No final de julho, a Liquity, uma líder em stablecoins descentralizadas, anunciou que a sua versão 2 irá introduzir as 'Moedas Estáveis Neutras ao Risco' 'Delta Neutral'. Além disso, a recém-financiada Ethena Finance também está a planear proteger os seus ativos de reserva para atingir uma alta eficiência de capital de forma descentralizada. Este artigo irá fornecer uma compreensão aprofundada destes protocolos de stablecoin que tentam resolver a trindade impossível.

O "Triângulo Impossível" no Domínio da Stablecoin de Criptomoedas

Ilustração por: Mint Ventures

No campo das stablecoins de criptomoedas, há um "triângulo impossível" persistente, o que significa que é desafiador alcançar simultaneamente estabilidade de preços, descentralização e eficiência de capital.

Stablecoins centralizadas como USDT e USDC têm a melhor estabilidade de preço e até 100% de eficiência de capital na blockchain. No entanto, a centralização desses tokens apresenta riscos inerentes, como evidenciado pela paralisação do novo negócio da BUSD devido a impactos regulatórios e os efeitos do incidente SVB de março de 2023 no USDC.

O aumento nas stablecoins algorítmicas, que começou na segunda metade de 2020, tentou implementar a sub-colateralização numa base descentralizada. Projetos como o Empty Set Dollar e o Basis Cash colapsaram rapidamente. Seguindo isso, a Luna utilizou o crédito de toda a sua cadeia pública como colateral implícito, não necessitando de sobre-colateralização para a emissão de UST. Esta abordagem manteve um equilíbrio de descentralização, eficiência de capital e estabilidade de preços por um período considerável (de 2020 a maio de 2022), mas acabou por falhar devido a um colapso de crédito. Outros projetos de tokens sub-colateralizados como o Beanstalk surgiram mas não conseguiram ganhar significativa atenção de mercado. A dificuldade em manter âncoras de valor estável é uma fraqueza crítica deste tipo de token.

Outra abordagem, começando com MakerDAO, envolve a super-colateralização dos ativos descentralizados subjacentes, sacrificando alguma eficiência de capital na esperança de alcançar estabilidade de preço. Atualmente, o LUSD da Liquity é a maior moeda estável totalmente apoiada por ativos descentralizados. No entanto, para garantir a estabilidade de preço do LUSD, a Liquity mantém uma eficiência de capital relativamente baixa, com a taxa de colateralização do sistema consistentemente acima de 250%. Isso significa que cada LUSD em circulação é apoiado por mais de 2,5 dólares americanos em valor de ETH. O sUSD da Synthetix adota uma abordagem ainda mais extrema, exigindo uma taxa mínima de colateralização frequentemente superior a 500% devido à maior volatilidade de seu colateral, o SNX. A menor eficiência de capital limita a escalabilidade e o apelo dessas moedas estáveis. A Liquity tem como objetivo abordar a questão da baixa eficiência de capital em sua atualização planejada V2, enquanto a Synthetix planeja introduzir outros ativos como colateral em sua próxima atualização V3 para reduzir a taxa mínima de colateralização.

As primeiras versões do DAI (antes de 2020) também sofreram com baixa eficiência de capital. Além disso, a alta volatilidade do colateral do DAI, ETH, levou a flutuações significativas de preços. Para lidar com isso, a MakerDAO introduziu um Módulo de Estabilidade de Preços (PSM) em 2020, permitindo a geração de DAI usando stablecoins centralizadas como USDC. Esse movimento sacrificou parcialmente a descentralização em favor de uma ancoragem de preço mais estável e maior eficiência de capital, auxiliando no rápido crescimento do DAI juntamente com o desenvolvimento geral do DeFi. O FRAX, lançado no final de 2020, também usa principalmente stablecoins centralizadas como colateral. Atualmente, DAI e FRAX são as duas maiores stablecoins na categoria descentralizada, indicando a eficácia de suas estratégias em atender às necessidades dos usuários, mas também destacando como manter a descentralização pode limitar a escala das stablecoins.

No entanto, existem stablecoins que lutam por alcançar uma alta eficiência de capital e uma forte estabilidade de preços, mantendo a descentralização. Estes tokens têm como objetivo oferecer aos utilizadores stablecoins que:

• São gerados a partir de ativos descentralizados (como ETH) para evitar riscos de censura.
• Pode ser cunhada com um dólar de ativos por um dólar de stablecoin sem a necessidade de super-colateralização, facilitando a escalabilidade.
• Manter a estabilidade do valor da moeda estável.

Idealmente, isto representa o tipo mais intuitivamente perfeito de stablecoin descentralizada. Utilizamos o termo “protocolo de reserva descentralizado”, como nomeado no Liquity V2, para este tipo de stablecoin. É importante notar que, ao contrário das stablecoins tradicionais super-colateralizadas, os ativos utilizados para gerar estas stablecoins tornam-se propriedade do protocolo e já não estão associados ao utilizador. Noutras palavras, é mais semelhante a uma operação de troca de ETH por stablecoin. Este tipo de stablecoin assemelha-se às centralizadas como USDT, onde o valor de um dólar em ativos pode ser trocado por um dólar de stablecoin e vice-versa. A diferença está no facto de os protocolos de reserva descentralizados aceitarem ativos de criptomoeda.

