Introdução

As stablecoins são cada vez mais importantes nas finanças descentralizadas (DeFi) e nos mercados de ativos criptográficos, e a sua proeminência tem levado a uma maior escrutínio do seu papel único como expressões do dólar dos EUA em redes blockchain. As stablecoins tentam realizar uma função mecanicamente complexa - permanecerem fixadas ao dólar, mesmo durante períodos de volatilidade do mercado. No entanto, nos últimos anos, várias stablecoins desvincularam-se nos mercados secundários durante períodos de stress intenso. Muitas análises têm interrogado a estabilidade (ou instabilidade) inerente de diferentes designs de stablecoins, embora cada evento de mercado sucessivo revele novos e distintos riscos para diferentes stablecoins.

Ilustrativos destes deslocamentos e desafios foram os eventos de março de 2023. Em 10 de março de 2023, a Circle, a emissora da moeda estável U.S. Dollar Coin (USDC), anunciou que não tinha conseguido transferir uma parte das reservas de USDC detidas no Silicon Valley Bank antes de os reguladores assumirem o controle do banco. O preço do USDC desvinculou significativamente do dólar dos EUA, e os mercados de outras moedas estáveis flutuaram consideravelmente à medida que os traders respondiam às notícias. Uma confluência de fatores torna os eventos de março particularmente intrigantes para os pesquisadores que procuram entender as complexidades dos mercados de moedas estáveis. Este artigo analisa vários desses fatores, com ênfase na distinção entre dinâmicas de mercado primárias e secundárias durante uma crise de moeda estável.

Começamos a nossa análise com uma visão geral das formas como as stablecoins são garantidas, emitidas nos mercados primários e negociadas nos mercados secundários. Depois passamos a um estudo de caso dos eventos de mercado das stablecoins de março de 2023, que abalaram os mercados de criptoativos. Discutimos quatro stablecoins de interesse, focando nos seus diferentes designs técnicos, e fornecemos um relato detalhado da dinâmica nos pontos de emissão primários e nos mercados secundários. A partir desta análise, derivamos várias percepções gerais sobre a natureza dos mercados de stablecoins durante períodos de stress.

Antecedentes

As stablecoins são uma categoria de criptoativos projetados para manter um valor estável em relação a um ativo de referência não cripto. Para os propósitos desta nota, focamo-nos em stablecoins que têm como referência o dólar dos EUA - a vasta maioria das stablecoins negociadas nos mercados de criptoativos. Ao contrário dos criptoativos cujos valores são destinados a flutuar, e portanto são frequentemente comprados puramente por especulação, as stablecoins servem como um depósito de valor (idealmente) estável e meio de troca (Baughman e outros 2022). A proliferação das stablecoins tem levado ao seu uso generalizado nos mercados e serviços DeFi, para facilitar as negociações em bolsas de criptoativos e como uma entrada nos mercados de criptoativos.

Design de Stablecoin

As stablecoins podem geralmente ser agrupadas em três categorias de acordo com a forma como são garantidas e emitidas: stablecoins garantidas por moeda fiduciária, stablecoins garantidas por criptoativos e stablecoins algorítmicas (ou não garantidas). A forma como uma stablecoin é projetada para manter um valor estável tem implicações para sua utilidade como meio de troca ou reserva de valor, bem como o nível de centralização (ou a falta dela) inerente ao produto.

As stablecoins lastreadas em moedas fiduciárias são lastreadas em dinheiro e reservas equivalentes a dinheiro, como depósitos, títulos do Tesouro e papel comercial. A maioria das stablecoins lastreadas em moedas fiduciárias são centralizadas, no sentido de que uma única empresa é responsável por emitir stablecoins em blockchains públicas em uma paridade de 1:1 com reservas fiduciárias mantidas fora do blockchain. Em um alto nível, o emissor da stablecoin é responsável por garantir que o número de tokens emitidos no blockchain não seja maior do que o valor em dólar das reservas "off-chain" do emissor.

