um dólar com o Bank of America, que é o mesmo que o bilhete de dólar físico na sua carteira 'em todos os momentos'.

Não acredito que o modelo de compra e venda em dinheiro possa suportar esse nível de estabilidade.

Para mitigar a volatilidade do mercado e as taxas de financiamento negativas, o USDe beneficia de duas proteções:

1. Os retornos de staking funcionam como o cinto de segurança fornecendo o 1º nível de proteção à âncora do USD.
2. Se os retornos do staking forem insuficientes para cobrir as taxas de financiamento negativas, então o Fundo de Reserva serve como airbag oferecendo uma segunda camada de proteção para a âncora ao USD.

Se a taxa de financiamento negativa mais alta persistir mesmo depois de o Fundo de Reserva ser esgotado, é provável que a ligação se rompa.

Historicamente, as taxas de financiamento têm sido maioritariamente positivas, com uma média de 6-8% nos últimos 3 anos, incluindo o mercado baixista de 2022. Citando o site da Ethena, 'a maior série de dias consecutivos com financiamento negativo durou apenas 13 dias. A maior série de dias com financiamento positivo foi de 108 dias'. No entanto, isso não garante que as taxas de financiamento permaneçam positivas.

Ethena Labs é como um Hedge Fund

Ethena Labs é como um Hedge Fund que gere os riscos de uma carteira complexa. Os retornos são reais, mas os utilizadores estão expostos não apenas à volatilidade do mercado, mas também à capacidade da Ethena Labs de gerir os aspetos técnicos da execução de uma carteira delta-neutral.

Manter uma posição delta-neutra num portfólio de long-spot e derivativos curtos é uma atividade contínua. As posições de derivativos são abertas quando o USD é criado e depois continuamente abertas e fechadas para (i) realizar PNL (ii) otimizar as diferentes especificações de contrato e eficiência de capital oferecidas pelas bolsas, ou (iii) mover entre contratos inversos com margem de moeda e contratos lineares com margem de USD. Os preços dos derivativos frequentemente se movem em sentido contrário aos valores teóricos. Cada vez que uma transação é executada, paga-se taxas de transação e pode incorrer em deslizamento.

Um está a confiar na equipa de pedigreed da Ethena Labs para gerir o portefólio de forma responsável.

Os verdadeiros limites de escalabilidade podem ser a falta de incentivo para cunhar USDe

Qualquer Hedge Fund tem como objetivo atrair AUM (Ativos sob Gestão). Atrair AUM para a Ethena Labs significa conseguir que mais pessoas cunhem USDe.

Consigo perceber por que alguém gostaria de 'apostar' em USDe. Os retornos são convincentes, mesmo depois de considerar o risco. No entanto, não está claro para mim por que alguém gostaria de 'emissão' de USDe.

No mundo tradfi, quando alguém precisa de dinheiro, eles emprestam contra a propriedade ou ações em vez de vender esses ativos, porque querem manter o potencial de valorização do preço desses ativos.

Da mesma forma que com o DAI, quando você emite (empresta) DAI, sabe que receberá de volta o colateral original quando queimar (reembolsar) o DAI.

Quando se emite USDe, não se recebe de volta o colateral original. Recebe-se de volta um colateral equivalente ao valor de USDe emitido.

Digamos que 1ETH = $3,000 e emita 3000 unidades de USDe. Se decidir resgatar em 6 meses, quando o valor do ETH subir para $6000, receberá apenas 0.5ETH. Se o valor do ETH cair para $1500, receberá de volta 2ETH.

O pagamento é o mesmo que vender o seu ETH hoje. Se o preço do ETH aumentar, você compra menos ETH pelo mesmo valor no futuro. Se o preço do ETH cair, então você compra mais.

Os retornos gerados são capturados por aqueles capazes de apostar USDe. A única vantagem para os mineradores de USDe é a possibilidade de receber airdrops de tokens ENA.

Sem um claro incentivo para cunhar USDe, não entendo como conseguiram atrair mais de $2bn em capitalização de mercado.

Gostaria de salientar que a Incerteza Regulatória é provavelmente a razão por trás da escolha de não oferecer rendimento em todo o USDe cunhado. O rendimento faria do USDe um valor mobiliário, levando a todo o tipo de problemas com a SEC.

Conclusão

USDe é uma tentativa credível de resolver o trilema da moeda estável. No entanto, qualquer tentação de comercializá-la para o público em geral como uma oferta de token estável com retornos livres de risco deve ser frustrada.

Houve várias tentativas de uma Moeda Digital antes do Bitcoin. Estas incluíram eCash, DigiCash e HashCash. Embora possam ter falhado, deram uma grande contribuição para avançar a pesquisa sobre criptografia e moeda digital, e muitos dos seus atributos foram eventualmente incorporados no Bitcoin.

Da mesma forma, o USDe pode não ser perfeito, mas vejo as suas características a serem incorporadas no que eventualmente emerge como um dólar sintético mais robusto.

Declaração:

1. Este artigo é reproduzido demédio, com o título original "USDe: Solução para o trilema da stablecoin? Ou um modelo rentável de Hedge Fund?", os direitos autorais pertencem ao autor original [Tiena Sekharan]. Se tiver alguma objeção à reimpressão, por favor contacte o Equipe Gate Learn, e a equipa irá tratar dela o mais breve possível de acordo com os procedimentos relevantes.

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