Alguns podem argumentar que, uma vez que o colateral já não pertence ao utilizador, tais stablecoins perdem uma função de alavancagem, podendo perder um uso principal. No entanto, as stablecoins no nosso dia a dia, incluindo as centralizadas como USDT e USDC, não oferecem capacidades de alavancagem. As suas funções principais são como ferramentas de liquidação, unidades de conta e reservas de valor. A alavancagem é uma característica especial das stablecoins do tipo Posição de Dívida Garantida (CDP), não um caso geral de uso para stablecoins.

A razão pela qual os protocolos passados de stablecoin têm tido dificuldades em fornecer continuamente tais stablecoins é devido a um problema aparentemente simples, mas difícil de resolver: os preços dos ativos de criptomoeda são altamente voláteis, então como podem garantir o resgate das stablecoins emitidas com uma taxa de garantia de 100%? Do ponto de vista do balanço do protocolo de stablecoin, o colateral depositado pelo usuário é um ativo, e as stablecoins emitidas são passivos. Como podem garantir que os ativos sempre sejam iguais ou superiores aos passivos?

Por exemplo, se um usuário criar 2000 stablecoins enviando 1 ETH para o protocolo quando o ETH vale 2000 dólares americanos, como pode o protocolo garantir que essas 2000 stablecoins possam ser trocadas por ativos no valor de 2000 dólares americanos quando o preço do ETH cair para 1000 dólares americanos?

Na história do desenvolvimento de protocolos de reserva descentralizados, houve principalmente duas escolas de pensamento para lidar com este problema: usar tokens de governança como reservas e proteger o risco dos ativos de reserva. Com base no método de proteção contra riscos, estes são categorizados ainda mais em protocolos onde o próprio protocolo protege o risco e aqueles onde os usuários protegem o risco. Vamos explorar essas abordagens uma por uma.

Ilustração por: Mint Ventures

Protocolo de Reserva Descentralizada com Tokens de Governança como Reservas

O primeiro tipo de protocolo envolve o uso dos tokens de governança do próprio protocolo como o 'novo colateral'. Quando o preço dos ativos colaterais despenca, o protocolo emite mais tokens de governança para resgatar stablecoins mantidos pelos utilizadores. Isto pode ser referido como um protocolo de reserva descentralizado com tokens de governança como reservas. No exemplo mencionado, quando o ETH cai de 2000U para 1000U, o protocolo de reserva descentralizado que utiliza tokens de governança emprega ETH avaliado em 1000U e tokens de governança avaliados em 1000U para resgatar 2000 stablecoins mantidos pelos utilizadores.

Protocolos que adotam esta abordagem incluem Celo e Fei Protocol.

Celo

Lançado em 2020, o Celo é um projeto de stablecoin. Anteriormente operando como uma camada independente 1, o Celo transitou para o ecossistema Ethereum em julho deste ano, seguindo uma proposta da sua equipe central. O mecanismo da stablecoin do Celo é o seguinte:

A stablecoin da Celo é garantida por uma reserva composta por uma mistura de ativos. A proporção de reserva (valor dos ativos de reserva dividido pelo valor das stablecoins em circulação) está bem acima de 1, proporcionando um suporte fundamental para o valor intrínseco de suas stablecoins.

Ao contrário das moedas estáveis criadas através de sobre-colateralização, as moedas estáveis da Celo são obtidas enviando tokens Celo para o módulo de estabilidade oficial, Mento. Os utilizadores que enviam tokens Celo no valor de um dólar podem receber o equivalente a um dólar em cUSD ou outras moedas estáveis. Por outro lado, enviar o equivalente a um dólar em cUSD para Mento permite ao utilizador recuperar o equivalente a um dólar em Celo. Sob este mecanismo, quando o preço de mercado do cUSD cair abaixo de um dólar, haverá incentivos para a compra de cUSD a um preço mais baixo para trocar por um dólar em Celo. Da mesma forma, quando o cUSD excede um dólar, as pessoas vão emitir cUSD com Celo para vender, garantindo que o preço do cUSD não se desvie muito do seu valor fixado devido à presença de arbitragistas.

Para garantir a adequação dos fundos da reserva, serão empregados três mecanismos: 1. Quando a taxa de reserva cai abaixo de um limiar, o Celo produzido a partir da produção de blocos será adicionado ao fundo de reserva para repor o capital; 2. Uma certa proporção das taxas de transferência pode ser cobrada para complementar o capital (atualmente não em uso); 3. Uma taxa de estabilidade fixa é cobrada no módulo de negociação Mento para complementar o capital de reserva.

Para aumentar a segurança dos fundos de reserva, a carteira de ativos é mais diversificada, incluindo atualmente Celo, BTC, ETH, Dai e o token de crédito de carbono cMCO2. Essa abordagem é mais segura do que usar apenas o token do projeto como garantia (semelhante ao esquema Terra, onde Luna é a garantia implícita para sua stablecoin nativa).

É evidente que Celo é algo semelhante à Luna, sendo um L1 centrado em stablecoins. Em termos de mecanismos de cunhagem e resgate, também se assemelha de perto a Luna/UST. A diferença chave reside em como, quando todo o sistema entra em um estado potencial de garantia insuficiente, Celo inicialmente utiliza $CELO produzido a partir da saída do bloco como garantia para o protocolo, para garantir o resgate de sua stablecoin cUSD.