As stablecoins garantidas por criptomoeda são apoiadas por um conjunto de criptoativos, como outras stablecoins ou criptoativos, incluindo Bitcoin ou ether, de forma a que pelo menos o valor de um dólar em criptoativos seja mantido em reservas para cada stablecoin emitida. Tendem a ser descentralizadas por natureza, com contratos inteligentes autoexecutáveis responsáveis pela emissão do token. Um utilizador deposita uma certa quantidade de criptoativos, e os contratos inteligentes criam a quantidade apropriada de tokens de stablecoin em troca, geralmente a uma taxa de supercolateralização. Se o valor do colateral descer abaixo de um certo nível, uma série de processos habilitados por contratos inteligentes liquidam o colateral e removem stablecoins em excesso do fornecimento.

As stablecoins algorítmicas são, de muitas maneiras, a categoria mais difícil de definir. Tendem a ser sub ou totalmente não garantidas por design e, em vez disso, usam contratos inteligentes e várias estruturas de incentivo para manter a paridade ajustando o fornecimento da stablecoin de acordo com a demanda. Terra, a maior stablecoin algorítmica antes do seu colapso em maio de 2022, tipifica um modelo em que a stablecoin é "apoiada" por um criptoativo cujo fornecimento flutua de acordo com as mudanças na demanda pela stablecoin. O fornecimento do criptoativo de apoio é aumentado à medida que as stablecoins são retiradas de circulação, diminuindo assim o preço do criptoativo de apoio, e o oposto acontece para criar novas stablecoins. Dessa forma, o criptoativo que apoia uma stablecoin algorítmica é endógeno ao mesmo sistema, ao contrário das stablecoins garantidas por criptoativos, que teoricamente são apoiadas por criptoativos não relacionados. Esse design de garantia levou a espirais de morte rápidas e notáveis de várias stablecoins algorítmicas.

Stablecoins: Mercados Primários vs. Secundários

O design de emissão e colateral das stablecoins é a forma como um emissor de stablecoins, ajustando o colateral ou oferta conforme necessário, garante aos consumidores que cada stablecoin vale um dólar. No entanto, os mercados secundários realmente precificam os ativos e ajudam a manter a ancoragem da stablecoin ao dólar.

Os emissores de stablecoins garantidas por moeda fiduciária tendem a apenas emitir e queimar novas stablecoins com clientes institucionais, o que significa que os traders de varejo dependem de mercados secundários para acessar a stablecoin. Como resultado, nem todos os traders da stablecoin podem acessar o ponto de emissão primária, e aqueles sem acesso contribuem para a ancoragem da stablecoin apenas através de mercados secundários. O mercado primário para outras stablecoins pode incluir uma gama muito mais ampla de participantes. Por exemplo, o DAI, uma stablecoin garantida por criptomoeda emitida através de contratos inteligentes descentralizados, permite que qualquer usuário na Ethereum deposite tokens de garantia em troca de uma stablecoin.

As âncoras das stablecoins também são mantidas através de negociações generalizadas em mercados secundários, como plataformas DeFi e bolsas centralizadas. Os clientes diretos dos emissores de stablecoins podem participar em negociações de arbitragem, lucrando com as diferenças entre a taxa de câmbio primária e a taxa de câmbio nos mercados secundários para manter a âncora de uma stablecoin. As bolsas descentralizadas e as pools de liquidez oferecem oportunidades adicionais para negociações de arbitragem, como os criadores de mercado automatizados específicos para stablecoins.

Os observadores do mercado geralmente não olham para o ponto primário de emissão para determinar se uma stablecoin está mantendo sua paridade em um ponto específico porque é improvável que um emissor de stablecoin prometa resgatar uma stablecoin por menos de um dólar. Em vez disso, os preços agregados em várias bolsas tendem a ser a fonte mais popular de dados de preços, embora as ineficiências de mercado possam dificultar a precificação precisa de stablecoins e outros criptoativos.

