最初にLedger、その後でトークン

本日のエディションはFuse Energyが提供しています。

同社はブロックチェーンインフラを活用し、電力のコスト削減、透明性向上、効率化を目指して、ゼロから現代的なエネルギー企業を構築しています。

従来の肥大化した電力会社や隠れた手数料、責任の所在が曖昧な仕組みではなく、Fuse Energyは以下を実現しています。

• 高度なインフラによる低コストなエネルギー
• オンチェーンシステムによる透明な請求
• 即時決済とリアルタイムデータ
• よりクリーンで分散型のエネルギー市場の実現

これは「暗号資産のための暗号資産」ではありません。エネルギー分野で、ブロックチェーンが現実社会で実際に活用されています。

Web3が現実世界にどのように関わるかに関心がある方は、Fuse Energyに注目する価値があります。

こんにちは

プライベートクレジットは、トークン化された実世界資産（RWA）ダッシュボードで注目を集めています。トークン化されたプライベートクレジットは、過去1年で最も成長したカテゴリーで、5万ドル未満から約24億ドルへと急拡大しました。

オンチェーン全体の決済インフラであるステーブルコインを除くと、トークン化プライベートクレジットはオンチェーンコモディティに次ぐ2位です。主なトークン化コモディティには、TetherやPaxosの金裏付け通貨、Justokenの綿花・大豆油・トウモロコシ裏付けトークンが挙げられます。実際の借り手やキャッシュフロー、アンダーライティングが存在し、コモディティほど市場サイクルへの依存度が低い利回りを持つ、実需型カテゴリーといえるでしょう。

しかし、詳細を掘り下げると事情はより複雑です。

24億ドルのトークン化プライベートクレジットは、貸付総額のごく一部でしかありません。つまり、全体資産のうち、実際にトークンでオンチェーン上に保有・移転できる割合が限られていることを示します。

本日の定量分析では、トークン化プライベートクレジットの数字の裏にある実態と、この分野の今後について考察します。

それでは本題に入りましょう。

RWA.xyzでのアクティブローン総額は約193億ドルですが、トークン化された形で保有・移転できるのは約12%に過ぎません。これが、トークン化プライベートクレジットの2つの側面を示しています。

ひとつは「表現型」トークン化プライベートクレジットで、従来のプライベートクレジット市場で発生した貸付を、ブロックチェーンでオンチェーン台帳として記録することで、運用面のアップグレードを実現するものです。もうひとつは分配型で、従来型（オフチェーン）市場と並行して、ブロックチェーン主導のマーケットが形成されるパターンです。

前者は記録と照合のためだけにパブリック台帳に記録されます。一方、分配型資産はウォレットで保有・移転が可能です。

この分類を理解すれば、「プライベートクレジットはオンチェーン化するのか？」ではなく、「プライベートクレジットという資産のうち、どれだけがチェーン上で発生しているのか？」という問いが本質であると気づくでしょう。この答えこそが、今後のヒントになります。

トークン化プライベートクレジットの成長軌道こそが、信頼を生む要素です。

昨年までは、ほぼすべてのトークン化プライベートクレジットは運用面のアップグレードにとどまっていました。貸付が存在し、借り手が返済し、プラットフォームがサービスを提供し、ブロックチェーンは記録するだけでした。トークン化プライベートクレジットはオンチェーン上に記録されるのみで、譲渡可能なトークンではありませんでした。しかし1年で、その譲渡可能な割合は全体の12%にまで拡大しています。

これは、トークン化プライベートクレジットが分配型のオンチェーン商品として成長している証拠です。投資家はファンドユニットやプールトークン、ノート、ストラクチャードエクスポージャーなどをトークンで保有できるようになりました。

この分配型がさらに拡大すれば、プライベートクレジットは単なる貸付台帳から、投資可能なオンチェーン資産クラスへと進化します。この変化によって、貸し手は利回りだけでなく、運用の透明性、迅速な決済、柔軟なカストディを備えたインストゥルメントを受け取れるようになります。借り手は一つの流通チャネルに縛られない資本調達が可能となり、リスクオフ環境下でも有利に働くでしょう。

では、誰が分配型プライベートクレジットの成長を牽引するのでしょうか？

Figure効果

現時点で発行済みローンの大半は1つのプラットフォームが占めており、それ以外はロングテールの構造です。

Figureは2022年10月以降、トークン化プライベートクレジット市場で独占的な地位を維持してきましたが、シェアは2月の90%超から現在73%へと低下しています。

Figureのプライベートクレジットモデルはさらに興味深いものです。

現在、Figureは140億ドル超のトークン化プライベートクレジットを保有していますが、その全てが「表現型」資産価値で、分配型価値はありません。Figureのモデルは、貸付発生と所有権の履歴をProvenanceブロックチェーン上で記録する運用パイプラインであることを示しています。

一方で、一部の小規模事業者は、トークン化プライベートクレジットの分配を実現しています。

FigureとTradableは全てのトークン化プライベートクレジットを表現型として保有していますが、Mapleは全てをブロックチェーン経由で分配しています。

全体像を見ると、現在オンチェーンでアクティブな190億ドルのローンの大半はブロックチェーン上に記録されています。ただし、過去数か月の傾向として、より多くのプライベートクレジットがブロックチェーン経由で分配されている事実は見逃せません。トークン化プライベートクレジットの成長余地を考えれば、この傾向は今後さらに強まるでしょう。

190億ドル規模でも、RWAは全体の1兆6,000億ドル規模のプライベートクレジット市場の2%未満に過ぎません。

なぜ「移転可能で単なる記録ではない」プライベートクレジットが重要なのでしょうか？

移転可能なプライベートクレジットは、単なる流動性を超えるメリットがあります。プラットフォーム外でトークンを通じてエクスポージャーを持つことで、ポータビリティや標準化、迅速な分配が実現します。

従来のプライベートクレジットで取得した資産は、特定プラットフォームのエコシステムに閉じ込められます。こうしたエコシステムでは移転期間が限定され、セカンダリーマーケットでも煩雑な書類作業が必要です。二次市場でも交渉は遅く、専門家が主導するため、既存インフラの力が強くなり、資産保有者の自由度が低下します。

分配型トークンは、決済の迅速化、所有権移転の明確化、カストディの簡素化により、こうした摩擦を解消します。

さらに、「移転可能」であることは、プライベートクレジットの大規模分配を標準化するための前提条件です。従来はファンドやBDC、CLOといった形で提供され、仲介者や不透明な手数料が多層化していました。

オンチェーン分配は、プログラム可能なラッパーを通じて、手作業ではなくインストゥルメントレベルでコンプライアンス（ホワイトリスト）、キャッシュフロー規則、開示を自動的に担保します。

今週の定量分析は以上です。次回もご期待ください。

それでは、引き続きご注目ください。

Prathik

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