Origem: https://reserve.mento.org/

Atualmente, o total de garantias no sistema Celo totaliza $116 milhões, com $46 milhões em stablecoins emitidas, representando uma taxa de supergarantia de 254%. Apesar disso, para os usuários que desejam usar sua stablecoin cUSD, eles sempre podem trocar 1U por 1 cUSD, demonstrando uma excelente utilização de fundos. No entanto, considerando a composição das garantias, metade das garantias da Celo vem do USDC centralizado e do DAI semi-centralizado, o que significa que a Celo não pode ser considerada uma stablecoin totalmente descentralizada.

Atualmente, a Celo ocupa o 16º lugar no tamanho do mercado de stablecoins descentralizadas (14º se excluirmos o UST sem pino e o flexUSD).

Fonte:https://defillama.com/stablecoins?backing=CRYPTOSTABLES&backing=ALGOSTABLES

Fei

No início de 2021, o Protocolo Fei, que recebeu $19 milhões em financiamento de instituições como A16Z e Coinbase, atraiu ampla atenção de mercado devido à sua incorporação do popular conceito de stablecoin algorítmica. Durante a sua oferta inicial de moeda no final de março, o projeto atraiu 639.000 ETH para a cunhagem da stablecoin FEI, resultando num total de 1,3 bilhão de FEI. Isso impulsionou a FEI a tornar-se a segunda maior stablecoin descentralizada após a DAI, que tinha um limite de mercado de $3 bilhões na época.

No entanto, a procura por FEI foi excessivamente satisfeita durante a sua fase inicial, impulsionada principalmente por utilizadores que procuravam adquirir o token de governança do Protocolo Fei, TRIBE. Isso levou a um excesso grave de FEI e, sem qualquer caso de uso prático para a stablecoin recém-lançada, o seu valor permaneceu abaixo de um dólar por um período prolongado. A volatilidade do mercado em maio exacerbou ainda mais a situação, uma vez que o pânico com a queda de preços levou os utilizadores a resgatar maciçamente os seus FEI, resultando em uma prolongada queda para o protocolo.

No final de 2021, o Fei Protocol lançou a sua Versão 2, introduzindo várias medidas com o objetivo de realinhar a trajetória do protocolo. Isso incluiu alterações no seu mecanismo de estabilização de preços. Na V2, o FEI poderia ser diretamente cunhado usando garantias como ETH, DAI ou LUSD a uma taxa de garantia de 100%. Uma vez que a stablecoin fosse cunhada, a garantia era agrupada no Valor Controlado pelo Protocolo (PCV). Se a taxa de garantia (PCV sobre FEI em circulação) ultrapassasse os 100%, indicando uma valorização saudável dos ativos do protocolo, FEI adicional seria emitido para comprar TRIBE, reduzindo assim a taxa de garantia. Por outro lado, se a taxa caísse abaixo de 100%, implicando uma potencial incapacidade de resgatar totalmente todos os FEI, TRIBE seria emitido para comprar FEI, aumentando assim a taxa de garantia.

Neste mecanismo, o token de governança TRIBE serviu como reserva de contingência para o FEI, colhendo também benefícios adicionais durante o crescimento do sistema. Isto foi algo semelhante ao mecanismo utilizado pelo Float Protocol, que foi lançado juntamente com o Fei V1. Infelizmente, o lançamento do Fei V2 coincidiu com o pico do mercado em alta, e após uma queda contínua nos preços do ETH, o Fei sofreu um ataque de hackers em abril de 2022, perdendo 80 milhões de FEI. No final, em agosto de 2022, o desenvolvimento do protocolo foi interrompido.

Protocolos de reserva descentralizados usando tokens de governança como reservas dependem fundamentalmente da diluição dos direitos de todos os detentores de tokens de governança para garantir o resgate da stablecoin. Em mercados em alta, à medida que a escala da stablecoin aumenta, o token de governança normalmente aumenta de valor, criando um ciclo de feedback positivo. No entanto, durante os mercados em baixa, o valor total de mercado dos tokens de governança pode despencar junto com o declínio dos ativos de reserva. Se mais tokens de governança precisarem ser emitidos nessas circunstâncias, seu valor pode diminuir ainda mais, levando a uma espiral de morte. Se o valor de mercado dos tokens de governança cair abaixo de uma certa proporção para a stablecoin, a promessa de resgate do protocolo perde credibilidade, acelerando um êxodo e levando o sistema ao colapso. Sobreviver aos mercados em baixa é crucial para essas stablecoins. Por exemplo, a sobrevivência da Celo no atual bear market está intimamente ligada ao seu estado geral de "excesso de garantia". Isso foi em grande parte devido à Celo alocar uma parte significativa de suas reservas para USDC/DAI e BTC/ETH durante avaliações de mercado mais altas, permitindo que o protocolo mantivesse a segurança mesmo quando o preço do CELO despencou de 10 para 0,5.