A literatura sobre a economia subjacente à emissão de stablecoins e aos mercados de criptoativos ainda está a lidar com questões fundamentais, mas várias correntes emergentes de investigação têm fornecido perspetivas sobre a estabilidade das stablecoins e o papel que desempenham nos mercados de criptoativos. Baur e Hoang (2021) e Grobys e outros (2021) fornecem evidências do papel das stablecoins como proteção contra a volatilidade do Bitcoin e argumentam que, consequentemente, os preços das stablecoins nem sempre são estáveis, porque são afetados pela volatilidade nos mercados de outros criptoativos. Gorton e outros (2022) argumentam que a utilidade das stablecoins para empréstimos a traders alavancados nos mercados de criptoativos explica a capacidade de permanecerem estáveis. Vários artigos analisam o efeito que a emissão de novas tokens de stablecoin tem sobre outros mercados de criptoativos, com evidências sugerindo uma associação entre mercados primários de stablecoins e mercados secundários de stablecoins e outros criptoativos. Ante, Fiedler e Strehle (2021) argumentam que a emissão on-chain de novas tokens de stablecoin estava associada a retornos anormais em outros criptoativos, enquanto Saggu (2022) argumenta que o sentimento dos investidores em reação aos anúncios públicos de novos eventos de criação de Tether é responsável por respostas positivas nos preços do Bitcoin.

Para a nossa análise, talvez seja mais informativo o estudo de Lyons e Viswanath-Natraj (2023), que explora os fluxos entre os mercados primário e secundário de stablecoins, argumentando que o 'acesso ao mercado primário importa para a eficiência do design de arbitragem' de uma stablecoin (p. 8). Os autores descobrem que as mudanças no design do Tether em 2019 e 2020, que ampliaram o acesso ao seu mercado primário, reduziram a instabilidade do peg. Inspiramo-nos na sua abordagem ao considerar a importância da relação entre os mercados primários e as discrepâncias de preços nos mercados secundários de stablecoins, empregando parte da sua metodologia também. Estendemos esta abordagem analítica para examinar os mercados de stablecoins durante um período de stress de mercado, enfatizando as diferenças mecânicas entre os mercados primários de quatro stablecoins, bem como a atividade nos mercados secundários descentralizados e centralizados.

Estudo de caso: Março de 2023 Corrida de Stablecoin

Em 10 de março de 2023, a Circle, o emissor da moeda estável U.S. Dollar Coin (USDC), anunciou que não conseguiu transferir US$ 3,3 bilhões das reservas de USDC (cerca de US$ 40 bilhões) mantidas no Silicon Valley Bank antes de os reguladores assumirem o controle do banco. O preço do USDC nos mercados secundários desvinculou-se do dólar, e os mercados de outras moedas estáveis flutuaram significativamente à medida que os traders respondiam à notícia. No nosso estudo de caso, analisamos as quatro maiores moedas estáveis da época: USDC, Tether (USDT), Binance USD (BUSD) e DAI.

Nossa análise rastreia a atividade nos mercados primários, mercados secundários descentralizados e mercados secundários centralizados durante este período de turbulência do mercado para destacar as diferenças entre as stablecoins e mostrar o que pode ser discernido a partir de dados on-chain e off-chain.

Detalhes Técnicos: USDC, USDT, BUSD e DAI

USDC é um stablecoin garantido por fiat emitido pela Circle. Como muitos stablecoins garantidos por fiat, apenas os clientes diretos da Circle (autorizados através de um processo de candidatura) têm acesso ao mercado primário do USDC, e esses clientes tendem a ser empresas como bolsas de ativos de criptomoeda, empresas de tecnologia financeira e traders institucionais. A maioria dos usuários comuns compra seus stablecoins de intermediários e pode comprá-los e vendê-los em mercados secundários, como bolsas centralizadas e descentralizadas.

Em 11 de março, a Circle anunciou que a “emissão e resgate do USDC é limitada pelas horas de trabalho do sistema bancário dos EUA,” e que tais “operações de liquidez do USDC [retomariam] normalmente quando os bancos abrissem na segunda-feira de manhã.” O anúncio implicava que o mercado primário, então, estaria operacionalmente limitado, e anúncios posteriores implicavam que havia se acumulado uma fila para resgates. Nossa análise nas seções seguintes estuda a atividade visível na cadeia do mercado primário do USDC, embora não possamos inferir a extensão de qualquer fila que tenha se acumulado fora da cadeia. As exchanges que normalmente ofereciam negociações de um para um entre USDC e outras stablecoins ou USDC e o dólar para seus clientes de varejo seguiram pausando tais ofertas, cortando ainda mais as saídas dos participantes do mercado secundário que queriam vender USDC.

BUSD é uma stablecoin garantida por fiat emitida pela Paxos. Embora opere mecanicamente de maneira semelhante àquelas das outras stablecoins garantidas por fiat descritas nesta nota, difere significativamente em vários aspectos. Em primeiro lugar, os reguladores interromperam a nova emissão de BUSD em fevereiro de 2023, o que significa que o mercado primário para BUSD só poderia queimar tokens e reduzir o suprimento no período que analisamos. Em segundo lugar, enquanto o BUSD é emitido exclusivamente na Ethereum, as holdings de BUSD estão altamente concentradas em carteiras associadas à Binance - mais de 85 por cento do BUSD na Ethereum. Cerca de um terço do BUSD está bloqueado em uma carteira da Binance na Ethereum, e tokens que representam o BUSD bloqueado são emitidos na Binance Smart Chain, uma blockchain diferente. Como resultado, o BUSD também desempenha um papel muito menor no comércio em mercados descentralizados baseados na Ethereum.

O USDT, a maior stablecoin do mercado, é também uma stablecoin garantida por moeda fiduciária cujo mercado principal é restrito a um conjunto de clientes aprovados que tendem a ser empresas em vez de traders a retalho. O mercado principal do USDT é muito mais restritivo do que o do USDC, com um mínimo reportado de $100,000 de USDT por criação on-chain. Mais tarde, analisaremos em maior profundidade a atividade no mercado principal da Tether. É de salientar que, enquanto o USDC enfrentou restrições nos mercados primário e secundário, e a emissão do BUSD foi interrompida pelos reguladores, o USDT não enfrentou restrições técnicas anormais durante o período de estudo de caso.

DAI é uma stablecoin cripto-colateralizada cuja emissão é regida por uma organização autónoma descentralizada (DAO) chamada MakerDao e implementada através de contratos inteligentes. O DAI é emitido exclusivamente na Ethereum, e qualquer utilizador de Ethereum pode aceder aos contratos inteligentes que emitem o token. Estes contratos inteligentes podem diferir pelos vários tipos de colateral oferecidos e pelo mecanismo através do qual os níveis de colateralização são mantidos. Por exemplo, um utilizador pode abrir uma Vault do Maker, depositando éter (ETH) ou outro ativo cripto volátil aceite para gerar DAI numa proporção sobrecolateralizada - $150 de valor de ETH por 100 DAI, por exemplo. O Módulo de Estabilidade do Peg do DAI, por outro lado, permite aos utilizadores depositar outra stablecoin, como USDC, para receber exatamente o mesmo número de DAI em troca. O DAI é assim único entre as stablecoins que examinamos, tanto porque o seu mercado primário está disponível para qualquer utilizador de Ethereum com acesso a DeFi, como porque existem vários mercados primários mecanicamente distintos para a stablecoin. A natureza dos mecanismos auto-executáveis que controlam o fornecimento do token tornam o seu mercado primário teoricamente mais ativo do que o das outras stablecoins. Além disso, o facto de uma parte do DAI ser colateralizado por USDC liga o mercado do DAI de forma mais direta às mudanças no mercado do USDC.