Protocolo de Reserva Descentralizada para Hedge de Risco de Ativo de Reserva (Protocolo de Stablecoin Neutro em Risco)

O segundo tipo de protocolo envolve a cobertura dos riscos dos ativos de criptomoeda no lado do ativo do protocolo. No caso de uma queda significativa no preço dos ativos de garantia, esta cobertura gera lucros para garantir que os ativos do protocolo da stablecoin possam sempre cobrir os seus passivos. Referimo-nos a este tipo de protocolo como um Protocolo de Reserva Descentralizada para Cobertura de Risco de Ativo de Reserva, ou um Protocolo de Stablecoin de Risco-Neutro. No exemplo acima, após receber 1 ETH avaliado em 2000U, o protocolo cobre o risco deste 1 ETH (como abrir uma posição curta numa exchange). Se o ETH cair de 2000U para 1000U, o protocolo utiliza o 1 ETH no valor de 1000U mais o lucro de 1000U da cobertura para resgatar as 2000 stablecoins detidas pelos utilizadores.

Especificamente, dependendo da parte de cobertura, isso é ainda mais dividido em protocolos de reserva descentralizados onde o próprio protocolo faz a cobertura do risco e aqueles onde os utilizadores fazem a cobertura do risco.

Protocolo de Reserva Descentralizada para Cobertura de Riscos do Protocolo

Os protocolos de stablecoin que adotam esta abordagem incluem Pika Protocol V1, Protocolo UXD e o financiamento recentemente anunciado da Ethena.

Pika V1

O Protocolo Pika, atualmente implantado na rede Optimism, é um protocolo de derivativos. Na sua versão inicial V1, a Pika planeava lançar uma moeda estável, com cobertura implementada através dos Contratos Perpétuos Inversos da Bitmex. Os Contratos Perpétuos Inversos, também uma inovação da Bitmex, diferem dos atualmente mais populares "Contratos Perpétuos Lineares" que acompanham os preços das moedas na denominação U (USD). Os contratos inversos acompanham os preços denominados em U utilizando a denominação da moeda. Um exemplo dos ganhos de um contrato perpétuo inverso é o seguinte:

Um negociante assume uma posição longa de 50.000 contratos de XBTUSD a um preço de 10.000. Alguns dias depois, o preço do contrato aumenta para 11.000. O lucro do negociante será: 50.0001 (1/10.000 - 1/11.000) = 0.4545 XBT. Se o preço tivesse caído para 9.000, o prejuízo do trader seria: 50.000 1 (1/10,000 - 1/9,000) = -0.5556 XBT. A perda é maior devido à natureza inversa e não linear do contrato. Por outro lado, se o trader estivesse em posição curta, o lucro seria maior se o preço diminuísse do que a perda se aumentasse.

Uma análise mais aprofundada revela que os contratos perpétuos inversos são uma combinação perfeita para os protocolos de reserva descentralizados que fazem hedge contra os riscos dos ativos de reserva. Pegue o nosso exemplo anterior: suponha que quando ETH = 2000U, o Protocolo Pika, ao receber 1 ETH de um usuário, use 1 ETH como margem para contratos perpétuos inversos de 2000 ETH na Bitmex. Se o preço do ETH cair para 1000U, os ganhos do Protocolo Pika = 2000 1 (1/1000 - 1/2000) = 1 ETH = 1000U. Isso significa que quando o preço do ETH cai de 2000U para 1000U, a reserva do Protocolo Pika muda de 1 ETH para 2 ETH, ainda resgatando efetivamente 2000 stablecoins mantidos pelos usuários (excluindo taxas de negociação e custos de taxa de financiamento). O design do produto do Protocolo Pika V1 é exatamente o mesmo que o design do NUSD mencionado pelo fundador da Bitmex, Arthur Hayes, em seu blog, capaz de proteger perfeitamente posições longas denominadas em moedas.

Infelizmente, para a maioria dos investidores de criptomoedas que usam USDT como base, as características de ganhos inversas e não lineares dos contratos perpétuos inversos (a relação entre a alta e a baixa da moeda nativa e o contrato não é linear) não são facilmente compreendidas pelos usuários comuns. Em desenvolvimentos subsequentes, a popularidade dos contratos perpétuos inversos (contratos perpétuos denominados em moeda) ficou muito aquém dos contratos perpétuos lineares (contratos perpétuos denominados em U), com volumes de negociação de contratos inversos em bolsas mainstream sendo apenas cerca de 20-25% dos contratos lineares. A BitMex, afetada pela regulamentação, foi gradualmente declinando de uma bolsa de contratos de primeiro nível para uma participação de mercado atual de menos de 0,5%. A Pika acreditava que os contratos perpétuos lineares não atendiam às suas necessidades de cobertura e, com um mercado relativamente pequeno para contratos inversos, eles abandonaram o negócio de stablecoins em sua versão V2 e fizeram a transição oficial para uma bolsa de derivativos.

UXD

O Protocolo UXD é um protocolo de stablecoin que opera na rede Solana, lançado em janeiro de 2022. Em 2021, o UXD garantiu uma rodada de financiamento de $3 milhões liderada pela Multicoin e levantou $57 milhões numa Oferta Inicial de DEX (IDO). Em janeiro deste ano, a UXD decidiu expandir para o ecossistema Ethereum, lançando-se na Arbitrum em abril e planejando lançamentos subsequentes na Optimism.