A Tabela 1 apresenta algumas estatísticas descritivas para cada uma destas moedas estáveis. Notavelmente, a capitalização de mercado do USDC diminuiu cerca de 10 biliões de dólares ao longo do mês de março de 2023, enquanto a capitalização de mercado do USDT aumentou cerca de 9 biliões de dólares. O DAI, apesar da sua oferta flutuar ao longo do mês, viu a sua capitalização de mercado mudar muito pouco. A capitalização de mercado do BUSD diminuiu mais de 2 biliões de dólares. Além disso, o USDT difere significativamente, apenas 45 por cento da sua oferta foi emitida na Ethereum até 1 de março de 2023, sendo a maioria dos USDT não emitidos na Ethereum emitidos na Tron.

Tabela 1. Estatísticas Descritivas das Moedas Estáveis (2023)

Atividade de Negociação em Mercados Secundários

Os mercados secundários para stablecoins fornecem a fonte padrão de dados de preços para observadores de mercado. A Figura 1 mostra que os preços destas quatro stablecoins diferiram dramaticamente nos dias seguintes ao colapso do SVB. USDC e DAI desvincularam-se de forma semelhante e impressionante, atingindo mínimos abaixo de 90 centavos e recuperando ao longo de três dias a uma taxa semelhante. Dado que a responsabilidade principal de uma stablecoin é permanecer vinculada ao dólar, poder-se-ia supor que deslizes de preços semelhantes indicariam condições de mercado semelhantes para ambos os ativos. No entanto, como observado na Tabela 1, a capitalização de mercado do DAI aumentou após o evento de março, enquanto a capitalização de mercado do USDC diminuiu quase $10 bilhões. Por outro lado, embora tanto o BUSD quanto o USDT tenham sido negociados com ágio, a capitalização de mercado do BUSD diminuiu enquanto a do USDT aumentou em $9 bilhões. Os dados de preços sozinhos, então, não explicam a totalidade da dinâmica de mercado durante o evento de março.

Figura 1. Preços estáveis das criptomoedas por hora nos mercados secundários (CryptoCompare)

As bolsas centralizadas (CEXs) continuam a ser a forma mais popular para os traders a retalho negociarem criptoativos nos mercados secundários, mas as bolsas descentralizadas (DEXs) têm crescido em popularidade ao longo dos últimos anos. Num nível elevado, as DEXs procuram desempenhar uma função semelhante para os utilizadores: servem como mercados para negociar criptoativos. No entanto, diferem significativamente em vários aspectos críticos:

1. As CEXs podem servir como entradas e saídas para e a partir de moeda fiduciária. Os utilizadores podem efetuar transações com dinheiro fiduciário para comprar criptomoedas e vice-versa. Por outro lado, os utilizadores não podem comprar ou vender stablecoins por moeda fiduciária em DEXs. Esta limitação levou à proeminência das stablecoins nos DEXs como a única alternativa à moeda fiduciária para negociar moedas semelhantes ao dólar.

2. Enquanto as CEXs operam usando criadores de mercado tradicionais e livros de ordens limitadas, as DEXs usam criadores de mercado automatizados, que podem se comportar de forma diferente, mesmo que tentem se aproximar de funções semelhantes de criadores de mercado.

3. Os utilizadores devem registar-se nos sistemas centralizados para aceder a CEXs, muitas vezes partilhando informações de identificação para cumprir as regulamentações locais de conheça o seu cliente. Por outro lado, os DEXs operam com base em contratos inteligentes sem permissão, tornando-os teoricamente mais abertos. As CEXs podem assemelhar-se mais a sistemas tradicionais e intuitivos para traders de criptomoedas menos experientes, embora os DEXs exijam que os utilizadores estejam familiarizados com as operações das aplicações DeFi.

As diferenças entre essas categorias de bolsas podem ter contribuído para diferenças na atividade em CEXs e DEXs durante o evento de março. A Figura 2 mostra que ambas as categorias de bolsas experimentaram picos nos volumes de negociação durante os eventos de março, mas em graus diferentes. Enquanto os volumes de DEX aumentaram para máximas históricas, para mais de US$ 20 bilhões em 11 de março, em comparação com volumes típicos entre US$ 1 bilhão e US$ 3 bilhões, os volumes de CEX atingiram marcas altas no primeiro semestre de 2023, mas não em níveis dramaticamente diferentes de outros períodos, e não foram recordes. Além disso, picos nos volumes de negociação DEX precederam os aumentos de negociação em CEXs, diminuindo antes que os volumes atingissem o pico em CEXs. No entanto, essas diferenças nos volumes de negociação não levaram a grandes lacunas na precificação de ativos entre mercados centralizados e descentralizados. Pesquisas adicionais provocando as diferenças entre CEXs e DEXs durante momentos de estresse ajudariam a desvendar os papéis que desempenham na facilitação da atividade durante cenários de execução de stablecoin, bem como as implicações das diferenças mecânicas entre criadores de mercado automatizados e livros de ordens de limites.

Figura 2. Volumes de negociação diários nos mercados secundários ao longo do primeiro semestre de 2023

A atividade aumentada nos mercados secundários transmite, em última análise, pressão para o mercado primário da stablecoin, uma vez que a pressão de venda em excesso sobre stablecoins desvinculadas e a demanda em excesso por stablecoins a negociar a um prémio deveriam, teoricamente, conduzir à emissão ou resgate no mercado primário. Examinamos os dados na secção seguinte.

Mercados Primários

A natureza pública dos dados armazenados na blockchain do Ethereum permite-nos visualizar diretamente a criação e destruição de tokens de stablecoin, e realizamos esta análise em parte para demonstrar o que os investigadores podem inferir sobre os mercados primários de stablecoins através dos dados da blockchain. Apresentamos estes dados de várias formas, embora não tentemos afirmar a primazia de uma metodologia ou outra para compreender a natureza dos mercados primários de stablecoins. A análise descritiva da emissão on-chain oferece um complemento esclarecedor aos dados mais amplamente citados sobre os mercados secundários de stablecoins. Esperamos que futuras pesquisas questionem a teoria subjacente à relação entre os mercados primários e secundários de stablecoins.

Usamos os Dados Públicos da Blockchain da Amazon Web Services para acessar dados on-chain e rastrear alterações no fornecimento de stablecoins na Ethereum. Rastreamos dois conjuntos de números: “emissões” e “queimas” de tokens on-chain, bem como movimentos de e para as carteiras do Tesouro associadas aos emissores de cada stablecoin lastreada em moeda fiduciária. A emissão e queima de tokens descreve simplesmente a adição ou subtração de tokens ao fornecimento total na Ethereum. Seguimos Lyons e Viswanath-Natraj (2023) na medição dos “fluxos líquidos” dos mercados primários para os mercados secundários. Os emissores de BUSD, USDT e USDC têm cada um uma carteira do Tesouro que mantém um excedente de tokens emitidos on-chain, mas ainda não emitidos para outras partes. Ao subtrair as transferências líquidas para as carteiras do Tesouro do líquido de tokens emitidos on-chain, podemos rastrear o líquido dos novos fundos que vão para o mercado secundário a partir do mercado primário. Como o DAI é emitido via contratos inteligentes diretamente para os detentores, nenhuma carteira do Tesouro intermedia a distribuição inicial do DAI on-chain.

Como pano de fundo, a Tabela 2 fornece estatísticas resumidas comparando os mercados primários de cada uma das stablecoins durante 2022, bem antes da janela de eventos em questão. A tabela capta o número e o valor médio de emissões, queimas e transações da carteira do tesouro ao longo do ano. Imediatamente aparente é a diferença tanto na frequência da atividade do mercado primário quanto no tamanho médio de cada transação. DAI e USDC têm mercados primários muito mais ativos do que BUSD e USDT, medidos em termos de número de transações e participantes únicos no mercado primário. Além disso, em média, BUSD e USDT têm transações de mercado primário maiores do que DAI e USDC. Claramente, tokens que são percebidos como similares em termos de estrutura e função, como USDC e USDT, podem ter dinâmicas de mercado primário subjacentes muito diferentes.