Inicialmente, o protocolo UXD permitia que os usuários depositassem SOL, BTC e ETH em uma proporção de valor de 1:1 para cunhar sua stablecoin, UXD. A garantia depositada foi coberta através de posições curtas através da bolsa de empréstimos e contratos perpétuos baseada em Solana, Mango Markets. Os fundos obtidos com estes calções contribuíram para as receitas do protocolo, enquanto os custos foram cobertos pelos fundos angariados pelo protocolo. Durante um período considerável após o lançamento, o Protocolo UXD funcionou sem problemas, ao ponto de ter de limitar a emissão de UXD devido a potenciais riscos nas suas posições curtas na Mango Markets. No entanto, depois que a Mango Markets sofreu um ataque de governança em outubro de 2022, resultando em uma perda de quase US$ 20 milhões para o UXD, o saldo do fundo de seguro do protocolo de mais de US$ 55 milhões garantiu o resgate normal. Embora a Mango Markets mais tarde tenha reembolsado os fundos, o incidente, combinado com a crise da FTX, levou a uma rápida saída de capital de Solana, deixando a UXD lutando para encontrar bolsas adequadas para cobrir suas posições longas. Consequentemente, o UXD agora suporta apenas USDC como garantia, o que não requer cobertura, e aloca essas garantias USDC para vários cofres USDC on-chain e Real World Assets (RWA). Depois disso, o UXD expandiu-se para o ecossistema Ethereum com seu lançamento em abril no Arbitrum e lançamentos planejados no Optimism, buscando continuamente locais de cobertura on-chain apropriados.

Neste momento, o UXD tem uma circulação de $14.3 milhões e um saldo do fundo de seguro de $53.2 milhões. Fonte: Painel UXD.

fonte:https://dashboard.uxd.fi/

Além disso, o protocolo de stablecoin Ethena Finance, recentemente anunciado, que arrecadou $6 milhões com a Dragonfly liderando a rodada e a participação de exchanges centralizadas como Bybit, OKX, Deribit, Gemini, Huobi, também planeia utilizar o hedge de risco para os seus ativos de reserva. Os financiadores da Ethena incluem muitas exchanges de derivativos de segunda linha, o que poderia beneficiar o seu hedge de garantias. Além disso, a Ethena pretende colaborar com o protocolo de derivativos descentralizados Synthetix, abrindo posições curtas como provedor de liquidez e aumentando os casos de uso para a sua stablecoin USDe (permitindo a USDe como garantia em certas pools).

Para protocolos de reserva descentralizados de risco de cobertura, as vantagens são evidentes. Ao cobrir os ativos criptográficos de garantias, esses protocolos podem manter uma posição neutra em termos de risco, garantindo o resgate de stablecoin, alcançando 100% de eficiência de capital em uma base descentralizada (dependendo dos locais de cobertura). Se os protocolos podem cobrir suas posições com alta eficiência de capital, as garantias reservadas podem render retornos de várias formas, além das taxas de financiamento como renda do protocolo. Essa flexibilidade permite a distribuição de lucros para detentores de stablecoin, criando stablecoins com rendimento, ou para detentores de tokens de governança.

Na verdade, o token de governança de qualquer protocolo de moeda estável serve implicitamente como um emprestador de último recurso para a sua moeda estável. Os protocolos de moeda estável que protegem o risco dos ativos de reserva também podem usar os seus tokens de governança como uma fonte de resgate em cenários extremos. Para os detentores de moedas estáveis, isso adiciona uma camada extra de segurança em comparação com moedas estáveis apoiadas exclusivamente por tokens de governança. Além disso, do ponto de vista do mecanismo, a lógica de proteger o risco dos ativos de reserva é mais coerente e teoricamente não é afetada pelos ciclos de mercado, eliminando a necessidade de testar a resiliência do token de governança durante mercados em baixa.

No entanto, existem várias limitações ao desenvolvimento:

• 1. Riscos de centralização em locais de cobertura. Atualmente, as bolsas centralizadas ainda dominam a liquidez dos contratos perpétuos, e a maioria das bolsas descentralizadas de derivativos não são projetadas para atender aos protocolos de stablecoin para cobertura, levando inevitavelmente a riscos centralizados. Esses riscos podem ser categorizados em dois tipos: um é os riscos inerentes das próprias bolsas centralizadas; o outro é devido ao número limitado de locais de cobertura, onde um único local ocupa inevitavelmente uma proporção significativa das posições de cobertura do protocolo. Um problema em qualquer um desses locais pode ter um impacto substancial no protocolo. Um exemplo extremo desse risco centralizado é o Protocolo UXD sofrendo perdas e interrompendo operações devido ao ataque ao Mango Markets.
• 1. Limitações na escolha de ferramentas de cobertura. Os contratos perpétuos lineares mainstream atuais não podem cobrir perfeitamente suas posições longas. Tomando o ETH como exemplo, o que os protocolos de stablecoin precisam é cobertura através de posições curtas denominadas em ETH, colateralizadas por ETH. No entanto, os contratos perpétuos lineares mais negociados atualmente requerem USDT como colateral, e suas curvas de lucro de venda a descoberto são baseadas na denominação em USD, o que não cobre perfeitamente as posições de ETH. Mesmo que os protocolos de stablecoin consigam usar ETH para obter USDT por meio de algum tipo de empréstimo, isso aumenta os custos operacionais e a dificuldade de gerir os riscos de posição, ao mesmo tempo que reduz a eficiência de capital. Como sabemos pelo exemplo do Protocolo Pika, os contratos perpétuos reversos seriam uma escolha ideal para os protocolos de reserva descentralizados que tentam cobrir o risco dos ativos de reserva, mas, infelizmente, a quota de mercado dos contratos perpétuos reversos não é suficientemente grande.
• 1. O crescimento em escala tem limitações inerentes. O crescimento na escala das moedas estáveis de um protocolo significa a necessidade de um número persistente e suficiente de posições curtas em contratos perpétuos para hedge. Além da complexidade de obter posições curtas suficientes, quanto mais posições curtas o protocolo mantiver, maiores serão os requisitos de liquidez para a contraparte durante a liquidação, e mais provável será que a taxa de financiamento seja negativa, implicando potencialmente custos de hedge mais elevados e dificuldades operacionais. Isso pode não ser um problema significativo para moedas estáveis de alguns dezenas de milhões de dólares, mas para aqueles que pretendem escalar para centenas de milhões ou mesmo bilhões de dólares, esse problema irá limitar perceptivelmente seu potencial.
• 1. Riscos operacionais. Independentemente da forma de cobertura, operações de alta frequência, como abertura de posições, ajuste de posições e gestão de garantias, estão envolvidas. Esses processos exigem inevitavelmente intervenção humana, criando riscos operacionais significativos e até mesmo morais.