Tabela 2. Atividade Primária de Mercado de Stablecoin na Ethereum em 2022

Como mencionado anteriormente, ao visualizar a atividade nas contas de Ethereum, a grande maioria de DAI, USDC e BUSD, a maioria dos tokens USDT está na Tron. Dados da blockchain Tron, acessados via Tronscan, mostram que o mercado primário da Tron não é marcadamente diferente do Ethereum, e as dinâmicas observadas no Ethereum não se devem à falta de atividade na Tron em nossa análise.

Voltando para a atividade do mercado primário durante os eventos de desvinculação, a Figura 3 mostra o número agregado de tokens criados e queimados pela DAI e USDC ao longo de três janelas comparáveis. O período entre 10 de março e 15 de março é o período entre o anúncio da Circle sobre problemas com fundos presos no SVB e seu anúncio de que havia "limpado substancialmente" todo o acúmulo de resgates. Estas datas acompanham aproximadamente o período de atividade anormalmente intensa nos mercados de criptomoedas após o colapso do SVB. Duas janelas de igual duração nos meses anteriores à desvinculação são mostradas para comparação. A figura revela três observações notáveis. Primeiro, a DAI experimentou uma atividade extraordinária no mercado primário durante este período em comparação com volumes normais. Em segundo lugar, a atividade de queima da USDC não foi fora do comum durante esta janela, mas sua atividade de criação foi deprimida. Por fim, a DAI viu ganhos líquidos na emissão durante a janela do evento, enquanto a USDC experimentou perdas líquidas. Dado que ambas as stablecoins se desvincularam durante este período, pesquisas futuras poderiam examinar os fatores que causaram a divergência na emissão líquida durante a crise.

Figura 3. Atividade de cunhagem e queima de DAI e USDC na Ethereum durante janelas selecionadas

Aprofundando mais sobre o USDC, a Figura 4 apresenta o número, valor e valor médio por hora de emissões e queimas do token durante a janela de evento de 10 a 15 de março. Aqui estamos interessados em observar a atividade do mercado primário entre sexta-feira, 10 de março, e segunda-feira, 13 de março, quando a Circle pausou e retomou as redenções, respectivamente. Ao examinar essas transações ao nível horário, somos capazes de confrontar as declarações públicas dos funcionários da empresa com a dinâmica granular do mercado primário. Embora haja um número considerável de transações de queima durante este período, o valor bruto e o tamanho médio das transações foram limitados.

Figura 4. Atividade de mercado primário do USDC na Ethereum durante o evento de desvinculação

A Figura 5 apresenta uma medida diária de “fluxos líquidos” nos mercados secundários entre 1 e 20 de março para todas as quatro moedas estáveis. Antes do período do evento de desvinculação, a BUSD sofreu saídas consideráveis durante algum tempo após o Departamento de Serviços Financeiros de Nova Iorque ter ordenado à Paxos que parasse de emitir BUSD em meados de fevereiro (NYDFS, 2023). A Figura 5 mostra fluxos negativos significativos para a USDC durante os eventos de desvinculação de março em comparação com as outras moedas estáveis. Em 10 de março, quase 2 mil milhões de tokens USDC foram retirados dos mercados secundários, com fluxos líquidos reduzidos durante o fim de semana antes de saídas significativas começarem novamente na segunda-feira, 13 de março. A DAI, que também se desvinculou durante o período do estudo de caso, registou um aumento significativo nos fluxos para os mercados secundários em 11 de março, antes de níveis menores de saídas ocorrerem na semana seguinte. Entretanto, a USDT é a única moeda estável que registou um aumento de fluxo nos mercados secundários durante a semana seguinte ao evento de desvinculação, refletindo potencialmente dinâmicas de busca de segurança. Os fluxos líquidos nos mercados secundários complementam as nossas observações da atividade nos mercados secundários durante este período. Enquanto a pressão de venda na USDC levou a saídas dos mercados secundários, surpreendentemente, a DAI registou entradas líquidas nos mercados secundários mesmo à medida que o seu preço flutuava a uma taxa semelhante.