Protocolo de Reserva Descentralizada para Cobertura de Risco do Utilizador

Os protocolos que adotam esta abordagem incluem o Protocolo de Ângulo V1 e o Protocolo de Liquidade V2.

Ângulo V1

O Protocolo Angle foi lançado na rede Ethereum em novembro de 2021, tendo anteriormente garantido $5 milhões em financiamento liderado pela a16z. Para obter informações detalhadas sobre o design do Protocolo Angle V1, os leitores podem consultar relatórios anteriores da Mint Ventures. Aqui, fornecemos um resumo breve:

Similar a outros protocolos de reserva descentralizados, o Angle, idealmente, apoia os utilizadores na geração da sua moeda estável, agUSD, utilizando ETH avaliado em 1U (embora a primeira moeda estável que introduziram tenha sido a agEUR indexada ao Euro, a lógica permanece a mesma. Para simplicidade, utilizamos a moeda estável do dólar dos EUA nos nossos exemplos). O que distingue o Angle é a sua base de utilizadores-alvo, que inclui não apenas utilizadores tradicionais de moedas estáveis, mas também traders de contratos perpétuos, referidos pelo Angle como HA (Hedging Agency).

Tomando nosso exemplo anterior, quando ETH = 2000U, um usuário envia 1 ETH para Angle e cunha 2000 dólares americanos em stablecoins. Neste ponto, Angle abre uma posição alavancada no valor de 1 ETH para traders. Vamos assumir que um HA abre uma posição alavancada de 5x com 0,2 ETH (no valor de 400U) como garantia. O colateral total do protocolo é então de 1,2 ETH, avaliado em 2400U, enquanto o passivo tem 2000U em stablecoins.

Quando o ETH subir para 2200U, o protocolo só precisa reter ETH suficiente para resgatar 2000U em stablecoins, ou seja, 0.909 ETH. Os restantes 0.291 ETH (no valor de 640U) podem ser levantados pelo HA. Por outro lado, se o ETH cair para 1800U, o protocolo deve reter 1.111 ETH para garantir o resgate, reduzindo a posição de margem do HA para 0.089 ETH (no valor de 160U).

Os traders basicamente apostam na subida do valor da ETH em termos de moeda. Quando o preço da ETH aumenta, eles não apenas ganham com o aumento do valor da ETH, mas também com o excedente de ETH no protocolo (no exemplo acima, um aumento de 10% no preço da ETH gera um lucro de 60% para o trader). Quando o preço da ETH cai, eles suportam tanto a diminuição do valor da ETH quanto a queda no ETH colateral do protocolo (uma queda de 10% no preço da ETH resulta em uma perda de 60% para o trader). Do ponto de vista do Protocolo Angle, os traders protegem o risco de quedas no preço do colateral, daí o nome Agência de Hedge. A alavancagem dos traders depende da proporção da posição de hedge disponível do protocolo (0,2 ETH no exemplo acima) em relação à posição da stablecoin (1 ETH no exemplo acima).

Para os traders de contratos perpétuos, negociar através do Angle tem certas vantagens: 1) Eles não têm que pagar taxas de financiamento (normalmente pagas dos longos para os shorts em exchanges centralizadas), e 2) Os preços de negociação são executados diretamente aos preços de oráculo sem deslizamento. O Angle tem como objetivo criar uma situação de ganha-ganha tanto para os detentores de stablecoins como para os traders de contratos perpétuos: os detentores de stablecoins beneficiam da alta eficiência de capital e da descentralização, enquanto os traders de contratos desfrutam de uma melhor experiência de negociação. No entanto, este é um cenário ideal. Na realidade, pode não haver traders a abrir posições longas. O Angle introduz os Fornecedores de Liquidez Padrão (FLP) para fornecer garantias adicionais (stablecoins) para a segurança do protocolo, ganhando automaticamente juros, taxas de transação e recompensas de token de governança $ANGLE.

Infelizmente, o desempenho real da Angle tem sido menos do que ideal. Apesar das substanciais recompensas $ANGLE para traders, o colateral do protocolo não foi totalmente coberto na maior parte do tempo. A principal razão, na opinião do autor, é que a Angle falhou em oferecer um produto suficientemente atrativo para os traders. Com a queda do preço do token $ANGLE, o Total Value Locked (TVL) do protocolo também caiu de 250 milhões de dólares americanos no lançamento para cerca de 50 milhões de dólares americanos.

Principal colateral da moeda estável Angle - situação de hedge da piscina USDC

Origem:https://analytics.angle.money/core/EUR/USDC

_Source：https://defillama.com/prot_ocol/angle

Em março de 2023, os ativos de reserva geradores de rendimento da Angle infelizmente foram vítimas de um incidente de hacking envolvendo Euler. Embora o hacker tenha devolvido os ativos correspondentes, a Angle sofreu um grande revés. Em maio, a Angle anunciou o término do produto mencionado, denominado Angle Protocol V1, e introduziu planos para o Angle Protocol V2. O novo protocolo muda para um modelo tradicional de supercolateralização e foi lançado no início de agosto.

Liquity V2

Desde o seu lançamento em março de 2021, o LUSD emitido pela Liquity tornou-se a terceira maior stablecoin descentralizada no mercado (atrás do DAI e FRAX) e a maior stablecoin totalmente descentralizada. Publicámos relatórios de investigação em julho de 2021 e abril de 2023, discutindo o mecanismo do Liquity V1 e as atualizações de produtos subsequentes e expansões de casos de uso. Os leitores interessados podem visitar o nosso site para mais informações.

A equipa da Liquity acredita que a LUSD alcançou um bom padrão em termos de descentralização e estabilidade de preço. No entanto, em termos de eficiência de capital, o desempenho da Liquity é relativamente médio. Desde o seu lançamento, a taxa de colateralização do sistema Liquity tem sido cerca de 250%, o que significa que cada LUSD em circulação requer ETH no valor de 2,5U como colateral.

Origem：https://dune.com/liquity/liquity

Em 28 de julho, a Liquity introduziu oficialmente as funcionalidades do seu V2, cujo núcleo, além de suportar LSD como garantia, é alcançar alta eficiência de capital através de cobertura delta-neutra em todo o protocolo.

Atualmente, a Liquity não lançou publicamente documentação detalhada do produto. As informações sobre a V2 provêm principalmente do discurso do fundador Robert Lauko na ETHCC, dos artigos introdutórios da Liquity e das discussões no Discord. O conteúdo a seguir baseia-se nessas fontes.

Em termos de lógica do produto, o Liquity V2 é semelhante ao Angle V1, com o objetivo de introduzir traders no trading alavancado no Liquity, utilizando sua margem como garantia suplementar para o protocolo e reduzindo o risco geral do protocolo através desses traders. Para os traders, o Liquity oferece produtos de trading atrativos.

Especificamente, a Liquity propõe duas inovações. A primeira é a chamada "negociação alavancada protegida pelo principal." A Liquity oferece um produto de negociação alavancada que protege o principal, onde os usuários podem usar esse recurso após pagar um prêmio certo. Esse recurso permite que os usuários recuperem uma certa quantidade de U mesmo se o ETH cair significativamente. Por exemplo, quando o preço do ETH é 1000U e um usuário paga 12ETH (incluindo 10ETH de principal e 2ETH de prêmio), eles podem obter uma posição longa alavancada de 2x + proteção contra desvalorização de 10ETH. Ou seja, quando o preço do ETH dobra, a posição longa alavancada de 2x se torna eficaz e o usuário ganha um total de 40ETH. Se o preço do ETH cair, a opção de venda comprada se torna eficaz e o usuário pode recuperar seus 10.000U originais (10*1000).

Origem:https://www.liquity.org/blog/apresentando-liquity-v2

Este recurso de “proteção do principal” do produto da Liquity é uma inovação significativa em relação à Angle, assemelhando-se a uma opção de compra. A Liquity acredita que este produto combinado será atrativo para os traders, uma vez que a opção de compra permite aos traders obter lucros alavancados quando os preços sobem e garantir o principal quando os preços caem. Do ponto de vista do protocolo, o prêmio pago pelos utilizadores pode servir como um amortecedor de segurança: quando o preço do ETH cai, a Liquity pode utilizar este prêmio como colateral adicional para pagamentos em stablecoin; quando o preço sobe, o valor aumentado do colateral pode ser partilhado com os traders do contrato como lucro.

No entanto, este mecanismo tem um problema claro. Quando os negociantes querem fechar as suas posições e recuperar os seus ETH, a Liquity enfrenta um dilema. Os negociantes têm o direito de fechar as suas posições a qualquer momento, mas se o fizerem, a proporção protegida da posição global do protocolo da Liquity diminui, enfraquecendo a segurança do protocolo. O mesmo problema ocorreu na operação da Angle, com a taxa de proteção do sistema consistentemente baixa e uma proteção inadequada da posição global do protocolo pelos negociantes.

Para resolver isso, a Liquity introduz uma segunda inovação: um mercado secundário subsidiado pelo oficial. No Liquity V2, as posições de negociação alavancada (NFTs) podem ser vendidas no mercado secundário, além de serem abertas e fechadas como posições alavancadas normais. Para a Liquity, a preocupação é que os traders fechem suas posições, pois isso reduz a taxa de hedge do protocolo. Se outros traders estiverem dispostos a comprar essas posições do mercado secundário a um preço mais alto do que seu valor intrínseco atual, isso seria benéfico para os traders originais, e a Liquity pode manter a taxa de hedge do sistema com subsídios relativamente pequenos, melhorando assim a segurança do protocolo a um custo menor.