Figura 5. Fluxos líquidos dos mercados primários para secundários

No geral, ao analisar os dados on-chain, observamos diferenças notáveis na atividade do mercado primário para as quatro moedas estáveis durante o período de crise, e os nossos resultados sugerem que simplesmente recorrer aos dados de preços nas exchanges não conta toda a história das corridas às moedas estáveis. A nossa análise levanta várias questões de pesquisa e destaca que, dependendo das características técnicas das moedas estáveis, o comportamento do mercado primário é importante para entender a dinâmica das crises das moedas estáveis.

Pensamentos Finais

Na sequência dos acontecimentos no mercado das moedas estáveis, os relatórios e análises dos media incidem frequentemente apenas na dislocação de preços nos mercados secundários. Uma vez que a literatura ainda não resolveu a questão de como contabilizar a totalidade da dinâmica do mercado das moedas estáveis, a nossa análise técnica e empírica fornece várias perspetivas que indicam áreas propícias para investigação adicional:

1. A função principal das moedas estáveis nos mercados de criptomoedas é manter-se estável em termos de valor. Segue-se que o deslizamento de preço provavelmente prejudicará o desempenho a longo prazo de uma moeda estável, e historicamente essas dinâmicas têm se mostrado verdadeiras. No entanto, o deslizamento de preço por si só é insuficiente para explicar os resultados de desempenho a longo prazo das moedas estáveis. De fato, durante o evento de março, a USDC experimentou tanto um dramático deslizamento de preço quanto uma diminuição subsequente na capitalização de mercado, e a USDT foi negociada com ágio antes de experimentar um aumento na capitalização de mercado. Mas a BUSD foi negociada com ágio enquanto sua capitalização de mercado diminuía, e a DAI caiu abaixo de sua paridade com o dólar antes de emergir da crise com um aumento na capitalização de mercado. Embora alguns fatores óbvios, como a interrupção da emissão de BUSD por reguladores, tenham contribuído, pesquisas adicionais são necessárias para avaliar outras dinâmicas em jogo, e várias perguntas permanecem. Por que a DAI foi precificada de forma tão semelhante à USDC nos mercados secundários? Até que ponto os diferentes mercados primários importaram para essas moedas estáveis?

2. Os mercados primários para stablecoins diferem dramaticamente, tanto em tempos normais como em tempos de crise. Mesmo stablecoins que possam parecer operar de forma semelhante no papel - stablecoins lastreadas em moedas fiduciárias como USDT e USDC, por exemplo - são distribuídas através de mercados primários com características distintas em termos de frequência, número de participantes e resposta a choques externos. A importância dessas mudanças para a estabilidade de preços, risco de corrida e recuperação de preços vale a pena ser analisada com mais detalhes.

3. Nossa análise empírica sugere que as exchanges descentralizadas e centralizadas operam de forma diferente durante tempos de crise, embora elas precifiquem stablecoins de forma muito semelhante. Isso deixa várias perguntas em aberto: Até que ponto as diferenças mecânicas entre fabricantes de mercado automatizados e livros de ordens limitados, a disponibilidade de pares de negociação em moeda fiduciária, ou outros fatores são responsáveis por tais diferenças? Quais mercados secundários são indicadores mais confiáveis de estresses de mercado em stablecoins?

A nossa investigação teve como objetivo apresentar várias áreas que merecem uma maior investigação, e a nossa análise resultante levanta mais questões do que respostas. À medida que as moedas estáveis continuam a desempenhar um papel crítico nos mercados de criptoativos e DeFi, acreditamos que os resultados apresentados neste documento e as questões que levantamos justificam uma investigação teórica e empírica mais aprofundada.

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