Origem:https://www.liquity.org/blog/introducing-liquity-v2

Por exemplo, suponha que a Alice abriu uma posição com 10 ETH quando o preço do ETH era de 1000 dólares americanos, e o prêmio era de 2 ETH. Esta posição corresponde ao valor de 10 ETH sendo longo mais proteção do principal. No entanto, se o preço do ETH cair para 800 dólares americanos, os 12.000 dólares americanos em ETH investidos pela Alice agora só podem ser trocados por 10 ETH (no valor de 8000 dólares americanos). Neste ponto, além de fechar a posição diretamente para obter 10 ETH (8000 dólares americanos), a Alice também poderia vender esta posição no mercado secundário a um preço entre 8000 e 12000 dólares americanos. Para o Bob, que deseja comprar a posição da Alice, este ato é um pouco semelhante a comprar (8000 dólares americanos mais uma opção de compra com um preço de exercício de 1000 dólares americanos) quando o ETH está a 800 dólares americanos. Esta opção é definitivamente valiosa, então isso também determina que o preço da posição da Alice deve ser superior a 8000 dólares americanos. Para a Liquity, desde que o Bob compre a posição da Alice, a relação de garantia do protocolo permanece inalterada porque o prêmio ainda está no pool de fundos do protocolo. Se ninguém como o Bob comprar a posição da Alice por um tempo, a Liquity aumentará gradualmente o valor da posição da Alice ao longo do tempo (a forma específica não está especificada, mas, por exemplo, reduzir o preço de exercício ou aumentar o número de opções de compra pode aumentar o valor desta posição), com o subsídio vindo do pool de prêmios do protocolo (observe que isso reduziria ligeiramente a relação geral de supergarantia da Liquity). A Liquity acredita que nem todas as posições requerem subsídios do protocolo, e os subsídios não necessariamente precisam cobrir uma grande proporção da renda dessas posições, portanto, subsidiar o mercado secundário pode manter efetivamente a taxa de hedge do protocolo.

Em conclusão, essas duas inovações podem ainda não resolver completamente o problema da escassez de liquidez em situações extremas. A Liquity também planeia usar um mecanismo padrão de fornecimento de liquidez semelhante ao da Angle como último recurso (um método possível é que o protocolo também possa permitir aos utilizadores depositar algum V1 LUSD na pool de estabilidade para apoiar o resgate de V2 LUSD em casos extremos).

O Liquity V2 está planeado para ser lançado no segundo trimestre de 2024.

Globalmente, o Liquity V2 tem muitas semelhanças com o Angle V1, mas também faz melhorias direcionadas com base nos problemas encontrados pelo Angle: introduzindo a inovadora “proteção do principal” e oferecendo aos traders produtos mais atrativos; propondo “mercados secundários oficialmente subsidiados” para proteger a proporção geral de hedge do protocolo.

No entanto, fundamentalmente, o Liquity V2 continua a ser semelhante ao Protocolo Angle, representando uma tentativa da equipa de stablecoin de atravessar e criar um produto derivado inovador que apoie o seu negócio de stablecoin. Embora a capacidade da equipa Liquity no domínio das stablecoins tenha sido comprovada, ainda está por ver se serão capazes de projetar um produto derivado excepcional, encontrar um Ajuste Produto-Mercado (PMF) e promovê-lo com sucesso.

Conclusão

A perspetiva de um protocolo de reserva descentralizado que alcance tanto a descentralização como uma alta eficiência de capital, mantendo a estabilidade de preços, é sem dúvida entusiasmante. No entanto, a complexidade e a racionalidade do design do seu mecanismo é apenas o primeiro passo para os protocolos de stablecoin. O que é ainda mais crítico é a expansão dos casos de uso das stablecoins. Atualmente, o progresso geral na expansão dos casos de uso das stablecoins descentralizadas é lento. A grande maioria destas moedas serve principalmente como "ferramentas de mineração" e os incentivos para a mineração não são inexauríveis.

Em certa medida, o lançamento do PYUSD pelo PayPal serve como um alerta para todos os projetos de stablecoin de criptomoeda. Isso significa que instituições proeminentes no domínio web2 estão entrando na arena das stablecoins, potencialmente deixando uma janela de tempo limitada para as stablecoins existentes. De fato, ao discutir os riscos centralizados associados às stablecoins de custódia, nossas preocupações frequentemente giram em torno da confiabilidade das instituições custodiais e emissoras (o Silicon Valley Bank é apenas o décimo sexto maior banco dos EUA, e tanto a Tether quanto a Circle são meramente instituições financeiras “cripto-nativas”). Se grandes entidades financeiras do setor tradicional, consideradas “muito grandes para falir” como o JP Morgan, emitissem suas stablecoins, o respaldo de crédito estadual poderia minar instantaneamente a posição da Tether e da Circle. Isso diminuiria significativamente o valor da descentralização defendido pelas stablecoins descentralizadas: quando os serviços centralizados são suficientemente estáveis e fortes, as pessoas podem não ver a necessidade de descentralização.

Até lá, espera-se que as stablecoins descentralizadas possam adquirir casos de uso suficientes para alcançar um ponto de Schelling - uma situação em que os indivíduos naturalmente convergem para uma solução sem comunicação. Embora alcançar isso seja desafiador.

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